Chuỗi trái phiếu của Vanke: Làm thế nào sự hỗ trợ của nhà nước không thể ngăn chặn sự sụp đổ của nhà phát triển

Vanke Trung Quốc đã trở thành một câu chuyện cảnh báo cho các chủ nợ đặt cược vào sự bảo vệ của chính phủ. Sau khi S&P Global Ratings hạ xếp hạng mạnh mẽ xuống CCC-, thị trường trái phiếu của nhà phát triển này đã rơi vào tình trạng lao dốc không phanh, thách thức các giả định về mạng lưới an toàn của doanh nghiệp nhà nước.

Cắt giảm xếp hạng đã thay đổi mọi thứ

Việc hạ xuống CCC- đánh dấu một sự đảo chiều rõ rệt đối với nhà phát triển từng được coi là có khả năng tín dụng cao nhất trong lĩnh vực bất động sản đang gặp khó khăn của Trung Quốc. Động thái của S&P đã đặt Vanke vào danh sách theo dõi tín dụng với triển vọng tiêu cực, cảnh báo một vấn đề cấu trúc mà dường như không có chính sách hỗ trợ nào có thể khắc phục: một cấu trúc nợ không bền vững va chạm với cuộc khủng hoảng thanh khoản nghiêm trọng.

Thời điểm này không thể tồi tệ hơn. Với một khoản đáo hạn 11,4 tỷ nhân dân tệ ( tương đương 1,6 tỷ đô la) đang đến gần trước tháng 5 năm 2025, và dòng tiền hoạt động dự kiến trở nên âm, Vanke đối mặt với một khoảng trống tài chính mà các nguồn lực nội bộ không thể bù đắp. Nếu không có vốn từ bên ngoài hoặc sự hỗ trợ của chủ nợ, cơ chế sinh tồn của công ty đang bị thử thách nghiêm trọng.

Tín hiệu của chính phủ phá bỏ ‘bảo vệ của nhà nước’

Cú sốc thực sự đến khi Bắc Kinh phát đi tín hiệu về một cách tiếp cận “hướng thị trường” để giải quyết tình trạng khó khăn của Vanke. Trong ngôn ngữ chính sách Trung Quốc, cụm từ này mang ý nghĩa rõ ràng: nó báo hiệu việc tái cấu trúc nợ và thiệt hại cho trái chủ hơn là một sự cứu trợ của chính phủ. Thông điệp này ngay lập tức làm mất hiệu lực của sự bảo vệ ngầm mà các nhà đầu tư đã định giá vào các nghĩa vụ của Vanke—đặc biệt là khi có sự hỗ trợ của cổ đông nhà nước Shenzhen Metro.

Việc định giá lại rủi ro chính trị này đã kích hoạt làn sóng bán tháo hoảng loạn trên toàn bộ danh mục trái phiếu của Vanke.

Suy thoái thị trường trái phiếu: Các con số kể câu chuyện

Việc bán tháo đã gây thiệt hại nặng nề. Chỉ riêng thứ Sáu, trái phiếu nhân dân tệ của Vanke đáo hạn vào tháng 3 năm 2027 đã giảm 22,5%, rớt xuống chỉ còn 31 cent trên đô la từ mức 85 cent đầu tuần. Sự giảm giá quá mạnh khiến nhiều trái phiếu trong nước đã vi phạm các giới hạn circuit breaker của sàn giao dịch, ngăn chặn giao dịch sau khi giảm hơn 20% trong một phiên.

Việc xác nhận tình trạng khó khăn đã chuyển từ suy đoán sang thực tế, Vanke đã thông báo yêu cầu hoãn lại một trái phiếu trong nước trị giá 2 tỷ nhân dân tệ đáo hạn vào ngày 15 tháng 12—đây là tín hiệu chính thức đầu tiên về việc yêu cầu hoán đổi trái phiếu trong tình trạng khó khăn. Một cuộc họp của trái chủ đã được lên lịch vào ngày 10 tháng 12 để thảo luận về cơ chế tái cấu trúc.

Suy thoái cấu trúc phản ánh sự sụp đổ của Evergrande

Điều khiến sự suy thoái của Vanke đặc biệt đáng lo ngại là vòng lặp tiêu cực tự củng cố hiện rõ: lợi nhuận sụt giảm (lỗ 16,1 tỷ nhân dân tệ trong quý 3), giá trị bất động sản giảm (giá nhà mới giảm nhanh nhất theo tỷ lệ hàng năm), và hạn chế tiếp cận vốn đẩy nhau đi xuống. Đây chính là vòng xoáy chết của nợ trên vốn chủ sở hữu đã kéo sập China Evergrande.

Trong khi các nhà phân tích tin rằng Bắc Kinh vẫn tập trung vào hoàn thành các dự án đã bán trước hơn là cứu trợ các nhà đầu tư nợ, sự sụp đổ của Vanke báo hiệu rằng quá trình dọn dẹp ngành bất động sản mới chỉ bắt đầu. Làn sóng bán tháo trái phiếu phản ánh một sự điều chỉnh lớn hơn trong cách thị trường định giá tín dụng của nhà phát triển—ít dựa vào sở hữu nhà nước, nhiều hơn vào khả năng dòng tiền cơ bản duy trì hoạt động.