Từ Echo đến Flying Tulip: Hiểu về cách chơi mới trong mã hóa tài chính

Tác giả: Saurabh Deshpande

Tiêu đề gốc: Hình thành vốn trong Crypto

Biên soạn và chỉnh sửa: BitpushNews

Bài viết này sẽ khám phá cách thức diễn biến của mô hình vốn trong lĩnh vực tiền điện tử.

Coinbase đã mua lại Echo với giá 400 triệu đô la, và các thí nghiệm như hợp đồng quyền chọn bán vĩnh viễn của Flying Tulip cho thấy cách thức huy động vốn đang được tái cấu trúc một cách triệt để.

Những mô hình này có thể khác nhau, nhưng điểm chung là tìm kiếm sự công bằng, tính thanh khoản và độ tin cậy trong việc huy động và triển khai vốn cho các dự án mới.

Tích hợp dọc của Coinbase

Coinbase gần đây đã mua lại nền tảng tài trợ cộng đồng Echo do Cobie thành lập với giá khoảng 400 triệu đô la.

Một giao dịch còn bao gồm việc mua một NFT trị giá 25 triệu USD, nhằm hồi sinh một podcast, giao dịch này đã đặt ra nghĩa vụ ràng buộc cho người dẫn chương trình Cobie và Ledger Status, yêu cầu sản xuất tám tập nội dung mới sau khi NFT được kích hoạt. Echo đã hỗ trợ hoàn thành hơn 300 vòng gọi vốn, tổng số tiền vượt quá 200 triệu USD.

Thương vụ mua lại này diễn ra ngay sau thương vụ mua lại Liquifi gần đây của Coinbase, từ đó hoàn thiện bộ dịch vụ toàn diện cho token và đầu tư trong dự án tiền điện tử.

Các nhà phát triển dự án có thể sử dụng LiquiFi để tạo ra mã thông báo và quản lý bảng cấu trúc vốn, thông qua nhóm riêng tư của Echo hoặc phát hành công khai của Sonar để huy động vốn, sau đó đưa mã thông báo lên sàn giao dịch Coinbase để giao dịch trên thị trường thứ cấp. Mỗi giai đoạn đều tạo ra cơ hội thu nhập:

LiquiFi thu phí dịch vụ quản lý token, Echo nhận giá trị thông qua việc chia sẻ lợi nhuận, trong khi Coinbase kiếm tiền từ phí giao dịch của các token được niêm yết.

Bộ dịch vụ tích hợp này cho phép Coinbase kiếm lợi từ toàn bộ vòng đời dự án, không chỉ trong giai đoạn giao dịch.

Đây là một giao dịch tốt cho Echo, vì nếu không có sự tích hợp lên trên với sàn giao dịch, việc tạo ra thu nhập bền vững sẽ gặp nhiều thách thức. Hiện tại, mô hình này tập trung vào phí hiệu suất, điều này có thể mất nhiều năm để có thể hóa thành tiền, giống như giao dịch mạo hiểm.

Tại sao Coinbase lại phải trả một mức giá cao như vậy cho một sản phẩm chỉ hỗ trợ huy động một nửa số tiền mua lại (ý chỉ Echo đã hỗ trợ huy động 200 triệu USD trong khi giá mua lại là 400 triệu USD)?

Xin hãy nhớ rằng 200 triệu đô la không phải là doanh thu của Echo, mà chỉ là tổng giá trị của việc hỗ trợ tài chính của nó.

Đối giá của Coinbase bao gồm mối liên hệ với Cobie (Cobie được coi là một trong những người tham gia xuất sắc lâu dài trong lĩnh vực tiền điện tử), hiệu ứng mạng của Echo, cơ sở hạ tầng công nghệ, vị trí quy định, cũng như vị trí của nó trong cấu trúc hình thành vốn tiền điện tử đang phát triển.

Các dự án nổi tiếng như MegaETH và Plasma đã huy động vốn thông qua Echo, trong đó MegaETH đã chọn thực hiện một vòng gọi vốn tiếp theo thông qua nền tảng phát hành công khai Sonar của Echo.

Cuộc mua lại này đã giúp Coinbase giành được niềm tin từ những người sáng lập có thái độ hoài nghi đối với sàn giao dịch tập trung, cho phép họ kết nối với mạng lưới đầu tư do cộng đồng điều hành và có được cơ sở hạ tầng, từ đó có thể vượt xa lĩnh vực tiền điện tử thuần túy, mở rộng đến các tài sản truyền thống được token hóa.

