Giải mã Chứng khoán Tiền điện tử: Cách mà Bài kiểm tra Howey hình thành quy định về Tiền điện tử

Giới thiệu về Khung Quy định Tiền điện tử

Trong nhiều năm, tiền điện tử hoạt động dưới bóng đe dọa của thanh kiếm Damocles - sự giám sát của SEC. Bài viết này xem xét cách tiêu chuẩn cơ bản trong luật chứng khoán - Bài kiểm tra Howey - xác định các tài sản kỹ thuật số nào đủ điều kiện là chứng khoán, cung cấp hướng dẫn thiết yếu cho các nhà đầu tư điều hướng trong bối cảnh quy định phức tạp.

Sự phát triển của Luật Chứng khoán Hoa Kỳ

Trong thời kỳ sâu sắc của Cuộc Đại Khủng Hoảng, Quốc hội và Tổng thống Roosevelt đã thông qua luật chứng khoán liên bang đầu tiên, thiết lập khuôn khổ vẫn điều chỉnh tài sản tiền điện tử cho đến ngày nay.

Đạo luật Chứng khoán năm 1933 tập trung vào việc điều chỉnh cách các công ty huy động vốn từ công chúng. Nó yêu cầu các tổ chức phát hành cung cấp thông tin toàn diện, công bằng và trung thực để bảo vệ lợi ích của nhà đầu tư - điều mà Roosevelt gọi là "Sự thật trong Luật Chứng khoán".

Năm 1934, Quốc hội đã thông qua Đạo luật Giao dịch Chứng khoán, mở rộng sự giám sát đến các trung gian như sàn giao dịch và các nhà môi giới. Nguyên tắc cơ bản là việc công khai thông tin và bảo vệ nên áp dụng không chỉ trong các đợt chào bán ban đầu mà còn trong giao dịch thị trường thứ cấp.

Đến năm 1940, các luật bổ sung yêu cầu các nhà quản lý quỹ và cố vấn phải đăng ký trước khi quản lý tài sản của người khác, ngăn chặn xung đột lợi ích thông qua Đạo luật Công ty Đầu tư và Đạo luật Cố vấn Đầu tư.

Đạo luật Chứng khoán năm 1933 và Đạo luật Giao dịch Chứng khoán năm 1934 định nghĩa "chứng khoán" một cách rộng rãi, bao gồm các phương tiện đầu tư truyền thống như cổ phiếu và trái phiếu, nhưng cũng bao gồm các chứng khoán phi tiêu chuẩn như "chứng chỉ tham gia lợi nhuận" và "hợp đồng đầu tư."

Như Thẩm phán Tòa án Tối cao Thurgood Marshall đã chỉ ra, "Quốc hội đã vẽ định nghĩa về một chứng khoán một cách rộng rãi. Mục đích của luật chứng khoán là để điều chỉnh các khoản đầu tư, bất kể hình thức hay tên gọi."

Bài kiểm tra Howey: Xác định phân loại chứng khoán

Bài kiểm tra Howey xuất phát từ một vụ án quan trọng của Tòa án Tối cao năm 1946 (SEC v. WJ Howey Co.), đã thiết lập tiêu chí để xác định xem các giao dịch có đủ điều kiện là hợp đồng đầu tư theo luật chứng khoán hay không.

Vụ án liên quan đến một công ty bất động sản ở Florida đã phát triển các vườn cam và bán đất cho các nhà đầu tư trong khi đồng thời ký hợp đồng quản lý để vận hành các tài sản thay mặt cho các nhà đầu tư.

Càng nhiều tiêu chí của bài kiểm tra Howey mà một giao dịch đáp ứng, thì giao dịch đó càng có khả năng đủ điều kiện là một chứng khoán:

1. Đầu tư tiền

Điều này yêu cầu người mua cung cấp tài trợ cho những người khởi xướng dự án thông qua xem xét tiền tệ.

