Báo cáo thị trường Wintermute: Nhìn lại biến động thanh khoản năm 2025 và dự báo năm 2026

Tác giả: Wintermute Biên dịch: Azuma, Odaily Star Daily

Tuyên bố: Bài viết này là nội dung được đăng lại, độc giả có thể truy cập liên kết nguyên bản để biết thêm thông tin. Nếu tác giả có bất kỳ ý kiến phản đối nào về hình thức đăng lại, vui lòng liên hệ với chúng tôi, chúng tôi sẽ chỉnh sửa theo yêu cầu của tác giả. Việc đăng lại chỉ nhằm chia sẻ thông tin, không cấu thành bất kỳ khuyến nghị đầu tư nào, không đại diện cho quan điểm và lập trường của Wu Shuo.

Chủ biên: Ngày 13 tháng 1, Wintermute đã phát hành báo cáo phân tích về thị trường OTC tiền điện tử năm 2025. Là nhà tạo lập thị trường hàng đầu trong ngành, Wintermute chắc chắn rất nhạy cảm với xu hướng thanh khoản thị trường. Trong báo cáo dài 28 trang này, tổ chức đã xem xét lại các biến động về thanh khoản của thị trường tiền điện tử năm 2025 và rút ra kết luận — thị trường đang chuyển từ chu kỳ dao động rõ ràng, dựa trên câu chuyện, sang cơ chế có cấu trúc chặt chẽ hơn, dẫn dắt bởi thực thi. Dựa trên kết luận này, Wintermute còn dự đoán ba kịch bản chính cho thị trường trong việc phục hồi vào năm 2026.

Dưới đây là nội dung báo cáo gốc của Wintermute, do Odaily Star Daily biên dịch và tổng hợp (có một số cắt giảm).

Tóm tắt báo cáo

Năm 2025 đánh dấu sự chuyển đổi căn bản của cơ chế thanh khoản thị trường tiền điện tử. Vốn không còn phân tán rộng rãi trên toàn thị trường nữa, mà trở nên tập trung hơn và phân bổ không đồng đều, dẫn đến sự phân hóa giữa lợi nhuận và hoạt động thị trường ngày càng rõ rệt. Do đó, khối lượng giao dịch lớn bị giới hạn trong một số ít token. Thời gian tăng giá ngắn hơn, hiệu suất giá phụ thuộc nhiều hơn vào các kênh và cách thức phân bổ thanh khoản vào thị trường.

Báo cáo tóm tắt các biến đổi chính về thanh khoản và động thái giao dịch mà Wintermute quan sát được trong năm 2025:

· Hoạt động giao dịch tập trung vào một số ít token lớn. BTC, ETH và một số altcoin chọn lọc chiếm phần lớn hoạt động giao dịch. Điều này phản ánh việc các sản phẩm ETF và quỹ tài sản kỹ thuật số (DAT) dần mở rộng ra phạm vi altcoin rộng hơn, cũng như sự thoái trào của chu kỳ Meme coin đầu năm 2025.

· Niềm tin dựa trên câu chuyện mất đi nhanh hơn, đà tăng của altcoin gấp đôi tốc độ suy yếu. Nhà đầu tư không còn theo đuổi niềm tin liên tục dựa trên câu chuyện nữa, mà thay vào đó, họ thực hiện các giao dịch cơ hội dựa trên các chủ đề như Meme coin, nền tảng hợp đồng vĩnh cửu, các nền tảng thanh toán mới và hạ tầng API (như x402), với mức độ theo dõi sau đó hạn chế.

· Ảnh hưởng của các đối tác giao dịch chuyên nghiệp ngày càng tăng, thực thi giao dịch trở nên thận trọng hơn. Cụ thể là thực thi các giao dịch theo chu kỳ cẩn trọng hơn (phá vỡ chu kỳ cố định 4 năm trước đó), sử dụng rộng rãi các sản phẩm OTC đòn bẩy, và đa dạng hóa ứng dụng quyền chọn như một công cụ phân bổ tài sản cốt lõi.

· Cách thức dòng vốn vào thị trường tiền điện tử cùng với môi trường thanh khoản chung đều quan trọng như nhau. Ngày càng nhiều vốn bắt đầu chảy vào qua các kênh cấu trúc như ETF và DAT, ảnh hưởng đến dòng chảy thanh khoản trong thị trường và khu vực cuối cùng tập trung.

