Tại sao dự trữ của Ample vẫn không thể tránh khỏi: Thách thức chính sách đằng sau việc giảm quỹ không hoạt động

Tầm nhìn về việc chuyển hướng hàng nghìn tỷ vốn tài chính nhàn rỗi sang hoạt động kinh tế có hiệu quả nghe có vẻ hấp dẫn về lý thuyết. Các cuộc thảo luận chính sách gần đây tập trung vào ý niệm rằng khoảng hai phần ba số tiền mới được tạo ra của Mỹ vẫn bị mắc kẹt trong hệ thống tài chính thay vì chảy vào đầu tư thực tế và tiêu dùng. Để phá vỡ mô hình này, một số nhà hoạch định chính sách đề xuất làm cạn kiệt dự trữ vượt quá của các ngân hàng—khiến việc giữ vốn một cách lãng phí trở nên không khả thi về mặt kinh tế. Tuy nhiên, bên dưới logic đơn giản này là một hạn chế cơ bản mà các ngân hàng trung ương đã nhiều lần phát hiện ra: khi lãi suất tự nhiên giảm xuống mức thấp lịch sử, cấu trúc tài chính bản thân nó trở nên phụ thuộc vào dự trữ dồi dào để hoạt động. Bất kỳ nỗ lực mạnh mẽ nào để rút hết dự trữ này đều có nguy cơ gây ra sự bất ổn dây chuyền.

Khung dự trữ dồi dào: Một thực tế cấu trúc, không phải lựa chọn

Khung thực thi chính sách tiền tệ hiện tại của Cục Dự trữ Liên bang, chính thức gọi là “khung dự trữ dồi dào,” không chỉ đơn thuần là một tiện ích hành chính. Nó thể hiện những bài học khó khăn đã tích lũy qua nhiều thập kỷ về cách hệ thống tài chính hiện đại thực sự hoạt động dưới điều kiện lãi suất thấp. Khung này bao gồm các công cụ giám sát toàn diện để đánh giá xem mức dự trữ có phù hợp với sự ổn định của hệ thống hay không.

Điều gì xảy ra nếu các nhà hoạch định chính sách cố gắng loại bỏ dự trữ vượt quá? Kịch bản này mang tính cơ học và không khoan nhượng. Giả sử Cục Dự trữ Liên bang tuyên bố sẽ không còn trả lãi trên dự trữ vượt quá do các ngân hàng thương mại giữ—hoặc tệ hơn, áp dụng phí quản lý để phạt các khoản giữ dự trữ. Các ngân hàng đối mặt với lợi nhuận giảm sút từ dự trữ sẽ lý thuyết chuyển hướng vốn sang cho vay có hiệu quả hơn. Thay vào đó, điều xảy ra là một cuộc siết thanh khoản. Các tổ chức tài chính đột nhiên vội vã huy động tiền mặt, gây ra một đợt bán tháo các khoản nắm giữ trái phiếu cố định và giảm đòn bẩy nhanh chóng. Thị trường tiền tệ—đã mong manh khi lãi suất tự nhiên thấp—bị đẩy mạnh lên mức cao đột ngột khi các tổ chức cạnh tranh quyết liệt để có được các khoản vay ngày càng khan hiếm.

Hiện tượng nghịch lý thanh khoản: Tại sao sự phong phú lại vô tình tạo ra điểm yếu

Hãy xem xét nghịch lý này: trong khi có lượng thanh khoản khổng lồ trong toàn bộ hệ thống tài chính, phần lớn trong đó đã được phân bổ và tích hợp trong các cấu trúc đòn bẩy. Việc rút ra ngay cả một tỷ lệ nhỏ từ nền tảng của hệ thống giống như việc tháo bỏ các viên gạch chịu lực khỏi một tòa nhà đã hoàn thiện. Cấu trúc không đơn thuần điều chỉnh mà có thể sụp đổ. Các nhà đầu tư vội vã thanh lý các vị thế và tích trữ tiền mặt, biến một sự rút lui có kiểm soát thành một cuộc khủng hoảng.

Động thái này đã thể hiện rõ ràng vào giữa tháng 3 năm 2020, khi việc giảm đòn bẩy mạnh mẽ buộc Cục Dự trữ Liên bang phải bơm thêm thanh khoản khẩn cấp. Hệ thống tài chính, dù trông có vẻ tràn đầy tiền, lại đột nhiên bị nghẹt thở. Các cơ chế tương tự gần như đã xuất hiện trong các giai đoạn khác khi các ngân hàng trung ương cố gắng chuẩn hóa chính sách quá nhanh hoặc rút dự trữ quá mạnh.