2. Đầu tư vào một Doanh nghiệp Chung

Điều này phân biệt các hợp đồng đầu tư với các thỏa thuận riêng lẻ một-một. Tòa án Tối cao yêu cầu các doanh nghiệp chung phải chứng minh "sự chung tay ngang", "sự chung tay dọc rộng" và "sự chung tay dọc hẹp":

• "Tính phổ biến ngang" yêu cầu gộp vốn mà liên kết vận may của mỗi nhà đầu tư với các nhà đầu tư khác, thường kết hợp với phân chia lợi nhuận theo tỷ lệ.
• "Tính đồng nhất dọc rộng" có nghĩa là lợi nhuận của nhà đầu tư phụ thuộc vào nỗ lực của những người khởi xướng dự án.
• "Sự đồng nhất dọc hẹp" yêu cầu lợi nhuận của nhà đầu tư và nỗ lực của người khác phải được kết hợp với kết quả hoạt động

**3. Kỳ vọng lợi nhuận **

"Lợi nhuận" có thể bao gồm sự gia tăng vốn từ các khoản đầu tư ban đầu hoặc hoạt động kinh doanh, hoặc thu nhập được tạo ra bằng cách sử dụng quỹ của người mua. Sự gia tăng giá chỉ từ các lực lượng thị trường bên ngoài (như xu hướng lạm phát chung hoặc phát triển kinh tế )ảnh hưởng đến cung và cầu không đủ điều kiện là "lợi nhuận" theo Bài kiểm tra Howey.

4. Lợi nhuận chỉ có được từ nỗ lực của người khác

Điều này yêu cầu các nhà khởi xướng dự án, tổ chức hoặc các bên thứ ba liên quan phải nỗ lực quản lý cần thiết, có ảnh hưởng đáng kể đến sự thành công của doanh nghiệp. Các nhà đầu tư chỉ cần thanh toán các khoản phí và chi phí đã chỉ định mà không cần tham gia tích cực vào hoạt động hoặc quản lý dự án.

Triết lý cốt lõi của Howey Test tập trung vào "bảo vệ lợi ích hợp pháp của nhà đầu tư".

Yêu cầu "doanh nghiệp chung" tồn tại vì Tòa án Tối cao đã nhận ra rằng trong những kịch bản như vậy, các cá nhân phải đối mặt với chi phí cao cho việc thẩm định và giao tiếp. Các nhà đầu tư cá nhân thiếu động lực để phối hợp với nhau trong việc thu thập thông tin và không thể thương lượng hiệu quả với những người khởi xướng dự án, tạo ra sự mất cân bằng quyền lực.

Để khắc phục sự chênh lệch này, việc phân loại hợp đồng đầu tư là chứng khoán giúp các nhà đầu tư đánh giá và định giá các dự án đầu tư tốt hơn. Tương tự, tiêu chí "nỗ lực của người khác" rõ ràng xác định các bên có trách nhiệm đối với nghĩa vụ công bố chứng khoán.

Cách tiếp cận của SEC đối với Tiền điện tử

Vào ngày 3 tháng 4 năm 2019, SEC đã phát hành một khuôn khổ để phân tích tài sản kỹ thuật số dựa trên Howey Test, cung cấp hướng dẫn chính thức về việc xác định xem tiền điện tử có đủ điều kiện là chứng khoán hay không. ** SEC kết luận rằng hầu hết các loại tiền kỹ thuật số đáp ứng hai tiêu chí đầu tiên của Howey: "đầu tư tiền" và "đầu tư vào một doanh nghiệp chung". **

Về các tiêu chí còn lại, SEC đã chỉ ra rằng nếu sự phát triển của một loại tiền điện tử phụ thuộc vào nỗ lực của một công ty hoặc thực thể tập trung, và người mua hợp lý mong đợi lợi nhuận từ khoản đầu tư của họ, thì loại tiền điện tử đó sẽ được xem là chứng khoán. Tuy nhiên, nếu một loại tiền điện tử đạt được sự phân quyền đủ và có các trường hợp sử dụng và biến động giá liên quan đến ứng dụng hơn là kỳ vọng lợi nhuận của nhà đầu tư, nó có thể tránh được phân loại là chứng khoán. SEC đã tuyên bố rằng Bitcoin và Ethereum không phải là chứng khoán.

