Aave: DeFi和鏈上經濟的核心支柱

鏈上借貸是加密行業最重要的市場之一，而Aave作爲該領域的領軍者，擁有極強的競爭優勢和用戶粘性。我們認爲Aave的價值被嚴重低估，它具備巨大的增長潛力，而市場尚未充分認識到這一點。

Aave於2020年1月登入以太坊主網，今年是其上線第5年。如今，Aave已成爲最大的借貸協議，活躍貸款總額75億美元，是第二名的5倍之多。

協議指標持續增長，超過前一周期高點

Aave是少數指標超越2021年牛市水平的DeFi協議之一。例如，其季度收入已超過2021年第四季度的牛市高峯期。值得注意的是，即使在2022年11月到2023年10月的市場盤整期，Aave的收入仍加速增長。隨着市場在2024年第一季度和第二季度回暖，Aave勢頭不減，環比增速達到50-60%。

年初至今，得益於存款增加以及WBTC和ETH等基礎資產價格漲，Aave的TVL（總鎖倉價值）幾乎翻了一番，恢復至2021年週期峯值的51%。這表明Aave相較於其他頭部DeFi協議更具韌性。

強勁的盈利表現反映出產品與市場高度契合

Aave的收入在上個週期達到峯值，恰逢多個智能合約平台爲吸引用戶和流動性大量發放代幣激勵之際。這帶來了不可持續的投機資本和槓杆水平，放大了多數協議的收入數字。

如今，主鏈的代幣激勵已枯竭，Aave自身的代幣激勵也降到可忽略不計的水平。這表明過去幾個月的指標增長是有機且可持續的，核心動因是市場投機活動回暖，推高了活躍貸款和借款利率。

此外，即使在投機活動減弱的時期，Aave也展現了推動基本面增長的能力。在8月初全球風險資產市場大跌之際，Aave的收入依舊堅挺，得益於其在貸款償還過程中成功收取了清算費用。這證明了Aave具備在不同抵押品和多鏈環境中抵御市場波動的能力。

雖然基本面強勁復蘇，Aave市銷率仍處於三年來最低水平

盡管過去幾個月指標強勁復蘇，但Aave市銷率僅17倍，處於3年來最低水平，遠低於同期62倍的中位數水平。

Aave有望加強在去中心化借貸領域的霸主地位

Aave的競爭優勢主要體現爲四點：

1. 協議安全管理記錄良好：迄今爲止，Aave未發生過一起重大的智能合約級安全事件。強大的風險管理能力帶來的良好安全記錄往往是DeFi用戶選擇借貸平台時的首要考量，對於手握大量資金的巨鯨用戶尤其如此。

2. 雙邊網路效應：DeFi借貸是一個典型的雙邊市場。存款人和借款人構成了供需兩側。一側的增長會帶動另一側的增長，後來者會越來越難追趕。此外，平台整體流動性越充裕，存款人和借款人的流動性進出越順暢，平台對大額資金用戶的吸引力就越強，進而可刺激平台業務的進一步增長。

3. DAO管理有方：Aave協議已全面實施基於DAO的管理模式。相較於中心化的團隊管理模式，DAO涉及更全面的信息披露和更徹底的社區討論。此外，Aave的DAO社區匯集了一批治理水平較高的專業機構，如頂級風險管理服務商、做市商、第三方開發團隊、財務顧問團隊等。這種多元化的參與者結構爲平台帶來了活躍的治理參與度。

4. 多鏈生態定位：Aave已部署於幾乎所有主流EVM L1/L2，並且在除BNB Chain外的所有部署鏈上，TVL均保持領先。即將推出的Aave V4版本將打通跨鏈流動性，進一步彰顯其跨鏈流動性優勢。

改革代幣經濟學，促進價值累積，消除削減風險

最近有提案旨在改革AAVE代幣經濟學，希望引入收益分享機制來增強代幣實用性。

第一個重大轉變是消除調動安全模塊時AAVE被削減的風險。基於全新的Umbrella安全模塊，stkAAVE和stkABPT將被stk aToken取代，首批爲aUSDC和awETH。aUSDC和awETH供應者可以選擇質押資產，以在借款人支付的利息之外賺取額外費用（包括AAVE、GHO和協議收入）。這些質押資產在短缺事件中面臨削減和銷毀風險。

此外，收益分配機制將進一步提升對AAVE的需求。引入Anti-GHO代幣，用戶可領取anti-GHO，並有兩種使用方式：銷毀Anti-GHO以鑄造GHO，可用於免費償還債務；或存入GHO安全模塊以獲取stkGHO。

Aave還將允許把淨超額協議收入重新分配給代幣質押者，但須符合特定條件。由此，Aave協議將開啓一項持續的8位數回購計劃，隨着協議繼續增長，回購規模也將水漲船高。

Aave有望實現顯著增長

Aave後續有多個增長驅動因素，預期將從加密貨幣作爲資產類別的長期增長趨勢中受益。從基本面來看，Aave有多個收入增長途徑：

Aave v4

Aave V4將進一步提升其競爭力，助力其吸引下一波用戶加入DeFi。Aave將致力於通過構建統一流動性層，革新DeFi的交互體驗。通過實現跨多個網路的無縫流動性訪問，Aave將簡化跨鏈借貸流程。統一流動性層還將深度整合帳戶抽象和智能帳戶，允許用戶管理多個孤立資產的頭寸。

其次，Aave將通過擴展更多鏈和引入更多資產類別，提高平台的可訪問性。Aave還計劃探索整合基於RWA的產品，有望將傳統金融與DeFi連通，吸引機構投資者，爲Aave生態注入大量新資本。

這些發展最終催生了Aave Network，該網路將成爲利益相關者與Aave協議交互的核心樞紐。GHO將用於支付費用，AAVE將充當去中心化驗證者的主要質押資產。

增長與BTC和ETH作爲資產類別的增長呈正相關

今年，比特幣和以太坊ETF的推出是加密貨幣普及過程中的重要裏程碑，爲投資者提供了一種傳統且受監管的工具，可輕鬆獲取數字資產敞口。這些ETF有望吸引來自機構和散戶的大量資本，推動數字資產進一步融入主流投資組合。

對Aave來說，加密市場的整體增長是利好因素，因爲其資產構成中逾75%屬於非穩定資產（主要是比特幣和以太坊衍生資產）。因此，Aave的TVL和收入增長與這些資產的增長直接相關。

增長與穩定幣供應掛鉤

未來Aave還有望受益於穩定幣市場的增長。隨着全球央行可能步入降息週期，投資者尋找收益來源的機會成本將隨之降低。這或將激勵資本從傳統金融收益工具中流出，轉向DeFi領域的穩定幣farming，以獲取更高收益。此外，在牛市行情中，投資者風險偏好提升，逐險行爲更爲普遍，這將進一步刺激Aave等平台上的穩定幣借貸活動。

總結

我們對Aave作爲去中心化借貸領域持續壯大的領軍者的前景持樂觀態度。我們相信，憑藉強大的網路效應以及卓越的代幣流動性和可組合性，Aave將繼續鞏固並擴大其市場主導地位。即將到來的代幣經濟學升級將進一步提升協議的安全性，增強其價值捕獲能力。

近年來，市場將所有DeFi協議一概而論，並將它們視爲增長潛力受限的資產類別進行定價。這一現象從Aave的TVL和收入穩步上行而估值倍數逆勢下行便可見一斑。我們相信這種估值與基本面的錯配不會持續太久。AAVE目前在加密行業提供了上佳的風險調整投資機會。