Circle IPO解析：低淨利率下的增長潛力

在行業加速洗牌的階段，Circle選擇上市背後隱含着一個看似矛盾卻富有想象空間的故事——淨利率持續下滑，但仍蘊藏巨大增長潛力。一方面，公司擁有高透明度、強監管合規性和穩定的儲備收入；另一方面，其盈利能力卻顯得異常"溫和"，2024年淨利率僅爲9.3%。這種表面上的"低效"並非源於商業模式失敗，反而揭示了更深層的增長邏輯：在高利率紅利逐步消退、分銷成本結構復雜的背景下，Circle正構建一個高度可擴展、合規先行的穩定幣基礎設施，其利潤被戰略性地"再投資"於市佔率提升與監管籌碼之中。本文將以Circle七年上市歷程爲線索，從公司治理、業務結構到盈利模型，深入剖析其"低淨利率背後"的增長潛力與資本化邏輯。

1. 七年上市長跑：加密監管進化史的縮影

1.1 三次資本化嘗試的範式遷移（2018-2025）

Circle的上市歷程堪稱加密企業與監管框架動態博弈的典範。2018年首次IPO嘗試正值美國證監會對加密貨幣屬性認定模糊期。當時公司通過收購交易所形成"支付+交易"雙輪驅動，並獲得多家知名機構1.1億美元融資，但監管對交易所業務合規性的質疑以及突如其來的熊市衝擊導致估值從30億美元暴跌75%，暴露出早期加密企業商業模式的脆弱性。

2021年SPAC嘗試反映了監管套利思維的局限。盡管通過與特殊目的收購公司合並可規避傳統IPO的嚴格審查，但監管機構對穩定幣會計處理的質詢直擊要害。這一挑戰雖導致交易流產，卻推動公司完成關鍵轉型：剝離非核心資產，確立"穩定幣即服務"的戰略重心。此後，Circle全面投入USDC合規性構建，積極在全球申請監管牌照。

2025年IPO選擇標志着加密企業資本化路徑的成熟。紐交所上市不僅需滿足全套披露要求，還需接受內控審計。值得注意的是，上市文件首次詳細披露了儲備金管理機制：約320億美元資產中，85%通過資產管理公司的基金配置於隔夜逆回購協議，15%存放於重要金融機構。這種透明化操作實質上構建了與傳統貨幣市場基金的等效監管框架。

1.2 與某交易平台的合作：從生態共建到關係微妙

早在USDC推出之初，雙方就通過聯盟形式合作。2018年聯盟成立時，某交易平台持有50%股權，通過"技術輸出換流量入口"模式快速打開市場。根據Circle 2023年IPO文件披露，其以2.1億美元股票收購了聯盟剩餘50%股權，關於USDC的分成協議也做了重新約定。

現行分成協議爲動態博弈條款。根據披露，雙方基於USDC儲備收入按一定比例分成，分成比例與某交易平台供應的USDC量相關。從公開數據可知，2024年該平台持有USDC總流通量約20%。某交易平台憑20%供應份額獲得約55%儲備收入，爲Circle埋下隱患：當USDC在其生態外擴張時，邊際成本將呈非線性上升。

2. USDC儲備管理及股權結構

2.1 儲備金分層管理

USDC儲備呈現明顯的"流動性分層"特徵：

• 現金（15%）：存放於重要金融機構，用於應對突發贖回
• 儲備基金（85%）：通過資產管理公司管理的基金配置

自2023年起，USDC儲備僅限於銀行帳戶現金餘額和儲備基金，其資產組合主要包括剩餘期限不超過三個月的美國國債證券、隔夜美國國債回購協議。資產組合的美元加權平均到期日不超過60天、美元加權平均存續期不超過120天。

