Tham vọng của bốn vẻ đẹp: DeFi làm thế nào để lật đổ thị trường Stablecoin thông qua sự tập trung hóa

Tác giả: Prathik Desai

Biên dịch: Block unicorn

Hàng tỷ đô la đang được cạnh tranh, nhưng phần thưởng cuối cùng chỉ khoảng bốn xu. Đây là lợi suất hàng năm mà mỗi đô la trái phiếu chính phủ Mỹ tạo ra.

Trong mười năm qua, các giao thức tài chính phi tập trung (DeFi) luôn dựa vào USDT và USDC như những trụ cột cho sản phẩm của mình, đồng thời cho phép Tether và Circle thu được lợi nhuận từ dự trữ của họ. Những công ty này đã kiếm được hàng tỷ đô la lợi nhuận thông qua những phương thức sinh lời đơn giản nhất trên thế giới. Nhưng bây giờ, các giao thức DeFi muốn tự mình thu được phần lợi nhuận này.

Người đứng đầu stablecoin Tether hiện đang nắm giữ hơn 100 tỷ USD dự trữ, tạo ra hơn 4 tỷ USD doanh thu lãi. Điều này nhiều hơn tổng lợi nhuận 3.761 tỷ USD mà Starbucks đã bán cà phê trên toàn cầu trong năm tài chính trước. Và nhà phát hành USDT chỉ đạt được điều này bằng cách đầu tư dự trữ của mình vào trái phiếu kho bạc Mỹ. Circle cũng đã áp dụng phương pháp tương tự khi niêm yết cách đây một năm, nhấn mạnh rằng quỹ lưu động của họ là nguồn thu nhập cốt lõi.

Hiện tại, tổng giá trị của stablecoin đang lưu hành đã vượt quá 2900 tỷ USD, tạo ra khoảng 12 tỷ USD doanh thu mỗi năm. Đây là một khoản tiền khổng lồ không thể bị bỏ qua. Điều này đã gây ra một cuộc chiến mới trong DeFi, các giao thức không còn hài lòng với việc để bên phát hành thu lợi từ những khoản doanh thu này. Họ hiện đang mong muốn sở hữu sản phẩm và cơ sở hạ tầng của nó.

Vào đầu tháng này, Hyperliquid đã khởi động cuộc đấu giá cho stablecoin gốc USDH của mình, yêu cầu người chiến thắng phải hoàn trả lợi nhuận. Native Markets, Paxos, Frax, Agora và Ethena đều tham gia đấu giá. Người chiến thắng cuối cùng, Native Markets, cam kết rằng doanh thu từ kho bạc USDH sẽ được hoàn trả 100% vào blockchain: một nửa sẽ được sử dụng để mua lại token HYPE, nửa còn lại sẽ được sử dụng để tài trợ cho hệ sinh thái.

Hiện tại, Hyperliquid đang nắm giữ 6 tỷ USD USDC trên Layer-1, có thể tạo ra 240 triệu USD doanh thu. Doanh thu này trước đây do Circle nắm giữ, giờ có thể được sử dụng lại để tiêu hủy token và khuyến khích các nhà phát triển. Để tham khảo, Hyperliquid đã tạo ra 260 triệu USD doanh thu ròng từ phí giao dịch trong tháng 6, 7 và 8.

Ethena phát triển nhanh hơn và quy mô cũng lớn hơn.

Chỉ trong vòng hai tháng, lưu lượng của stablecoin tổng hợp USDe đã tăng từ 5 tỷ đô la lên gần 14 tỷ đô la, vượt qua DAI của Maker, trở thành stablecoin gắn với đồng đô la lớn thứ ba chỉ sau USDT và USDC.

Vào tháng 8, doanh thu của Ethena đạt 54 triệu USD, lập kỷ lục cao nhất từ đầu năm 2025. Giờ đây, với cơ chế chuyển đổi phí được mong đợi từ lâu chính thức ra mắt, mỗi năm có thể có tối đa 500 triệu USD được chuyển đổi để mua lại ENA, qua đó gắn chặt số phận của token ENA với dòng tiền phát sinh từ hệ thống.