Báo cáo này chủ yếu dựa trên dữ liệu OTC độc quyền của Wintermute để phân tích các xu hướng phát triển thị trường nêu trên. Là một trong những nền tảng OTC lớn nhất ngành, Wintermute cung cấp dịch vụ thanh khoản cho các giao dịch xuyên khu vực, đa dạng sản phẩm và nhiều đối tác, từ đó có thể cung cấp góc nhìn toàn diện và độc đáo về thị trường OTC off-chain. Xu hướng giá phản ánh kết quả thị trường, còn hoạt động OTC tiết lộ cách thức phân bổ rủi ro, hành vi của các bên tham gia và các phần của thị trường vẫn duy trì hoạt động tích cực. Từ góc nhìn này, cấu trúc thị trường và động thái thanh khoản năm 2025 đã có sự chuyển biến rõ rệt so với các chu kỳ sớm hơn.

Part 1: Thị trường giao ngay

Dữ liệu OTC của Wintermute cho thấy, hoạt động giao dịch năm 2025 đã chuyển từ trạng thái hoàn toàn dựa trên khối lượng sang môi trường giao dịch trưởng thành, có chiến lược hơn. Khối lượng tiếp tục tăng, nhưng việc thực thi giao dịch trở nên có kế hoạch hơn, OTC ngày càng được ưa chuộng nhờ khả năng giao dịch khối lượng lớn, tính riêng tư và kiểm soát cao.

Việc phân bổ vị thế thị trường cũng chuyển từ các giao dịch định hướng đơn giản sang các phương án thực thi tùy chỉnh hơn, đồng thời sử dụng nhiều hơn các sản phẩm phái sinh và cấu trúc. Điều này cho thấy các nhà tham gia thị trường ngày càng có nhiều kinh nghiệm và kỷ luật hơn.

Trong hoạt động OTC giao ngay của Wintermute, các chuyển biến cấu trúc nêu trên chủ yếu thể hiện qua ba khía cạnh sau:

· Tăng trưởng khối lượng: Khối lượng OTC liên tục tăng, thể hiện nhu cầu bền vững về thanh khoản off-chain và khả năng thực thi hiệu quả các giao dịch khối lượng lớn (đồng thời hạn chế tác động đến thị trường).

· Tăng số lượng đối tác: Phạm vi các đối tác tham gia mở rộng hơn, trong đó các yếu tố thúc đẩy gồm các quỹ đầu tư mạo hiểm chuyển từ phân bổ tư nhân thuần túy sang thị trường thanh khoản; các doanh nghiệp và tổ chức thực hiện các giao dịch khối lượng lớn qua kênh OTC; và các nhà đầu tư cá nhân tìm kiếm các giải pháp thay thế các nền tảng giao dịch tập trung và phi tập trung truyền thống.

· Cấu trúc token: Phạm vi token hoạt động đã vượt ra ngoài BTC và ETH, dòng vốn chảy vào nhiều altcoin hơn qua DAT và ETF. Tuy nhiên, dữ liệu vị thế trong năm cho thấy, sau sự thanh lý lớn ngày 11 tháng 10, các tổ chức và cá nhân đều quay trở lại các token chính. Đà tăng của altcoin ngắn hơn, chọn lọc hơn, phản ánh sự thoái trào của Meme coin, và khi thanh khoản và vốn rủi ro ngày càng có chọn lọc, độ rộng của thị trường cũng thu hẹp lại.

Tiếp theo, Wintermute sẽ phân tích chi tiết hơn về ba khía cạnh này.

Tăng trưởng khối lượng: quy luật chu kỳ bị thay thế bởi biến động ngắn hạn

“Đặc điểm của thị trường năm 2025 là dao động mạnh, biến động giá chủ yếu do xu hướng ngắn hạn chi phối, chứ không phải các biến động theo mùa dài hạn.”

Dữ liệu OTC của Wintermute cho thấy, hoạt động giao dịch năm 2025 thể hiện quy luật mùa rõ rệt khác biệt rõ rệt so với các năm trước. Tâm lý lạc quan về chính quyền mới thân crypto của Mỹ nhanh chóng suy giảm, khi các câu chuyện Meme coin và AI Agent hạ nhiệt vào cuối quý, cảm xúc rủi ro giảm mạnh vào cuối quý I. Ngày 2 tháng 4 năm 2025, Trump tuyên bố áp thuế quan và các tin tiêu cực từ trên xuống càng gây áp lực thêm cho thị trường.

