Chú ý thị trường gần đây tập trung vào quyết định đột ngột của Bitdeer: rút hết toàn bộ cổ kho Bitcoin của họ. Tuần trước, Wu Jihan đã đăng cập nhật rằng họ đã giữ lại 189,8 BTC từ hoạt động khai thác, rồi bán ra ngay lập tức. Số cổ kho còn lại 943,1 BTC cũng đã được bán hết. Số dư Bitcoin hiện hoàn toàn bằng không.

Tại sao đột nhiên như vậy? Câu trả lời nằm trong chiến lược chuyển đổi còn tham vọng hơn nhiều: từ một công ty khai thác truyền thống trở thành nhà cung cấp hạ tầng AI. Và để tài trợ cho quá trình chuyển đổi này, Bitdeer đã tích lũy nợ trị giá 1,3 tỷ đô la Mỹ.

Có một logic thú vị đằng sau điều này. Từ đầu, khai thác Bitcoin luôn vận hành theo nguyên tắc arbitrage thời gian: dùng điện và máy móc ngày hôm nay, đổi lấy Bitcoin ngày mai. Bây giờ Wu Jihan đang thay đổi mục tiêu arbitrage đó. Không còn là dự đoán giá coin nữa, mà là dự đoán giá dài hạn cho năng lực tính toán trong kỷ nguyên AI. Phương pháp cũng thay đổi: từ tiêu thụ điện để lấy coin, sang vay tiền để mua đất và hạ tầng.

Bitdeer hiện kiểm soát công suất đường truyền điện toàn cầu đạt 3002 MW, trong đó 1658 MW đã hoạt động và 1344 MW đang trong giai đoạn xây dựng hoặc lên kế hoạch. Để tham khảo, các trung tâm dữ liệu siêu lớn của Microsoft và Google thường dao động từ 100 đến 300 MW. Vậy 3002 MW tương đương với việc tập hợp nhu cầu điện của 10 đến 30 trung tâm dữ liệu khổng lồ trong một công ty. Đây là một tham vọng rất lớn.

Dự án chính gồm ba địa điểm. Thứ nhất, Rockdale Texas với 563 MW đã vận hành, tập trung khai thác, dòng tiền ổn định. Thứ hai, Clarington Ohio với 570 MW, đây là điểm then chốt—thuê 30 năm, mục tiêu hoàn thành vào Quý 2 năm 2027, sẽ trở thành trung tâm HPC/AI chính. Thứ ba, Tydal Na Uy với 175 MW, chuyển đổi từ mỏ khai thác thành trung tâm dữ liệu AI, dự kiến hoàn thành cuối năm 2026, tận dụng năng lượng thủy điện với chi phí chuyển đổi thấp hơn nhiều.

Để hỗ trợ mở rộng này, Bitdeer đã phát hành một loạt khoản nợ. Tháng 5 năm 2024, Tether đầu tư 100 triệu đô la. Ba tháng sau, khoản vay chuyển đổi đầu tiên 150 triệu đô la với lãi suất 8,5%. Tháng 11 năm 2024, khoản vay chuyển đổi thứ hai 360 triệu đô la với lãi giảm xuống còn 5,25%. Tháng 11 năm 2025, phát hành trái phiếu chuyển đổi kết hợp 400 triệu đô la và cổ phiếu bổ sung. Tháng 2 năm 2026, lại phát hành 325 triệu đô la trái phiếu chuyển đổi cộng với mua lại nợ cũ, tổng cộng vượt quá 1,4 tỷ đô la. Mỗi lần phát hành, giá cổ phiếu Bitdeer giảm 10-17%, nhưng công ty luôn thành công huy động vốn.

Cấu trúc nợ này được thiết kế rất cẩn thận. Ba đợt trái phiếu chuyển đổi được ấn định đáo hạn vào năm 2029, 2031 và 2032. Điều này không phải là ngẫu nhiên. Khi đợt đầu đáo hạn năm 2029, Tydal và Clarington về lý thuyết đã vận hành. Khi đợt thứ hai đáo hạn năm 2031, doanh thu từ AI dự kiến đã rất đáng kể. Đến đợt thứ ba 2032, thị trường sẽ tự đánh giá thực chất công ty này như thế nào. Ba khung thời gian, ba cơ hội đàm phán lại.

Tuy nhiên, gánh nặng lãi hàng năm với giả định trung bình 5% trên số dư gốc 1,3 tỷ đô la tạo ra chi phí hơn 650 triệu đô la mỗi năm. Trong khi doanh thu AI/HPC Cloud trong suốt năm 2025 chưa đạt một phần mười của lãi suất sáu tháng. Hiện tại, lãi suất hoàn toàn phụ thuộc vào việc phát hành nợ liên tục để xoay vòng.

Rủi ro lớn nhất không phải từ nợ, mà là từ một nhà máy thép. Tại khu công nghiệp Clarington Ohio, có nhà sản xuất thép tên là American Heavy Plate Solutions đã ký hợp đồng thuê 30 năm từ năm 2018. Họ kiện Bitdeer, nói rằng việc xây dựng trung tâm dữ liệu AI sẽ gây ảnh hưởng đến điện, đường, đường sắt và các kênh truyền thông chung. Họ yêu cầu tòa án ban hành lệnh cấm vĩnh viễn. Clarington chiếm 42% phần dự án đang xây dựng. Nếu bị trì hoãn, toàn bộ kế hoạch sẽ phải viết lại.

Thêm vào đó, phía khai thác cũng bắt đầu chịu áp lực. Tháng 2 năm 2026, độ khó mạng Bitcoin tăng 14,7%, mức tăng lớn nhất kể từ tháng 5 năm 2021. Với cùng lượng điện, số coin khai thác được giảm đi. Lợi nhuận gộp quý 4 giảm từ 7,4% một năm trước xuống còn 4,7%. Ngành khai thác dần dần thu hẹp lại.

Vì vậy Wu Jihan đang chơi trò chơi rất chặt chẽ theo thời gian. Ông mua các cơ hội này bằng hàng tỷ đô la. Logic mà ông áp dụng rất đơn giản nhưng mạnh mẽ: đừng đoán xem ngành AI nào sẽ thắng, chỉ cần kiểm soát cổng vào hạ tầng điện. Amazon không đoán xem công ty internet nào thành công, chỉ thuê máy chủ. AT&T không quan tâm người ta nói gì, quan trọng là họ có sử dụng mạng hay không. Từ bán sản phẩm sang bán dịch vụ rồi thu tiền thuê—sự tiến hóa của ngành luôn theo một hướng.

Trong hai đến ba năm tới, chúng ta sẽ biết chiến lược này có thành công hay không. Nếu Tydal hoàn thành đúng hạn cuối năm 2026, Clarington thắng kiện và bắt đầu xây dựng vào 2027, và hai tài sản chính vận hành trọn vẹn trước 2028-2029, thì câu chuyện chuyển đổi của Bitdeer sẽ được chứng minh. Doanh thu sẽ hướng tới mức hàng tỷ đô la, các nhà phân tích sẽ đổi nhãn từ công ty khai thác giảm giá thành thành hạ tầng AI cao cấp, và các chủ nợ sẽ chọn đổi trái phiếu lấy cổ phần thay vì nhận tiền mặt. Ngược lại, nếu vụ kiện kéo dài, Tydal bị trì hoãn, và GPU vẫn trong tình trạng sử dụng thấp, thì câu chuyện này có thể kết thúc rất khác. Hai kịch bản, đều có thực. Giờ chỉ còn chờ Wu Jihan thực thi trong vài năm tới.