Mỗi dự án có ba đến bốn bên liên quan: đội ngũ, người dùng, nhà đầu tư cá nhân và nhà đầu tư công chúng. Việc đạt được sự cân bằng thích hợp giữa các biện pháp khuyến khích và phân bổ token luôn là một thách thức. Khi lĩnh vực tiền mã hóa ra mắt ICO từ năm 2015-2017, chúng tôi cho rằng đây là một mô hình “dân chủ hóa” kênh đầu tư dự án sớm. Nhưng có những đợt bán hàng thậm chí đã hết hàng trước khi bạn có thể kết nối bằng MetaMask, trong khi các đợt huy động vốn riêng lẻ áp dụng chế độ whitelisting, do đó từ chối hầu hết các nhà đầu tư bán lẻ.

Tất nhiên, mô hình này cũng phải phát triển do những lo ngại về quy định, nhưng đó là một chủ đề khác. Tuy nhiên, câu chuyện ở đây không chỉ liên quan đến sự tích hợp theo chiều dọc của Coinbase, mà trọng tâm là cách mà cơ chế tài trợ đã phát triển.

Quyền chọn bán vĩnh viễn của Flying Tulip

Flying Tulip của Andre Cronje nhằm xây dựng một sàn giao dịch trên chuỗi toàn diện, tích hợp giao dịch giao ngay, hợp đồng phái sinh, cho vay, thị trường tiền tệ, stablecoin bản địa (ftUSD) và bảo hiểm trên chuỗi vào một hệ thống ký quỹ chéo thống nhất. Mục tiêu của nó là cạnh tranh với Coinbase và Binance, đồng thời đối đầu với các đối thủ ở cấp độ sản phẩm như Ethena, Hyperliquid, Aave và Uniswap.

Dự án này huy động vốn bằng một cơ chế thú vị, tích hợp các quyền chọn bán vĩnh viễn. Các nhà đầu tư đầu tư tài sản để nhận được token FT với giá 0,10 USD mỗi token (mỗi 1 USD đầu tư nhận được 10 token FT), token ở trạng thái bị khóa. Các nhà đầu tư có thể hủy token FT bất cứ lúc nào để đổi lấy tối đa 100% vốn ban đầu mà họ đầu tư. Nếu ai đó đầu tư 10 ETH, họ có thể đổi lại 10 ETH bất cứ lúc nào, bất kể giá thị trường của FT là bao nhiêu.

Quyền chọn bán này không bao giờ hết hạn, vì vậy được gọi là “vĩnh viễn”. Việc quy đổi được thực hiện thông qua một quỹ độc lập được quản lý bởi một hợp đồng thông minh đã được kiểm toán, sử dụng quỹ huy động được, và được thanh toán theo cách lập trình, có cơ chế xếp hàng và giới hạn tốc độ để ngăn chặn lạm dụng trong khi vẫn duy trì khả năng thanh toán. Nếu quỹ tạm thời không đủ, các yêu cầu sẽ được đưa vào danh sách xếp hàng minh bạch và sẽ được xử lý theo thứ tự khi quỹ được bổ sung.

Cơ chế này tạo ra ba lựa chọn cho nhà đầu tư và giữ cho các động lực nhất quán.

• Đầu tiên, nhà đầu tư có thể nắm giữ token bị khóa và giữ quyền rút tiền, đồng thời duy trì sự bảo vệ giảm giá trong khi nắm bắt bất kỳ tiềm năng tăng giá nào khi giao thức thành công.
• Thứ hai, họ có thể thu hồi vốn gốc bằng cách tiêu hủy token, sau đó token sẽ bị tiêu hủy vĩnh viễn.
• Hoặc, họ có thể chuyển token đến CEX/DEX để rút tiền, nhưng quyền chọn bán sẽ ngay lập tức hết hiệu lực sau khi rút tiền, và vốn gốc được giải phóng sẽ được Flying Tulip sử dụng cho hoạt động và mua lại token. Điều này tạo ra áp lực giảm phát mạnh mẽ: việc bán token ngay lập tức mất đi sự bảo vệ giảm giá. Người mua trên thị trường thứ cấp không có quyền đổi trả. Sự bảo vệ này chỉ áp dụng cho những người tham gia trong lần bán đầu tiên, tạo ra một cấu trúc token hai lớp với các tình huống rủi ro khác nhau.