Vì vậy, hoạt động thị trường năm 2025 chủ yếu tập trung vào nửa đầu năm, bắt đầu mạnh mẽ rồi sau đó suy yếu toàn diện vào mùa xuân và đầu hè. Các đợt phục hồi cuối năm như năm 2023 và 2024 không lặp lại, phá vỡ quy luật mùa tưởng như đã thành thông lệ — quy luật này thường được củng cố bởi các câu chuyện như “tháng 10 tăng giá”. Thực tế, đó không phải là quy luật mùa thật sự, mà là do các chất xúc tác đặc thù thúc đẩy đợt tăng cuối năm, như việc ETF được phê duyệt năm 2023 hay chính phủ mới của Mỹ lên nắm quyền năm 2024.

Sau khi bước vào quý I năm 2025, đà tăng của quý IV năm 2024 vẫn chưa thể phục hồi hoàn toàn. Thị trường biến động mạnh hơn, độ biến động tăng, khi các yếu tố vĩ mô chi phối hướng đi của thị trường, xu hướng giá chủ yếu thể hiện các biến động ngắn hạn chứ không phải xu hướng bền vững.

Tóm lại, dòng vốn trở nên thụ động và mang tính gián đoạn, xuất hiện các đợt dao động theo các tiêu đề vĩ mô, nhưng không thể tạo ra động lực bền vững. Trong môi trường dao động này, khi thanh khoản thị trường giảm sút và tính chắc chắn trong thực thi ngày càng quan trọng, OTC vẫn giữ vị trí ưu tiên trong thực thi.

Đối tác giao dịch: nền tảng ngày càng vững chắc

“Dù giá năm 2025 khá trầm lặng, nhưng các đối tác giao dịch tổ chức đã có chỗ đứng vững chắc.”

Wintermute ghi nhận sự tăng trưởng mạnh trong hầu hết các loại đối tác, trong đó các tổ chức và nhà môi giới bán lẻ tăng mạnh nhất. Trong nhóm tổ chức, các tổ chức tài chính truyền thống và doanh nghiệp tăng trưởng nhẹ, nhưng mức độ tham gia đã sâu sắc hơn rõ rệt — hoạt động trở nên liên tục hơn, và ngày càng tập trung vào các chiến lược thực thi thận trọng.

Dù thị trường năm 2025 khá trầm lặng, rõ ràng các tổ chức đã có chỗ đứng vững chắc. So với các cách tham gia còn mang tính thử nghiệm và rời rạc của năm ngoái, đặc điểm của năm 2025 là sự tích hợp sâu hơn, khối lượng giao dịch lớn hơn và hoạt động thường xuyên hơn. Tất cả đều là tín hiệu tích cực và xây dựng cho tương lai dài hạn của ngành.

Cấu trúc token: thị trường hàng đầu ngày càng đa dạng

“Khối lượng giao dịch ngày càng hướng tới các token lớn ngoài BTC và ETH, xu hướng này do DAT và ETF cùng thúc đẩy.”

Năm 2025, tổng số token giao dịch giữ ở mức ổn định. Tuy nhiên, dựa trên dữ liệu 30 ngày trượt, trung bình Wintermute đã giao dịch khoảng 160 loại token khác nhau, cao hơn năm 2024 là 133 loại. Điều này cho thấy hoạt động OTC đã mở rộng ra phạm vi token rộng hơn và ổn định hơn.

Điểm khác biệt chính so với năm 2024 là: chu kỳ đầu cơ của các token hoạt động trong năm 2025 đã giảm đi — phạm vi token giao dịch duy trì khá ổn định trong suốt năm, không còn xuất hiện các đợt bùng nổ về số lượng token theo chủ đề hoặc câu chuyện nhất định.

Từ năm 2023 trở đi, tổng khối lượng giao dịch danh nghĩa của Wintermute ngày càng đa dạng hơn, và một số phần của khối lượng này đã vượt qua tổng khối lượng của BTC cộng ETH. Dù BTC và ETH vẫn là thành phần quan trọng trong dòng chảy giao dịch, tỷ lệ phần trăm tổng khối lượng của chúng đã giảm từ 54% năm 2023 xuống còn 49% năm 2025.

Điều đáng chú ý là dòng vốn này chảy đi đâu — mặc dù các token dài hạn giảm tỷ lệ phần trăm trong khối lượng giao dịch, nhưng các tài sản blue-chip (theo thứ tự vốn hóa thị trường, không gồm BTC, ETH, các tài sản đóng gói và stablecoin) đã tăng tỷ trọng trong tổng khối lượng danh nghĩa trong hai năm qua thêm 8 điểm phần trăm.

