Tôi đã theo dõi các số liệu của Bitdeer và nhận thấy điều gì đó rất thú vị đang diễn ra. Vào đầu tháng 2, công ty đã thanh lý toàn bộ dự trữ Bitcoin của mình — bán 943 BTC một lần, để số dư về không. Điều này thu hút sự chú ý vì trong thế giới các công ty khai thác, tích trữ coin gần như là một tôn giáo. Marathon có 53 nghìn BTC dự trữ, Riot có 18 nghìn. Nhưng Wu Jihan đã làm điều ngược lại.

Giải thích chính thức là họ cần tiền mặt để mua đất và mở rộng hạ tầng AI. Điều này có vẻ hợp lý trên bề mặt, nhưng có điều gì đó còn sâu xa hơn đang diễn ra ở đây. Bitdeer đã tích lũy 1,3 tỷ đô la nợ trong hai năm qua. Điều này rất nặng nề. Nhưng nếu bạn hiểu logic đằng sau, thì ít liên quan đến tiền dễ kiếm hơn là một cược tính toán vào tương lai.

Xem này: từ đầu, khai thác là sự arbitrage thời gian. Bạn dùng điện và máy móc ngày nay, cược rằng Bitcoin ngày mai sẽ có giá trị cao hơn. Đơn giản. Bây giờ Wu Jihan đang thay đổi trò chơi. Không còn chỉ về giá của đồng coin nữa, mà về nhu cầu về sức mạnh tính toán trong kỷ nguyên AI. Cấu trúc của cược vẫn giữ nguyên, nhưng đối tượng đã thay đổi. Thay vì chờ Bitcoin tăng giá, ông ấy đang cược rằng nhu cầu về khả năng xử lý sẽ bùng nổ.

Các con số rất ấn tượng trên giấy tờ. Bitdeer có 3 nghìn MW công suất năng lượng toàn cầu dự kiến. Để so sánh, một trung tâm dữ liệu lớn của Google có từ 100 đến 300 MW. Vậy là đang nói đến 10 đến 30 trung tâm dữ liệu quy mô Google trong một công ty duy nhất. Clarington ở Ohio sẽ là trung tâm của tất cả — 570 MW tập trung vào AI và HPC. Tydal ở Na Uy, 175 MW với năng lượng thủy điện giá rẻ. Rockdale ở Texas, 563 MW đã hoạt động.

Nhưng vấn đề ở đây là: doanh thu từ AI vẫn gần như bằng không. Đến năm 2025, chỉ tạo ra 10 triệu đô mỗi năm, chưa đến 2% tổng doanh thu. Họ đã tăng gấp ba số GPU trong ba tháng, nhưng mức sử dụng giảm từ 87% xuống còn 41% vì các máy đã được lắp đặt quá nhanh. Các B200 và GB200 vẫn đang trong giai đoạn thử nghiệm. Năng lượng đã kết nối, máy móc đang đến, nhưng doanh thu không theo kịp.

Các nhà phân tích ước tính khi mọi thứ hoàn thiện, doanh thu hàng năm có thể đạt 850 triệu đô. Quản lý thì ngày càng quyết đoán hơn và nói về 2 tỷ đô. Nhưng điều này phụ thuộc vào ba điều xảy ra: xây dựng đúng tiến độ, ký hợp đồng dài hạn với các hyperscaler, và GPU hoạt động ở công suất tối đa. Chưa có điều nào trong số này xảy ra.

Cấu trúc nợ khá hợp lý, ít nhất là vậy. Ba đợt trái phiếu chuyển đổi đáo hạn vào 2029, 2031 và 2032. Mỗi ngày là một điểm có thể đàm phán lại. Nếu mọi việc suôn sẻ, đến 2029 Tydal đã tạo ra doanh thu, năm 2027 Clarington sẽ đi vào hoạt động, và từ 2028 đến 2029 cả hai tài sản chính đều vận hành trơn tru. Các nhà phân tích sau đó sẽ xếp lại công ty từ một công ty khai thác có chiết khấu thành một hạ tầng AI có thưởng. Các chủ nợ, thấy giá cổ phiếu tăng, sẽ đổi trái phiếu lấy cổ phiếu thay vì đòi tiền mặt.

Nhưng có một quả bom hẹn giờ: Clarington đang bị kiện bởi một công ty thép địa phương thuê trong cùng khu công nghiệp. Họ lập luận rằng trung tâm dữ liệu sẽ ảnh hưởng đến điện, đường, đường sắt chung. Nếu việc xây dựng bị trì hoãn hai năm, toàn bộ dòng thời gian sẽ sụp đổ. Clarington chiếm 42% trong pipeline đang xây dựng.

Trong khi đó, hoạt động khai thác ngày càng khó khăn hơn. Tháng 2, độ khó của mạng Bitcoin tăng 14,7%, mức tăng lớn nhất kể từ tháng 5 năm 2021. Với cùng lượng điện, bạn khai thác được ít coin hơn. Lợi nhuận gộp giảm từ 7,4% xuống còn 4,7% trong quý cuối cùng.

Điều Wu Jihan thực sự mua bằng số tiền này là một vị thế then chốt: kiểm soát lối vào, chứ không phải cược vào con ngựa nào thắng. Amazon không cược vào startup internet nào sẽ thắng, chỉ thuê máy chủ cho tất cả. AT&T không quan tâm bạn nói gì qua điện thoại, chỉ tính phí cuộc gọi. Tiến trình luôn giống nhau: từ bán sản phẩm sang bán dịch vụ, rồi sang thu phí thuê.

Chiến lược rõ ràng: khai thác Bitcoin bây giờ để duy trì AI, trong khi AI tạo ra các bong bóng có thể hoặc không thể thành hình. Nếu các bong bóng này trở thành hiện thực trong hai hoặc ba năm tới, ông ấy kiểm soát hạ tầng mà mọi người sẽ cần. Nếu không, thì ông ấy sẽ có một cấu trúc nợ hợp lý và ba năm để đàm phán lại.

Đây là một cược khổng lồ, nhưng logic rất vững chắc. Rất nhiều người đang nói về điều này trong cộng đồng crypto, nhóm Telegram, và các nơi khác. Câu hỏi bây giờ là liệu Wu Jihan có thể kiếm tiền từ sự chuyển đổi này trước khi các khoản nợ siết chặt quá mức không. Hai năm tới sẽ là thời điểm quyết định.