Chiến lược triển khai vốn đã giải quyết một nghịch lý rõ ràng: vì tất cả các khoản huy động vốn đều có quyền chọn bán vĩnh viễn, nên đội ngũ thực tế không thể sử dụng những khoản tiền này, do đó số vốn huy động hiệu quả là bằng không.

Thay vào đó, 1 tỷ đô la được huy động sẽ được triển khai vào các chiến lược lợi suất trên chuỗi có rủi ro thấp, với mục tiêu tỷ lệ lợi suất hàng năm khoảng 4%. Khoản tiền này có thể được gọi bất cứ lúc nào. Điều này tạo ra khoảng 40 triệu đô la mỗi năm, được phân bổ cho chi phí vận hành (phát triển, đội ngũ, cơ sở hạ tầng), mua lại token FT (tạo áp lực mua) và khuyến khích hệ sinh thái.

Theo thời gian, phí giao thức từ giao dịch, cho vay, thanh lý và bảo hiểm sẽ tăng thêm nguồn vốn mua lại. Đối với các nhà đầu tư, sự đánh đổi về kinh tế là từ bỏ lợi suất 4% mà họ có thể đạt được từ việc tự triển khai vốn, để nhận được token FT có tiềm năng tăng giá và bảo vệ vốn gốc. Về bản chất, các nhà đầu tư chỉ thực hiện quyền chọn bán khi giá giao dịch FT thấp hơn giá mua 0,10 đô la.

Doanh thu chỉ là một phần của dòng doanh thu. Ngoài việc cho vay, bộ sản phẩm còn bao gồm các nhà tạo lập thị trường tự động (AMM), hợp đồng vĩnh viễn, bảo hiểm và một đồng stablecoin delta trung tính liên tục kiếm được lợi nhuận.

Ngoài 40 triệu đô la thu nhập dự kiến từ việc triển khai 1 tỷ đô la vào các chiến lược DeFi có rủi ro thấp khác, các sản phẩm khác cũng có khả năng tạo ra doanh thu.

Các sàn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn hàng đầu như Hyperliquid đã đạt doanh thu phí giao dịch hàng tháng lên đến 100 triệu USD, gần gấp đôi thu nhập mà 1 tỷ USD có thể kiếm được thông qua cho vay DeFi với tỷ suất lợi nhuận 5-6%.

Mô hình phân phối token hoàn toàn khác biệt so với tất cả các phương thức huy động vốn tiền điện tử trước đây. Các dự án ICO truyền thống và được hỗ trợ bởi quỹ đầu tư mạo hiểm thường phân phối 10-30% cho đội ngũ, 5-10% cho cố vấn, 40-60% cho nhà đầu tư và 20-30% cho quỹ/ hệ sinh thái, thường có khóa nhưng đảm bảo phân phối. Flying Tulip sẽ phân phối 100% token cho nhà đầu tư (riêng và công khai) vào thời điểm khởi động, với tỷ lệ phân phối ban đầu cho đội ngũ và quỹ là 0%. Đội ngũ chỉ có thể có được sự nổi bật thông qua việc mua lại trên thị trường công khai được tài trợ bởi cổ phần doanh thu của thỏa thuận, và bị ràng buộc bởi thời gian đã công bố một cách minh bạch. Nếu dự án thất bại, đội ngũ sẽ không nhận được gì. Tổng cung bắt đầu với 100% thuộc về nhà đầu tư, và theo thời gian sẽ dần chuyển sang quỹ thông qua việc mua lại, các token đã được mua lại sẽ bị tiêu hủy vĩnh viễn. Tổng cung token được thiết lập giới hạn dựa trên số tiền thực tế đã huy động. Nếu đã huy động được 500 triệu đô la, chỉ sẽ đúc ra 5 tỷ token FT; giới hạn cửa sổ huy động là 10 tỷ token FT (tương ứng với 1 tỷ đô la huy động).

Cơ chế mới này giải quyết vấn đề mà chính Cronje đã trải nghiệm trong các dự án Yearn Finance và Sonic.

Như ông đã giải thích trong tài liệu giới thiệu: “Là một người sáng lập đã tham gia vào hai dự án mã thông báo lớn (Yearn và Sonic), tôi hiểu rõ áp lực mà mã thông báo mang lại. Mã thông báo chính nó là một sản phẩm. Nếu giá giảm xuống dưới mức giá mà nhà đầu tư đã vào, điều này có thể dẫn đến các quyết định ngắn hạn có thể gây tổn hại đến giao thức vì lợi ích của mã thông báo. Cung cấp một cơ chế giúp đội ngũ an tâm, biết rằng có một mức đáy và 'trong trường hợp xấu nhất' nhà đầu tư cũng có thể lấy lại vốn, sẽ giảm thiểu đáng kể áp lực và chi phí này.”