Dù có một số dòng vốn và cá nhân tập trung đầu tư vào các token vốn hóa lớn, nhưng tăng trưởng khối lượng cũng đến từ việc ETF và DAT mở rộng phạm vi đầu tư ra ngoài các tài sản chính. DAT được cấp phép đầu tư vào các tài sản này, và ETF cũng mở rộng danh mục, bao gồm ra mắt các ETF staking (như SOL) và quỹ chỉ số.

Các công cụ đầu tư này vẫn chủ yếu tập trung vào OTC hơn là giao dịch trên sàn, đặc biệt khi thanh khoản cần thiết chưa thể cung cấp trên các nền tảng giao dịch.

Phân tích dòng vốn các loại token giao ngay

Token chính: dòng vốn cuối năm dần trở lại

“Đến cuối năm 2025, cả nhà đầu tư tổ chức lẫn cá nhân đều đang tái phân bổ vào các token chính, cho thấy họ kỳ vọng các token chính sẽ bật lên trước khi các altcoin phục hồi.”

Khi câu chuyện về altcoin dần lắng xuống và các yếu tố vĩ mô đầu năm 2025 xuất hiện trở lại, dòng vốn phân bổ lại về BTC và ETH. Dữ liệu OTC của Wintermute cho thấy, từ quý II năm 2025, các nhà đầu tư tổ chức luôn duy trì tỷ lệ vượt trội đối với các token chính; còn nhà đầu tư cá nhân trong quý II và III chuyển hướng sang altcoin, kỳ vọng thị trường altcoin sẽ hồi phục, nhưng sau sự kiện giảm đòn bẩy ngày 11 tháng 10, họ nhanh chóng quay trở lại các token chính.

Xu hướng chuyển dòng về token chính này bị thúc đẩy bởi sự mệt mỏi của thị trường, nguyên nhân là “mùa altcoin” vẫn chưa thực sự bắt đầu, thị trường dần rơi vào trạng thái thất vọng. Xu hướng này ban đầu do các tổ chức dẫn dắt (chúng luôn là các nhà mua ròng chính của token chính), nhưng đến cuối năm, cả nhà đầu tư cá nhân cũng trở thành nhà mua ròng.

Cấu trúc vị thế này phù hợp với quan điểm chung hiện tại của thị trường: BTC (và ETH) cần dẫn dắt thị trường trước, để các nhà đầu tư có xu hướng chấp nhận rủi ro hơn với altcoin. Giờ đây, nhà đầu tư cá nhân dường như cũng ngày càng đồng thuận với quan điểm này.

Altcoin: đà tăng ngắn hạn hơn

“Trong năm 2025, đà tăng trung bình của các altcoin dựa trên câu chuyện chỉ kéo dài khoảng 19 ngày, giảm mạnh so với 61 ngày của năm trước, cho thấy thị trường đã bắt đầu có dấu hiệu mệt mỏi sau đợt tăng quá mức năm ngoái.”

Năm 2025, hiệu suất chung của altcoin rất kém, lợi nhuận tổng thể trong năm giảm mạnh, không có sự phục hồi bền vững nào đáng kể ngoài các đợt tăng ngắn hạn. Mặc dù các chủ đề nhất định sẽ thu hút sự chú ý theo từng giai đoạn, nhưng các chủ đề này luôn khó tích tụ động lực hoặc chuyển thành các hoạt động thị trường rộng hơn. Xét về dòng vốn, điều này không phải do thiếu câu chuyện, mà là thị trường đã thể hiện rõ dấu hiệu suy yếu — các đợt tăng giá liên tục bị thử thách, nhưng do niềm tin không đủ để duy trì, chúng nhanh chóng tiêu biến.

Để hiểu rõ động thái này, chúng ta vượt ra khỏi biểu hiện giá, tập trung phân tích tính liên tục. “Liên tục” ở đây được định nghĩa là thời gian mà các altcoin duy trì mức độ tham gia trong dòng chảy OTC trên mức trung bình gần đây. Trong thực tế, chỉ số liên tục dùng để đo xem một đợt tăng giá có đủ sức thu hút người tham gia theo đuổi liên tục hay không, hay là hoạt động thị trường chỉ diễn ra trong giai đoạn đầu rồi nhanh chóng tiêu tan. Góc nhìn này giúp phân biệt các đợt tăng có tính liên tục thực sự của altcoin với các đợt bùng nổ theo từng đợt, chỉ mang tính tạm thời, không biến thành xu hướng rộng.