2.2 股權分類及分層治理

根據上市文件，Circle上市後將採用三層股權結構：

• A類股：IPO發行的普通股，每股一票投票權
• B類股：由創始人持有，每股五票投票權，總投票權上限30%
• C類股：無投票權，可在特定條件下轉換

該結構旨在平衡公開市場融資與企業長期戰略穩定性，同時保障高管團隊對關鍵決策的控制權。

2.3 高管及機構持股分布

上市文件披露，高管團隊擁有大量股份，多家知名投資機構均持有5%以上股權，這些機構累計持有超1.3億股。50億估值的IPO能爲他們帶來顯著回報。

3. 盈利模式與收益拆解

3.1 收益模式與運營指標

• 收益來源：儲備收入是核心收入來源，2024年總營收16.8億美元，其中99%（約16.61億美元）來自儲備收入。
• 與合作夥伴分成：某交易平台按持有USDC數量獲得儲備收入的50%，拉低了淨利潤表現。
• 其他收益：企業服務、USDC發行、跨鏈手續費等貢獻較小，僅1516萬美元。

3.2 收入增長與利潤收縮的悖論（2022-2024）

表面矛盾背後存在結構性動因：

• 由多元向單核收斂：總營收從7.72億美元增至16.76億美元，年復合增長率47.5%。儲備收入佔比從95.3%升至99.1%。
• 分銷支出激增壓縮毛利：分銷與交易成本三年內漲幅253%，毛利率從62.8%降至39.7%。
• 盈利實現扭虧為盈但邊際放緩：2024年淨利潤1.55億美元，淨利率降至9.28%。
• 成本剛性化：一般行政支出連續三年增長，2024年達1.37億美元。

整體來看，Circle已逐步向傳統金融機構靠攏。然而，其高度依賴美債利差與交易規模的營收結構，意味着遇到利率下行或USDC增速放緩將直接衝擊利潤表現。

3.3 低淨利率背後的增長潛力

盡管淨利率因高昂成本持續承壓，但業務模式和財務數據中仍隱藏多重增長動力：

• 流通量持續提升驅動儲備收入穩定增長：USDC市值突破600億美元，市佔率增至26%。2025年市值預計達900億美元。
• 分銷成本結構性優化：與某交易平台的高額分成可能被其他合作夥伴的低成本合作抵消。
• 保守估值未定價市場稀缺性：作爲美股唯一純正穩定幣標的，Circle可能享受估值溢價。
• 穩定幣市值走勢相對韌性：在市場波動中展現獨特優勢，可能成爲資金"避風港"。

4. 風險——穩定幣市場劇變

4.1 機構關係網不再是堅固護城河

• 利益綁定雙刃劍：非對稱分成導致高額分銷成本。
• 生態鎖定風險：頭部交易所可能要求重新談判條款，觸發成本上升。

4.2 穩定幣法案進展的雙向衝擊

• 儲備資產本地化壓力：法案要求可能導致數億美元一次性資金遷移成本。

5. 思考總結——破局者的戰略窗口

5.1 核心優勢：合規時代的市場卡位

• 雙重合規網路：已構建覆蓋美國、歐洲和日本的監管矩陣。
• 跨境支付替代浪潮：與支付公司合作推出USDC結算服務。
• B2B金融基礎設施：在電商支付系統中佔據重要地位。

5.2 增長飛輪：利率週期與規模經濟的博弈

• 新興市場貨幣替代：在部分地區佔據美元外匯交易份額。
• 離岸美元回流通道：探索代幣化資產相關項目。
• RWA資產代幣化：推出代幣化資產服務。
• 利率緩衝期：在降息預期定價前加速國際化。
• 監管空窗期：利用現有合規優勢搶佔機構客戶。
• 企業服務套件深化：打造"Web3金融服務雲"。

Circle低淨利率表象下實質是戰略擴張期的"以利潤換規模"策略。當USDC流通量突破關鍵閾值、RWA資產管理規模及跨境支付滲透率實現突破時，其估值邏輯將發生質變——從"穩定幣發行商"進化爲"數字美元基礎設施運營商"。這需要投資者以3-5年週期視角，重估其網路效應帶來的壟斷溢價。Circle的IPO不僅是自身發展裏程碑，更是整個行業價值重估的試金石。