Bitcoin (BTC)

Cựu Giám đốc Tài chính SEC Bill Hinman đã làm rõ trong một bài phát biểu năm 2018 rằng Bitcoin không phải là một chứng khoán mà thuộc sự quản lý của Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai (CFTC). CFTC chủ yếu giám sát các thị trường phái sinh, bao gồm hợp đồng tương lai, hoán đổi và một số tùy chọn nhất định. Phân loại này phù hợp với quan điểm rằng việc khai thác Bitcoin giống như việc khai thác hàng hóa giống như vàng hoặc dầu.

Ethereum (ETH)

ICO của Ethereum

Sự kiện chào bán đồng tiền điện tử lần đầu của Ethereum bắt đầu vào tháng 8 năm 2014 và kéo dài trong 42 ngày, huy động được 31.000 bitcoin và bán 60.102.216 token ether - khoảng 18,4 triệu đô la theo tỷ giá hối đoái lúc đó. Dựa trên lịch sử ICO này, nó có khả năng đủ điều kiện như một chứng khoán.

Giai đoạn PoW của Ethereum

Giai đoạn Proof-of-Work của Ethereum hoạt động tương tự như Bitcoin.

Giai đoạn PoS của Ethereum

Ethereum đã hoàn thành việc hợp nhất mạng chính và chuỗi beacon vào ngày 15 tháng 9 năm 2022, chuyển sang Proof-of-Stake (PoS). Dưới PoS, các xác thực đặt cọc 32 ETH trong các hợp đồng thông minh và nhận chứng chỉ chứng minh quyền rút của họ.

Sự sắp xếp này khác với chứng khoán ở một số điểm. Thứ nhất, hợp đồng thông minh không sử dụng 32 ETH (khác với các công ty chi tiêu vốn đầu tư cho sản xuất). Do giấy chứng nhận rút tiền, tất cả những người tham gia đều có thể nhận diện và không hình thành một số phận tập thể ràng buộc, thiếu "tính phổ biến theo chiều ngang." Thứ hai, phần thưởng staking được phân phối bởi thuật toán PoS chứ không phải bởi các nhà cung cấp dịch vụ (như các nền tảng giao dịch), vì vậy lợi nhuận không đến từ nỗ lực của người khác. Trong một kịch bản đầu tư thật sự, ETH sẽ được trao cho các nút xác thực, những người sẽ đầu tư những tài sản đó để tạo ra lợi nhuận và phân phối một phần cho những người tham gia.

Stablecoins

Vào ngày 14 tháng 2, bộ phận thực thi của SEC đã phát hành một "Thông báo Wells" đến nhà phát hành stablecoin BUSD là Paxos. Vào cuối ngày hôm đó, Sở Dịch vụ Tài chính New York đã ra lệnh cho Paxos Trust Co. ngừng phát hành thêm các token BUSD.

Về các stablecoin tiền điện tử, Chủ tịch SEC hiện tại Gary Gensler đã lưu ý trong một bài phát biểu vào ngày 8 tháng 9 năm 2022 rằng các stablecoin có những đặc điểm chung với quỹ thị trường tiền tệ, các chứng khoán khác và tiền gửi ngân hàng, có khả năng cạnh tranh với chúng và dấy lên những lo ngại về chính sách. Ông nhấn mạnh tầm quan trọng của việc bảo vệ nhà đầu tư phù hợp và các biện pháp bảo vệ chống lại các hoạt động bất hợp pháp.

Stablecoins chủ yếu hoạt động như là phương tiện tham gia vào các nền tảng tiền điện tử hoặc như là token thanh toán nội bộ. Việc chúng có cấu thành cổ phần trong quỹ thị trường tiền tệ hay các loại chứng khoán khác hay không phụ thuộc vào các thuộc tính cụ thể của chúng - chẳng hạn như việc chúng có trả lãi trực tiếp hay gián tiếp thông qua các công ty liên kết hoặc các phương thức khác, cơ chế nào duy trì giá trị của chúng, và cách các token được cung cấp, bán và sử dụng trong hệ sinh thái tiền điện tử.

Các Token Khác

Chủ tịch SEC Gary Gensler đã nhiều lần tuyên bố rằng hầu hết các tài sản ảo đều đủ điều kiện là chứng khoán.

