Gue mới chú ý đến một điều thú vị từ chuyển động của Bitdeer. Tuần trước họ đã xóa sạch tất cả các khoản holdings Bitcoin—bán hết 943 BTC, số dư thành 0. Nhìn qua có vẻ kỳ lạ đối với một công ty khai thác mỏ, nhưng đằng sau bước đi này là một chiến lược chuyển đổi sâu xa hơn nhiều. Họ đang tất tay vào hạ tầng AI, và khoản nợ họ đã lên tới 1,3 tỷ đô la.

Vậy câu chuyện là thế này. Bitdeer bắt đầu từ năm 2018 như một nền tảng chia sẻ máy khai thác mỏ. Giờ đây trở thành một trong những công ty khai thác lớn nhất niêm yết, với 63,2 EH/s hashpower—cao nhất trong các công ty khai thác công cộng. Nhưng Wu Jihan có vẻ đã chán bán sức mạnh tính toán rồi. Anh muốn tập trung vào các tài sản mang tính nền tảng hơn: đất đai, điện năng, và không gian máy chủ. Ba thứ này trong ngành AI gọi là 'tài sản khó sao chép nhất'. Bitdeer đã tích lũy trong suốt mười năm hoạt động khai thác.

Để thực hiện chuyển đổi này, họ mới hoàn tất phát hành nợ 325 triệu đô la vào tháng 2. Cộng thêm các khoản nợ trước đó, tổng quy mô nợ của họ đã vượt quá 1,3 tỷ đô la. Tether trở thành cổ đông lớn thứ hai kể từ tháng 5 năm 2024 với khoản đầu tư 100 triệu đô la. Trái phiếu chuyển đổi của họ phân bổ đến năm 2029, 2031, và 2032—cấu trúc này cố ý tạo ra khoảng thời gian dự phòng. Lãi suất hàng năm họ phải trả đã vượt quá 650 triệu đô la, trong khi doanh thu từ AI/HPC cloud vẫn còn xa mới đạt tới đó. Vậy nên họ về cơ bản đang quay vòng nợ để duy trì hoạt động.

Tài sản chính của họ gồm ba địa điểm. Thứ nhất là Rockdale, Texas—563 MW đã vận hành, tập trung khai thác với dòng tiền ổn định. Thứ hai là Clarington, Ohio—570 MW, định vị như trung tâm HPC/AI, dự kiến hoạt động vào Quý 2 năm 2027. Thứ ba là Tydal, Na Uy—175 MW dùng năng lượng thủy điện, chuyển đổi từ mỏ khai thác sang trung tâm dữ liệu AI dự kiến cuối năm 2026. Tydal là dự án ít rủi ro nhất vì chi phí chuyển đổi thấp hơn nhiều so với xây mới từ đầu.

Về hiệu quả năng lượng, Bitdeer còn tự phát triển chip khai thác riêng—dòng SEAL. SEAL03 có hiệu suất 9,7 joule mỗi terahash, đứng top toàn cầu. SEAL04 mục tiêu 5 joule mỗi terahash—nếu đạt được, sẽ vượt xa tất cả các máy khai thác hiện có trên thị trường. Lợi nhuận gộp của chip này hơn 40%, cao hơn nhiều so với khai thác truyền thống. Đây là bước lặp lại của những gì họ từng làm tại Bitmain: từ mua công cụ của người khác sang tự làm công cụ của riêng mình.

GPU của họ tăng gấp 3 lần trong ba tháng—từ 584 lên 1.792. Nhưng tỷ lệ sử dụng lại giảm từ 87% xuống còn 41%. Tại sao? Vì họ lắp đặt quá nhiều máy quá nhanh, trong khi B200/GB200 vẫn đang trong giai đoạn thử nghiệm của khách hàng và chưa tạo ra doanh thu. Điện đã được lắp đặt, máy đang được cài đặt, nhưng doanh thu chưa kịp theo kịp. Các nhà phân tích ước tính nếu năng lực HPC đầy đủ, có thể tạo ra 850 triệu đô la doanh thu hàng năm. Ban quản lý còn tham vọng hơn: nếu 200 MW được phân bổ cho cloud AI, doanh thu có thể vượt quá 2 tỷ đô la—gấp 3 lần tổng doanh thu khai thác năm 2025. Nhưng tất cả đều phụ thuộc vào ba điều kiện: hoàn thành đúng hạn, các hợp đồng dài hạn từ các nhà hyperscaler, và GPU hoạt động hết công suất.

Vấn đề lớn nhất không phải là nợ, mà là một nhà máy thép. Ở Clarington, có American Heavy Plate Solutions đã ký hợp đồng thuê 30 năm vào năm 2018. Hiện họ đang kiện Bitdeer, cáo buộc rằng việc xây dựng trung tâm dữ liệu AI sẽ gây ảnh hưởng đến nguồn điện chia sẻ, đường xá, đường sắt, và các tuyến truyền thông. Họ yêu cầu tòa án ban hành lệnh cấm vĩnh viễn. Clarington chiếm 42% trong pipeline đang xây dựng. Nếu bị trì hoãn, toàn bộ lịch trình sẽ phải viết lại.

Vậy đây thực chất là một màn trình diễn cân bằng trên dây. Wu Jihan mua thời gian này bằng hàng tỷ đô la. Ông chờ doanh thu từ AI để đẩy nhanh tốc độ trả nợ. Nếu mọi thứ suôn sẻ: cuối năm 2026 Tydal đi vào hoạt động, 2027 Clarington thắng kiện và bắt đầu xây dựng, 2028-2029 hai tài sản chính hoàn toàn vận hành, doanh thu gần chục tỷ đô la. Khi trái phiếu đầu tiên đáo hạn năm 2029, các holder sẽ nhìn vào giá cổ phiếu và có khả năng chọn chuyển đổi thành cổ phiếu thay vì nhận tiền mặt. Nhưng nếu vụ kiện của Clarington kéo dài hai năm, Tydal bị trì hoãn, tỷ lệ sử dụng GPU dậm chân ở 41%, và nợ đến hạn năm 2029 không đủ tiền mặt—thì sẽ phải tái cấp vốn bắt buộc, pha loãng liên tục, và ngưỡng chuyển đổi sẽ ngày càng khó đạt được.

Điều thú vị của tất cả những điều này là ngành khai thác luôn đặt cược vào cùng một điều—rằng trong tương lai, chi phí sẽ đắt hơn hiện tại. Mười năm trước, họ cược rằng giá coin sẽ tăng. Bây giờ, họ cược vào sự bùng nổ của nhu cầu tính toán. Đối tượng thay đổi, nhưng logic của arbitrage thời gian vẫn giữ nguyên. Wu Jihan về cơ bản mua vị thế 'ai thắng, cũng phải trả tiền điện của tao'. Ông không đoán ai sẽ thắng trong ngành AI, ông chỉ kiểm soát cổng vào. Amazon không đoán ai sẽ thắng trong internet, họ chỉ cho thuê server cho mọi người. AT&T không quan tâm bạn nói gì qua điện thoại, miễn là bạn gọi hay không. Sự tiến hóa của ngành luôn theo một hướng duy nhất: từ bán sản phẩm, sang bán dịch vụ, rồi thu tiền thuê. Khác biệt chỉ là bạn có chủ động đi theo hướng đó hay bị người khác đẩy đi. Wu Jihan mua thời gian này bằng nợ. Giờ ông chờ tiền từ AI đuổi kịp tốc độ trả nợ.