Mô hình của Ethena bao gồm việc mua dài tiền điện tử hiện tại, bán khống hợp đồng vĩnh viễn và phân phối lợi nhuận từ trái phiếu chính phủ cũng như lợi nhuận từ staking. Do đó, những người staking sUSDe đã tận hưởng tỷ lệ lợi nhuận hàng năm (APY) vượt quá 5% trong hầu hết các tháng.

Maker có kinh nghiệm là một trong những công ty đầu tiên sử dụng trái phiếu Mỹ làm dự trữ cho stablecoin.

Nó từng nắm giữ hơn 1 tỷ đô la trái phiếu chính phủ ngắn hạn, điều này cho phép nó cung cấp tỷ lệ lãi suất tiết kiệm DAI 8%, từng cao hơn lợi suất trung bình của trái phiếu rác Mỹ. Số tiền thừa được chuyển vào quỹ dự trữ dư thừa của nó, sau đó được sử dụng để mua lại, đã tiêu hủy hàng triệu MKR token. Đối với những người nắm giữ token, điều này đã biến MKR từ một biểu tượng quản trị đơn thuần thành quyền thu nhập thực sự.

Frax có quy mô nhỏ hơn, nhưng phương pháp thì tập trung hơn.

Nguồn cung của nó dao động dưới 500 triệu đô la, chỉ là một phần nhỏ trong 110 tỷ đô la của Tether, nhưng nó vẫn là một cỗ máy kiếm tiền. Người sáng lập Sam Kazemian đã thiết kế FRAX với mục đích tái đầu tư mọi khoản thu nhập từ dự trữ vào hệ thống. Một phần thu nhập này được tiêu hủy, một phần được chia sẻ với những người đặt cọc, phần còn lại được gửi vào sFRAX, một kho lưu trữ theo dõi lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang. Ngay cả với quy mô hiện tại, hệ thống này có thể tạo ra hàng chục triệu đô la doanh thu mỗi năm.

Stablecoin GHO của Aave đã được xem xét về tính dọc ngay từ khi được xây dựng.

Stablecoin này được ra mắt vào năm 2023, hiện có tổng lượng phát hành đạt 350 triệu đô la. Nguyên lý của nó rất đơn giản: mỗi người vay trực tiếp trả lãi cho DAO, thay vì trả cho các tổ chức cho vay bên ngoài. Lãi suất vay là 6-7%, sẽ tạo ra khoảng 20 triệu đô la doanh thu, trong đó một nửa sẽ được chia sẻ với những người nắm giữ AAVE, phần còn lại sẽ vào kho bạc. Mô-đun sGHO mới sẽ cung cấp tỷ lệ lãi suất hàng năm lên đến 10% cho người gửi tiền (được trợ cấp từ quỹ dự trữ), từ đó nâng cao thêm sức hấp dẫn của giao dịch. Thực tế, DAO sẵn sàng sử dụng vốn tự có của mình, khiến stablecoin của họ trông giống như một tài khoản tiết kiệm.

Còn một số mạng sử dụng lợi nhuận từ stablecoin làm cơ sở hạ tầng nguyên thủy.

MegaETH của USDm được hỗ trợ bởi trái phiếu chính phủ được token hóa, nhưng thu nhập của nó không được chi trả cho các nhà nắm giữ, mà được sử dụng để thanh toán phí của bộ sắp xếp rollup. Khi quy mô hóa, điều này có thể có nghĩa là hàng triệu đô la mỗi năm được dùng để thanh toán phí gas, từ đó hiệu quả chuyển đổi lãi suất trái phiếu chính phủ thành sản phẩm công cộng.

Tất cả những biện pháp này đều có điểm chung là tính dọc.