Quyền chọn bán vĩnh viễn tách biệt cơ chế mã thông báo với vốn hoạt động, loại bỏ áp lực ra quyết định dựa trên giá mã thông báo, giúp đội ngũ tập trung vào việc xây dựng sản phẩm bền vững. Các nhà đầu tư được bảo vệ, nhưng đồng thời cũng được khuyến khích giữ lại để thu được lợi nhuận tăng trưởng, khiến cho mã thông báo không trở nên “sống còn” đối với sự tồn tại của dự án.

Tài liệu của Cronje mô tả vòng quay tăng trưởng tự củng cố với mô hình kinh tế: 1 tỷ đô la vốn tạo ra 40 triệu đô la lợi nhuận hàng năm với tỷ lệ 4% mỗi năm, được phân phối giữa hoạt động và mua lại token; việc khởi động giao thức tạo ra thêm phí từ giao dịch, cho vay, thanh lý và bảo hiểm; những khoản thu nhập này tài trợ cho việc mua lại nhiều hơn.

Việc mua lại cộng với việc thu hồi tạo ra áp lực cung giảm phát; sự giảm cung cộng với áp lực mua đẩy giá trị tăng lên; giá trị token cao hơn thu hút người dùng và nhà phát triển; nhiều người dùng tạo ra nhiều phí hơn, tài trợ cho việc mua lại nhiều hơn; một vòng lặp. Nếu doanh thu của giao thức cuối cùng vượt qua doanh thu ban đầu, cho phép dự án tự duy trì ngoài khoản quyên góp ban đầu, thì mô hình này đã thành công.

Một mặt, nhà đầu tư nhận được sự bảo vệ rủi ro và quản lý rủi ro cấp tổ chức. Nhưng mặt khác, họ phải đối mặt với chi phí cơ hội thực tế là 4% lợi nhuận hàng năm, cũng như mất hiệu quả vốn do tiền bị khóa lại khi kiếm được lợi nhuận thấp hơn thị trường. Mô hình này chỉ trở nên hợp lý khi giá FT tăng đáng kể lên trên 0,10 đô la.

Rủi ro quản lý vốn bao gồm tỷ suất sinh lợi DeFi giảm xuống dưới 4%, sự thất bại của các giao thức sinh lời (như Aave, Ethena, Spark), và liệu 40 triệu đô la mỗi năm có thật sự đủ để tài trợ cho hoạt động, sản phẩm cạnh tranh và các chương trình mua lại có ý nghĩa hay không. Hơn nữa, để Flying Tulip vượt qua các đồng nghiệp như Hyperliquid, nó phải thực sự trở thành một trung tâm thanh khoản, với việc các người tham gia hiện tại đã đi trước và chiếm lĩnh thị trường với những sản phẩm xuất sắc, đây là một cuộc chiến khó khăn.

Với một đội ngũ 15 người, việc xây dựng một hệ thống DeFi toàn diện để cạnh tranh với các giao thức trưởng thành có lợi thế tiên phong lớn là có rủi ro thực hiện. Rất ít đội ngũ có thể sánh ngang với khả năng thực hiện của Hyperliquid, giao thức này đã tạo ra hơn 800 triệu đô la phí kể từ tháng 11 năm 2024.

Flying Tulip thể hiện sự tiến hóa từ những bài học kinh nghiệm mà Cronje đã rút ra từ các dự án trước đó.

Yearn Finance (2020) đã tiên phong trong mô hình khởi động công bằng phân phối không có người sáng lập (Andre phải khai thác để có được YFI của mình), và trong vài tháng đã tăng từ 0 lên hơn 40.000 đô la, đạt giá trị thị trường hơn 1,1 tỷ đô la trong một tháng. Flying Tulip đã áp dụng cùng một phân phối không có đội ngũ, nhưng tăng cường hỗ trợ từ các tổ chức (200 triệu đô la, trong khi Yearn là 0 vốn tự có) cũng như bảo vệ nhà đầu tư mà Yearn thiếu.