Bài học lịch sử: Thời kỳ của sự nới lỏng tiền tệ liên tục

Lịch sử cung cấp những bài học rõ ràng về những gì xảy ra khi lãi suất tự nhiên co lại. Ngân hàng Nhật Bản đã tiên phong trong việc nới lỏng định lượng bắt đầu từ tháng 3 năm 2001, nhận thức rằng các công cụ lãi suất truyền thống đã cạn kiệt tác dụng. Cục Dự trữ Liên bang theo đuổi xu hướng này:

• QE1 (25 tháng 11 năm 2008): Mở rộng khẩn cấp hơn 700 tỷ USD trong cuộc khủng hoảng tài chính nghiêm trọng
• QE2 (3 tháng 11 năm 2010): Tái khởi động mua tài sản khi phục hồi chững lại
• QE3 (tháng 9 năm 2012): Mua hàng tháng không giới hạn, chính thức chuyển đổi khung chính sách
• QE4 (tháng 12 năm 2012): Tiếp tục phản ánh môi trường lãi suất thấp kéo dài

Khi biến động thị trường bùng phát trở lại đầu năm 2020:

• QE khẩn cấp (15 tháng 3 năm 2020): Bơm 700 tỷ USD lớn
• QE không giới hạn (23 tháng 3 năm 2020): Chính thức bỏ giới hạn mua tài sản

Không có trong các giai đoạn này là những sự kiện tạm thời bất thường. Mỗi lần đều phản ánh thực tế rằng lãi suất trung tính thấp buộc các ngân hàng trung ương duy trì dự trữ dồi dào như một quy trình vận hành tiêu chuẩn, chứ không phải là biện pháp ứng phó khẩn cấp.

Phản ứng của thị trường: Chạy về phía an toàn để duy trì ổn định

Bằng chứng của động thái cấu trúc này thể hiện rõ qua các mô hình phân bổ tài sản. Khi các khoản tiền nhàn rỗi tìm kiếm lợi nhuận đáng tin cậy trong môi trường lợi suất hạn chế, các nhà đầu tư ngày càng chuyển hướng sang các lĩnh vực phòng thủ có dòng tiền bền vững—đặc biệt là các mặt hàng tiêu dùng thiết yếu như Coca-Cola và Walmart, đã tăng giá rõ rệt. Sự phân bổ này chính xác vì các nhà đầu tư nhận thức rằng việc thúc đẩy nhanh chóng sự chuyển đổi vốn trong nền kinh tế tạo ra sự mong manh hệ thống, chứ không phải là tăng năng suất.

Hạn chế của lãi suất tự nhiên

Thành viên Ủy ban Dự trữ Liên bang Stephen I. Miran đã trình bày một quan điểm ngày càng được các nhà kinh tế tiền tệ chia sẻ: lãi suất trung hòa của Mỹ—mức lãi suất lý thuyết phù hợp với toàn dụng và ổn định giá—sẽ giảm đáng kể. Nếu đánh giá này đúng, các hệ quả chính sách sẽ là không thể đảo ngược. Một mức lãi suất trung hòa thấp hơn về cấu trúc có nghĩa là Cục Dự trữ Liên bang không thể duy trì lâu dài các điều kiện hạn chế. Thay vào đó, nó phải đối mặt với áp lực liên tục để duy trì dự trữ dồi dào chính xác để ngăn chặn các cuộc khủng hoảng thanh khoản tự nhiên do lãi suất co lại gây ra.

Những gì thực sự khả thi

Hạn chế đối với các nhà hoạch định chính sách là không cân xứng. Việc cắt giảm lãi suất tương đối dễ dàng khi điều kiện phù hợp. Tuy nhiên, việc thu hẹp bảng cân đối của Cục Dự trữ Liên bang gặp nhiều trở ngại do hệ thống phụ thuộc vào dự trữ dồi dào. Nhưng cố gắng làm cạn kiệt dự trữ vượt quá của hệ thống tài chính—đẩy các ngân hàng vào các cơn sốt cho vay đồng thời—đòi hỏi vi phạm cấu trúc nền tảng mà tài chính hiện đại đã xây dựng.

Giảm vốn thực sự nhàn rỗi có thể là mong muốn về mặt năng suất. Tuy nhiên, các nhà hoạch định chính sách cần phân biệt rõ giữa vốn thực sự nhàn rỗi và vốn chỉ trông có vẻ nhàn rỗi vì đã tích hợp trong đòn bẩy và cung cấp thanh khoản. Trong môi trường như vậy, dự trữ dồi dào không phải là sự phong phú xa xỉ—mà là giới hạn ràng buộc chính đối với những gì chính sách tiền tệ có thể đạt được mà không gây ra bất ổn tài chính. Nền kinh tế thực tế sẽ hưởng lợi nhiều hơn từ dự trữ dồi dào ổn định so với những rối loạn do thiếu dự trữ gây ra.