Mỗi giao thức không còn thỏa mãn với việc phụ thuộc vào con đường đô la của người khác. Chúng đang đúc tiền riêng của mình, thu được lãi suất vốn thuộc về bên phát hành, và tái đầu tư vào việc mua lại, trái phiếu chính phủ, khuyến khích người dùng, thậm chí là trợ cấp cho việc xây dựng blockchain.

Mặc dù lợi suất trái phiếu chính phủ có vẻ bình thường, nhưng trong DeFi, nó đã trở thành ngọn lửa khởi đầu cho việc xây dựng hệ sinh thái tự cung tự cấp.

Khi bạn so sánh những mô hình này, bạn sẽ nhận thấy mỗi giao thức đều thiết lập các cổng khác nhau để tiếp cận dòng lợi nhuận 4%. Mua lại, DAO, bộ sắp xếp và người dùng.

Lợi nhuận là thu nhập thụ động. Nó khiến mọi người trở nên liều lĩnh. Mỗi mô hình đều có những điểm nghẽn riêng.

Cơ chế gắn kết của Ethena phụ thuộc vào việc tài trợ vĩnh viễn duy trì giá trị dương. Maker đã trải qua việc vỡ nợ trong thế giới thực và buộc phải bù đắp thiệt hại. Sau khi Terra sụp đổ, Frax đã rút vốn và giảm phát hành để chứng minh rằng họ sẽ không phải là cái tiếp theo. Tất cả các tổ chức này đều phụ thuộc vào một điều: trái phiếu kho bạc Mỹ do các tổ chức lưu ký như BlackRock nắm giữ. Đây là việc đóng gói phi tập trung xung quanh tài sản tập trung cao độ. Và sự tập trung cũng mang lại rủi ro sụp đổ.

Đồng thời, các quy định mới cũng mang lại thách thức.

Luật "GENIUS" của Mỹ hoàn toàn cấm stablecoin có lãi suất. Luật MiCA của châu Âu đặt ra các yêu cầu về hạn chế và cấp phép. DeFi tìm ra một cách thức lách luật bằng cách đánh dấu lợi nhuận là "mua lại" hoặc "trợ cấp cho bộ sắp xếp", nhưng nguyên lý kinh tế của nó vẫn giống nhau. Nếu các cơ quan quản lý chọn hành động, họ hoàn toàn có khả năng.

Tuy nhiên, phương pháp này giúp xây dựng mô hình kinh doanh bền vững - điều mà lĩnh vực tiền điện tử đã vật lộn trong thời gian dài. Rất nhiều mô hình đang hoạt động, cho thấy tiềm năng to lớn mà các giao thức DeFi hiện nay sở hữu. Hiện nay, mọi người đang tranh giành những lợi suất chán nhất thế giới. Tuy nhiên, rủi ro thì rất cao. Hyperliquid liên kết điều này với việc tiêu hủy token, Ethena liên kết với tài khoản tiết kiệm và mua lại, Maker liên kết với quỹ dự trữ kiểu ngân hàng trung ương, còn MegaETH thì liên kết với chi phí vận hành của rollup.

Tôi muốn biết liệu phong trào này có ăn mòn thị phần của các ông lớn, rút đi tính thanh khoản từ USDC và USDT hay không. Nếu không, nó chắc chắn sẽ mở rộng quy mô thị trường, tạo ra một lớp stablecoin sinh lời song song với stablecoin không lợi nhuận.

Hiện tại chưa ai biết. Nhưng cuộc chiến đã bắt đầu, chiến trường rất rộng: một dòng lãi suất chảy ra từ nợ chính phủ Mỹ, thông qua các thỏa thuận chuyển sang token, DAO và blockchain.

Lợi nhuận hơn bốn phần trăm từng thuộc về bên phát hành giờ đây đang thúc đẩy sự phát triển mới nhất của DeFi.

Cuộc thảo luận sâu hôm nay đến đây là kết thúc, hẹn gặp lại trong bài viết tiếp theo.