Biểu đồ phía trên thể hiện sự chuyển đổi rõ rệt trong đà tăng của altcoin. Trong giai đoạn từ 2022 đến 2024, các đợt tăng của altcoin thường kéo dài khoảng 45 đến 60 ngày, trong đó năm 2024 là năm BTC mạnh, thúc đẩy hiệu ứng giàu có lan tỏa sang altcoin, duy trì các câu chuyện như Meme coin và AI. Năm 2025, mặc dù xuất hiện các câu chuyện mới như Meme coin, Perp DEX và x402, nhưng trung vị của tính liên tục giảm xuống còn khoảng 20 ngày.

Các câu chuyện này dù có thể kích hoạt các hoạt động ngắn hạn, nhưng không thể phát triển thành các đợt tăng giá bền vững toàn thị trường. Điều này phản ánh môi trường vĩ mô biến động, thị trường đã quá nóng vào năm ngoái, và thanh khoản altcoin không đủ để duy trì các câu chuyện vượt qua giai đoạn ban đầu. Do đó, các đợt tăng của altcoin mang tính chiến thuật hơn là xu hướng có độ tin cậy cao.

Meme coin: phạm vi hoạt động thu hẹp

“Meme coin sau đỉnh vào quý I năm 2025 không thể phục hồi, do hoạt động phân tán và thu hẹp, không đủ sức giữ đà tăng.”

Meme coin ở trạng thái đông đúc nhất trong năm 2025, đặc điểm là nhịp phát hành dày đặc, tâm lý thị trường liên tục lạc quan và giá tăng sẽ củng cố câu chuyện. Tuy nhiên, trạng thái này lại chấm dứt sớm hơn các lĩnh vực Beta có hệ số cao hơn khác. Meme coin rẽ hướng giảm sớm và rõ ràng hơn, và chưa từng tái lập được đà tăng.

Trong khi giá giảm mạnh, số lượng Meme coin OTC vẫn duy trì mức độ khỏe mạnh tại mọi thời điểm. Ngay cả cuối năm 2025, số token giao dịch hàng tháng vẫn duy trì trên 20 loại, cho thấy sự quan tâm giao dịch vẫn còn. Sự thay đổi nằm ở cách thể hiện hoạt động. Thực tế, điều này có nghĩa là số lượng token các đối tác giao dịch mỗi tháng tham gia giảm mạnh, hoạt động tập trung vào một số token nhất định thay vì giao dịch rộng rãi trong toàn lĩnh vực Meme coin.

Part 2: Phái sinh

Dữ liệu OTC của Wintermute về các sản phẩm phái sinh cho thấy sự tăng trưởng mạnh mẽ, do biến động thị trường gia tăng và các giao dịch lớn hơn, OTC trở thành nơi thực thi các sản phẩm cấu trúc phức tạp, hiệu quả về vốn, cung cấp độ chính xác về giá và tính riêng tư trong thao tác.

Hợp đồng chênh lệch: mở rộng phạm vi cơ sở tài sản

“Năm 2025, các tài sản cơ sở của hợp đồng chênh lệch tiếp tục mở rộng, hợp đồng tương lai ngày càng được ưa chuộng như một cách tiếp cận hiệu quả về vốn để lấy phơi bày thị trường.”

Dữ liệu OTC của Wintermute cho thấy, số token dùng làm cơ sở cho hợp đồng chênh lệch tăng gấp đôi so với cùng kỳ năm 2024, từ 15 loại trong quý IV năm 2024 lên 46 loại trong quý IV năm 2025. Sự tăng trưởng liên tục này phản ánh việc thị trường ngày càng thích ứng với hợp đồng chênh lệch như một phương thức hiệu quả về vốn để tiếp cận nhiều tài sản hơn (bao gồm các token dài hạn).

Nhu cầu ngày càng tăng đối với hợp đồng chênh lệch phản ánh xu hướng toàn thị trường chuyển sang lấy phơi bày hiệu quả về vốn qua hợp đồng tương lai. Các vị thế mở của hợp đồng vĩnh cửu từ đầu năm tăng từ 120 tỷ USD lên 245 tỷ USD vào tháng 10, rồi giảm mạnh trong sự kiện thanh lý ngày 11 tháng 10, thể hiện tâm lý rủi ro của thị trường giảm sút rõ rệt.