Ông trích dẫn một ý kiến của Tòa án Tối cao năm 1990 của Thẩm phán Thurgood Marshall làm hỗ trợ: khi ai đó huy động vốn từ công chúng, và công chúng tham gia vào lợi nhuận, điều đó cấu thành một chứng khoán. SEC điều chỉnh các tài sản ảo được phân loại là chứng khoán bằng cách yêu cầu các nhà phát hành tuân thủ các yêu cầu về công bố thông tin và đăng ký theo luật chứng khoán, đảm bảo rằng nhà đầu tư có thể đưa ra quyết định đầu tư thông minh. Ngoài ra, SEC giám sát việc gian lận và thao túng trên các thị trường tài sản ảo để bảo vệ lợi ích của nhà đầu tư.

Staking có phải là một chứng khoán không?

Một số nền tảng giao dịch cho rằng dịch vụ đặt cược không đáp ứng các tiêu chí của Howey Test:

1. Dịch vụ đặt cược không cấu thành đầu tư bằng tiền tệ vì người đặt cược giữ toàn quyền sở hữu tài sản của họ
2. Các nhà cung cấp dịch vụ staking không phải là doanh nghiệp phổ biến vì quá trình này thực hiện thông qua các hợp đồng thông minh trên các mạng phi tập trung.
3. Phần thưởng đặt cược đại diện cho khoản thanh toán để xác thực blockchain hơn là lợi nhuận đầu tư và không cấu thành "kỳ vọng lợi nhuận hợp lý"
4. Các nhà cung cấp dịch vụ staking chỉ sử dụng phần mềm công cộng và máy tính để thực hiện các dịch vụ xác thực mà không có trách nhiệm quản lý - đây là dịch vụ CNTT, không phải dịch vụ đầu tư, vì vậy phần thưởng không được trả dựa trên "nỗ lực của người khác"

Luật chứng khoán nhằm khắc phục sự bất đối xứng thông tin và bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư. Tuy nhiên, trong staking, sự bất đối xứng thông tin không tồn tại vì tất cả những người tham gia hoạt động trên các blockchain minh bạch với quyền truy cập bình đẳng vào cùng một thông tin để xác minh giao dịch. Cố gắng áp dụng luật chứng khoán để đặt cược không mang lại lợi ích cho người dùng. Thay vào đó, các yêu cầu ủy quyền tích cực không cần thiết sẽ ngăn người dùng truy cập các dịch vụ tiền điện tử cơ bản và đẩy họ đến các nền tảng ngoài khơi, không được kiểm soát.

Những điểm chính cho nhà đầu tư

Khi đánh giá các dự án tiền điện tử, hãy xem xét các yếu tố của Kiểm tra Howey này để đánh giá khả năng phân loại chứng khoán:

1. Đầu tư bằng tiền: Dự án có liên quan đến sự đóng góp tài chính của nhà đầu tư không?
2. Doanh nghiệp chung: Có phải quỹ của các nhà đầu tư được gộp lại với nhau để có kết quả chung?
3. Kỳ vọng lợi nhuận: Các nhà đầu tư có chủ yếu được thúc đẩy bởi lợi nhuận tài chính không?
4. Sự phụ thuộc vào nỗ lực của người khác: Liệu lợi nhuận có phụ thuộc chủ yếu vào các nhà phát triển dự án hơn là hành động của cá nhân?

Các dự án đáp ứng tất cả bốn tiêu chí sẽ phải đối mặt với sự kiểm soát và yêu cầu tuân thủ quy định cao hơn. Hiểu những sự khác biệt này giúp các nhà đầu tư điều hướng bối cảnh quy định đang phát triển trong khi đưa ra các quyết định thông minh về các khoản đầu tư tài sản kỹ thuật số.

Tài liệu tham khảo:

[1] Zhang, Chao. Tính chất pháp lý và sự chuyển mình trong khuôn khổ quy định của việc phát hành token bảo mật—Từ quan điểm của khung phân tích hợp đồng đầu tư tài sản kỹ thuật số của Mỹ [J]. Luật Tài chính, 2020(01):85-100.

[2] Xiao, Feng. Blockchain: Kinh doanh phân tán và Tương lai kỹ thuật số thông minh, CITIC Press 2020.

[3] Paul Grewal. Dịch vụ staking của Coinbase không phải là chứng khoán. Và đây là lý do tại sao.

** 2023-2-10**