Sự phát hành bản thử nghiệm bất ngờ của Keep3rV1 vào năm 2020 (token đã tăng từ 0 lên 225 USD chỉ trong vài giờ) đã giúp mọi người nhận thức được rủi ro của việc phát hành đột ngột và chưa được kiểm toán; Flying Tulip đã thực hiện các hợp đồng được kiểm toán và tài liệu rõ ràng trước khi phát hành công khai. Kinh nghiệm về áp lực giá token trong dự án Fantom/Sonic đã trực tiếp hình thành mô hình quyền chọn bán.

Flying Tulip dường như kết hợp các yếu tố tốt nhất - phân phối công bằng, không phân phối cho đội ngũ, khởi động có cấu trúc và bảo vệ nhà đầu tư thông qua cơ chế quyền chọn bán vĩnh viễn mới lạ. Thành công của nó phụ thuộc vào chất lượng của sản phẩm, cũng như khả năng thu hút tính thanh khoản từ những người dùng mạnh mẽ đã quen với việc sử dụng các đối thủ cạnh tranh như Hyperliquid và các sàn giao dịch tập trung.

MetaDAO được hỗ trợ tài chính bởi Futarchy

Nếu Flying Tulip tái tưởng tượng việc bảo vệ nhà đầu tư, thì MetaDAO lại xem xét nửa còn lại của phương trình: trách nhiệm giải trình.

Các dự án huy động vốn thông qua MataDAO thực tế sẽ không nhận được số tiền họ đã huy động. Ngược lại, tất cả vốn đều được lưu trữ trong một kho bạc trên chuỗi, nơi thị trường điều kiện xác minh từng khoản chi. Nhóm phải đề xuất cách họ dự định chi tiêu, còn các chủ sở hữu token thì đặt cược vào việc những hành động này có tạo ra giá trị hay không. Chỉ khi thị trường đồng ý, giao dịch mới được thực hiện. Đây là một cấu trúc biến đổi việc huy động vốn thành quản trị, trong đó kiểm soát tài chính là phân tán và mã thay thế cho lòng tin.

Umbra Privacy là một ví dụ đột phá. Dự án bảo mật dựa trên Solana này đã nhận được cam kết đầu tư hơn 150 triệu USD, trong khi giá trị thị trường của nó chỉ là 3 triệu USD, phân bổ theo tỷ lệ, phần vượt quá sẽ được hoàn lại tự động bởi hợp đồng thông minh. Tất cả token của đội ngũ đều bị khóa sau cột mốc giá, có nghĩa là các nhà sáng lập chỉ có thể hiện thực hóa giá trị khi dự án thực sự phát triển. Kết quả là đã đạt được hiệu suất gấp 7 lần sau khi phát hành, điều này cũng chứng minh rằng ngay cả trong một thị trường đã bão hòa, các nhà đầu tư vẫn khao khát sự công bằng, minh bạch và cấu trúc.

Mô hình của MetaDAO có thể chưa trở thành xu hướng chính, nhưng nó phục hồi những gì mà lĩnh vực tiền điện tử từng hứa hẹn: một hệ thống quyết định giá trị được tài trợ bởi thị trường chứ không phải bởi các nhà quản lý.

**Hiện tại, tài chính tiền điện tử đang bước vào một giai đoạn tự phản ánh, **nhiều nhận thức cố hữu đang bị phá vỡ：

• Ví dụ Echo chứng minh: ngay cả khi không trực tiếp kết nối với sàn giao dịch, kênh huy động vốn sở hữu tài nguyên cộng đồng chất lượng cao cũng có tiềm năng định giá to lớn;
• Thí nghiệm Hoa Tulip: Đang xác minh cơ chế bảo vệ nhà đầu tư mới có khả năng thay thế mô hình kinh tế token truyền thống hay không.

Những khám phá này đang định hình lại nhận thức của chúng ta về logic giá trị của thị trường tiền điện tử.

Liệu những thí nghiệm này có thành công hay không, điều quan trọng không phải là lý thuyết hoàn hảo đến mức nào, mà là hiệu quả thực tế, người dùng có chấp nhận hay không, cũng như liệu những cơ chế này có thể chịu đựng được thử thách của áp lực thị trường hay không.

Nguyên nhân cơ bản khiến các mô hình tài trợ liên tục đổi mới là vì mâu thuẫn cốt lõi giữa các bên dự án, nhà đầu tư và người dùng vẫn chưa được giải quyết.

Mỗi mô hình mới đều tuyên bố có thể cân bằng lợi ích của các bên tốt hơn, nhưng cuối cùng đều phải chấp nhận thử thách thực tế giống nhau - liệu có thể đứng vững trong thị trường thực.