Quyền chọn: độ phức tạp chiến lược tiếp tục tăng

“Trong bối cảnh các chiến lược hệ thống và tạo lợi nhuận trở thành động lực chính của tăng trưởng khối lượng, thị trường quyền chọn đang nhanh chóng trưởng thành.”

Trên nền tảng các hoạt động hợp đồng chênh lệch và hợp đồng tương lai tăng nhiệt trước đó, dữ liệu OTC của Wintermute cho thấy, các đối tác ngày càng chuyển sang sử dụng quyền chọn để xây dựng các vị thế phức tạp, tùy chỉnh hơn.

Sự chuyển đổi này thúc đẩy hoạt động thị trường quyền chọn tăng mạnh: từ quý IV năm 2024 đến quý IV năm 2025, tổng giá trị danh nghĩa và số lượng giao dịch đều tăng khoảng 2,5 lần so với cùng kỳ. Điều này chủ yếu đến từ việc nhiều đối tác — đặc biệt là các quỹ crypto và quỹ tài sản kỹ thuật số — áp dụng chiến lược quyền chọn để kiếm lợi thụ động.

Biểu đồ phía dưới theo dõi sự thay đổi của hoạt động quyền chọn OTC theo quý so với quý I năm 2025, thể hiện rõ xu hướng tăng trong toàn năm 2025. Đến quý IV, tổng giá trị danh nghĩa đạt 3,8 lần so với quý I, số lượng giao dịch đạt 2,1 lần, cho thấy quy mô và tần suất giao dịch liên tục tăng.

Phần tăng của tổng giá trị danh nghĩa phần lớn đến từ các chiến lược quyền chọn hệ thống, liên quan đến việc duy trì vị thế liên tục và rollover theo thời gian. Đây là bước chuyển quan trọng so với các năm trước — trước đây, quyền chọn chủ yếu được dùng để thể hiện quan điểm định hướng thuần túy.

Để hiểu rõ dòng vốn quyền chọn, chúng ta còn xem xét cấu trúc dòng vốn của BTC (chiếm phần lớn trong tổng khối lượng danh nghĩa năm 2025). Biểu đồ dưới thể hiện phân bổ theo quý của các quyền chọn mua/bán và dài/ngắn.

Cấu trúc dòng vốn quyền chọn BTC năm 2025 thể hiện rõ sự chuyển hướng: từ tập trung vào mua quyền chọn mua (long call), sang sử dụng cân bằng hơn giữa quyền chọn mua và quyền chọn bán (long put), hoạt động ngày càng hướng tới tạo lợi nhuận và các chiến lược cấu trúc, lặp lại. Các chiến lược tạo lợi nhuận ngày càng phổ biến, nhà đầu tư bán quyền chọn bán và bán quyền mua covered call để kiếm lợi, gia tăng cung quyền chọn ổn định và giảm biến động. Đồng thời, do BTC không thể vượt đỉnh cũ, nhu cầu bảo vệ giảm giá vẫn mạnh, các vị thế mua quyền chọn bán vẫn liên tục được sử dụng. Nhìn chung, thị trường tập trung hơn vào kiếm lợi và quản lý rủi ro, chứ không đặt cược vào đà tăng nữa.

Việc mua quyền chọn mua không còn nhiều, càng khẳng định rằng quyền chọn đang ít dùng để thể hiện kỳ vọng tăng giá định hướng, mà nhiều hơn để thực thi các chiến lược hệ thống. Các động thái này cùng nhau cho thấy, so với các năm trước, thị trường quyền chọn năm 2025 đã trưởng thành hơn và người dùng chuyên nghiệp hơn.

Part 3: Thanh khoản

Tiền điện tử vốn dĩ là kênh giải tỏa tâm lý rủi ro dư thừa. Do định giá yếu, đòn bẩy nội tại và phụ thuộc lớn vào dòng vốn biên, giá tiền điện tử cực kỳ nhạy cảm với biến động của môi trường tài chính toàn cầu. Khi thanh khoản dồi dào, khả năng chấp nhận rủi ro tăng, vốn chảy vào lĩnh vực này tự nhiên tăng; còn khi môi trường thắt chặt, vấn đề thiếu các lực mua cấu trúc lập tức lộ rõ. Vì vậy, tiền điện tử từ trước đến nay vẫn phụ thuộc và sẽ tiếp tục phụ thuộc vào thanh khoản toàn cầu.

Năm 2025, môi trường vĩ mô chính là yếu tố thúc đẩy giá tiền điện tử. Dù bối cảnh hiện tại có các đặc điểm như giảm lãi suất, cải thiện thanh khoản và tăng trưởng kinh tế — những yếu tố thường hỗ trợ giá tài sản rủi ro — nhưng hiệu suất của thị trường crypto vẫn yếu. Chúng tôi cho rằng, sự lệch pha này xuất phát từ hai nguyên nhân chính: sự chú ý của nhà cá nhân và các kênh thanh khoản mới.

Chú ý của nhà cá nhân: Tiền điện tử không còn là “lựa chọn hàng đầu” của rủi ro

“Năm 2025, tiền điện tử mất vị trí là tài sản rủi ro ưu tiên của nhà cá nhân.”

Dù sự tham gia của các tổ chức tăng lên, nhà cá nhân vẫn là nền tảng của thị trường crypto. Mức độ kém hiệu quả của năm 2025 chủ yếu do sự phân tán chú ý của nhà cá nhân và sự giảm hiệu ứng luân chuyển của tiền điện tử như một tài sản rủi ro ưu tiên.

Dù có nhiều yếu tố tác động, hai điểm nổi bật nhất là: tiến bộ công nghệ đã giảm bớt rào cản gia nhập thị trường, khiến các cơ hội đầu tư khác (đặc biệt trong lĩnh vực AI) dễ tiếp cận hơn, các tài sản này cung cấp đặc tính rủi ro, câu chuyện và tiềm năng lợi nhuận tương tự, làm phân tán sự chú ý khỏi crypto. Đồng thời, chúng ta đang chứng kiến quá trình trở lại trạng thái bình thường sau năm 2024 — khi đó, nhà cá nhân tham gia rất cao, ban đầu đổ vào Meme coin, cuối năm chuyển sang lĩnh vực AI. Sự hưng thịnh của thị trường trở lại trạng thái bình thường là xu hướng tất yếu.

Vì vậy, nhà đầu tư cá nhân ngày càng ưa chuộng các chủ đề trong thị trường chứng khoán như AI, robot, công nghệ lượng tử, còn BTC, ETH và phần lớn altcoin lại chậm chân hơn trong các tài sản rủi ro chính. Tiền điện tử không còn là phương án thoát rủi ro dư thừa mặc định nữa.

Kênh thanh khoản: ETF và DAT trở thành các con đường mới

“Hiện nay, ETF và DAT cùng với stablecoin đã trở thành các kênh dẫn dòng vốn rõ ràng thúc đẩy dòng tiền chảy vào thị trường crypto.”

Giá của BTC và ETH giảm nhẹ, nhưng điểm yếu rõ rệt nhất lại xuất hiện ở các altcoin. Ngoài sự yếu kém của nhà cá nhân, nguyên nhân then chốt còn nằm ở sự thay đổi trong cách thức dòng tiền và vốn vào thị trường.

Hai năm trước, stablecoin và đầu tư trực tiếp vẫn là các kênh chính để vốn chảy vào crypto. Tuy nhiên, ETF và DAT đã thay đổi cấu trúc dòng chảy thanh khoản.

Năm nay, chúng tôi tóm gọn dòng thanh khoản crypto thành ba trụ cột chính: stablecoin, ETF và DAT. Chúng cùng nhau tạo thành các kênh chính dẫn dòng vốn vào thị trường.

· Stablecoin vẫn là một trong các kênh chính: chúng vẫn đóng vai trò quan trọng trong thanh toán và thế chấp, nhưng giờ chỉ đảm nhận vai trò trung gian, không còn là chủ đạo.

· ETF dẫn dòng thanh khoản tới hai tài sản chính: dòng vốn vào bị giới hạn bởi phạm vi đầu tư, giúp tăng độ sâu và độ bền của các tài sản chính, nhưng hiệu ứng lan tỏa ra ngoài BTC và ETH còn hạn chế.

· DAT mang lại nhu cầu ổn định và không chu kỳ: phân bổ quỹ tài chính của các quỹ tài sản kỹ thuật số ngày càng tập trung vào các tài sản chính, hấp thụ thanh khoản nhưng không tự nhiên mở rộng rủi ro.

Thanh khoản không chỉ chảy qua ETF và DAT, nhưng biểu đồ cho thấy các kênh này đã trở nên quan trọng như thế nào. Như đã đề cập, phạm vi đầu tư của chúng đang mở rộng, bắt đầu cho phép tiếp cận các vị thế ngoài BTC và ETH, chủ yếu liên quan đến các token blue-chip khác. Tuy nhiên, quá trình này diễn ra chậm, nên lợi ích của các altcoin cần thời gian để thể hiện rõ.

Năm 2025, tiền điện tử không còn bị chi phối bởi các chu kỳ thị trường rộng lớn nữa. Thay vào đó, đà tăng chỉ giới hạn trong số ít tài sản có thanh khoản tập trung, còn phần lớn thị trường hoạt động kém hơn. Triển vọng năm 2026, hiệu suất thị trường sẽ phụ thuộc vào việc thanh khoản có lan tỏa ra nhiều token hơn hay vẫn tiếp tục tập trung vào các token lớn.

Triển vọng thị trường 2026: Chia tay mô hình chu kỳ thuần túy

“Năm 2025, thị trường chưa đạt được đà tăng dự kiến, nhưng có thể đánh dấu sự bắt đầu của quá trình chuyển đổi từ tài sản đầu cơ sang tài sản trưởng thành của tiền điện tử.”

Kết quả thị trường năm 2025 chứng minh rằng mô hình chu kỳ 4 năm truyền thống đang dần mất hiệu lực. Các quan sát của chúng tôi cho thấy, hiệu suất thị trường không còn do câu chuyện tự thực hiện theo chu kỳ 4 năm nữa, mà phụ thuộc vào dòng chảy thanh khoản và sự chú ý của nhà đầu tư.

Trong quá khứ, của cải nguyên bản của tiền điện tử như một quỹ tiền tệ duy nhất, có thể hoán đổi, khi Bitcoin sinh lợi sẽ tự nhiên lan tỏa sang các token chính, rồi truyền sang altcoin. Dữ liệu OTC của Wintermute cho thấy, hiệu ứng này đã giảm rõ rệt. Các công cụ vốn mới — đặc biệt là ETF và DAT — đã trở thành “hệ sinh thái khép kín”. Dù chúng duy trì nhu cầu liên tục cho các tài sản blue-chip, nhưng dòng vốn không tự nhiên luân chuyển sang các phần còn lại của thị trường. Do nhà cá nhân ngày càng quan tâm đến cổ phiếu và thị trường dự đoán, năm 2025 trở thành năm cực đoan của sự tập trung — phần lớn dòng vốn mới đổ vào các tài sản chính, còn phần còn lại của thị trường khó duy trì đà tăng liên tục.

Ba kịch bản cho năm 2026

Năm 2025 là năm thị trường thu hẹp đáng kể về mặt độ rộng, như đã đề cập, thời gian tăng trung bình của altcoin đã rút ngắn từ khoảng 60 ngày xuống còn khoảng 20 ngày. Chỉ có một số token chọn lọc nổi bật, còn phần lớn thị trường vẫn trong trạng thái giảm liên tục do áp lực bán tháo chưa được giải phóng.

Để đảo ngược xu hướng này, ít nhất cần xảy ra một trong ba điều kiện sau:

· Mở rộng phạm vi đầu tư của ETF và DAT: Hiện tại, phần lớn dòng chảy mới vẫn giới hạn trong các kênh tổ chức như ETF và DAT. Phục hồi toàn diện thị trường cần các tổ chức này mở rộng phạm vi đầu tư, đã có dấu hiệu ban đầu, nhiều đơn xin ETF cho SOL và XRP đã được gửi.

· Các token chính dẫn dắt đà tăng: Như năm 2024, nếu Bitcoin (và/hoặc ETH) có thể tăng mạnh, sẽ tạo ra hiệu ứng giàu có và lan tỏa sang các phần khác của thị trường. Nhưng còn bao nhiêu dòng vốn cuối cùng sẽ chảy trở lại lĩnh vực số vẫn còn là câu hỏi.

· Sự chú ý của thị trường trở lại: Một kịch bản ít khả năng hơn là nhà cá nhân chú ý từ thị trường chứng khoán (bao gồm các chủ đề như AI, đất hiếm) quay trở lại crypto, tạo ra dòng vốn mới và phát hành stablecoin mới.

Triển vọng thị trường 2026 sẽ phụ thuộc vào việc: ít nhất một trong các yếu tố thúc đẩy trên có thể lan tỏa thanh khoản ra ngoài các tài sản chính, hay không, nếu không, tình trạng tập trung của thị trường vẫn sẽ tiếp diễn.