穩定幣的"GPT時刻"：花旗2萬字研報解讀

2025年有望成爲區塊鏈在金融和公共領域應用的"ChatGPT時刻"。美國監管機構對區塊鏈的支持性立場預計將成爲改變行業格局的一年,可能導致基於區塊鏈的貨幣得到更廣泛採用,並刺激美國私營和公共部門在金融及其他領域出現新的用例。另一個潛在催化劑是持續關注公共支出的透明度和問責制。

這些變化建立在過去12-15個月的發展之上,包括歐盟的加密資產監管市場(MiCA)、加密貨幣ETF發行所體現的用戶需求增長、加密貨幣交易和托管的制度化,以及美國政府建立戰略比特幣儲備。

雖然銀行、資產管理公司、公共部門和政府機構對區塊鏈的參與度有所提高,但仍落後於一些較爲樂觀的預期。現實情況是:數字金融已經存在於消費者和機構金融領域,包括互聯網銀行這些專有數據庫和中心化系統之上。我們現在正看到互聯網原生技術、貨幣以及區塊鏈和數字原生用例正在加速融合。

政府對區塊鏈的採用分爲兩類:賦能新的金融工具和系統現代化。系統通過整合共享帳本進行升級,以增強數據同步、透明度和效率。

穩定幣目前是美國國債的主要持有者,並開始影響全球金融流動。穩定幣的日益普及反映了對美元計價資產的持續需求。

穩定幣正在崛起

穩定幣是與穩定資產(例如美元)掛鉤的加密貨幣,推動其獲得更廣泛接受的主要催化劑可能是美國監管的明確性。這可以使穩定幣以及區塊鏈(從更廣泛的角度來看)更好地融入現有金融體系。

鑑於美元在國際金融中的主導地位,美國對於穩定幣的變化將影響更廣泛的全球體系。

美國政府似乎熱衷於促進在岸數字資產行業的發展,這是其提升創新和效率的重點之一。2025年1月,美國總統行政命令題爲"加強美國在數字金融技術領域的領導地位",成立了一個數字資產工作組,負責爲該行業制定聯邦監管框架。

在監管友好的背景下,數字資產與現有金融機構日益融合,爲穩定幣的使用量增長奠定了基礎,新興市場和前沿市場對美元的需求等宏觀經濟因素也進一步支撐了這一趨勢。

根據DefiLlama數據,截至2025年3月底,穩定幣的總價值超過2300億美元,是五年前的30倍。這在一定程度上反映了加密貨幣總價值的增長(截至2025年3月底的五年內增長了1400%)以及機構需求的增長。我們分析表明,在基準情形下,穩定幣的總供應量可能達到1.6萬億美元,熊市和牛市情景分別達到約0.5萬億美元至3.7萬億美元。

美國國債需求:建立美國穩定幣監管框架將支持美國境內外對美元無風險資產的需求。穩定幣發行者必須購買美國國債或類似的低風險資產,以此作爲衡量其擁有安全基礎抵押品的指標。在基準情形下,我們預計美國國債購買量將超過1萬億美元。到2030年,穩定幣發行者持有的美國國債數量可能超過目前任何一個司法管轄區的總量。

未來挑戰

穩定幣的發展也面臨阻力和挑戰。雖然美元的主導地位可能會隨着時間的推移而演變,歐元或其他貨幣會受到各國法規的推動,但許多非美國政策制定者可能會將穩定幣視爲美元霸權的工具。

地緣政治形勢依然動蕩。如果世界繼續走向多極化體系,中國和歐洲的政策制定者很可能會熱衷於推動央行數字貨幣(CBDC)或以本國貨幣發行的穩定幣。新興市場和前沿市場的政策制定者也將對美元化帶來的本地風險保持警惕。

穩定幣和央行數字貨幣(CBDC)都是創建數字貨幣的嘗試,但它們在技術架構和治理方面有所不同。CBDC的發行者是中央銀行,而私人實體可以發行穩定幣。CBDC通常受到區塊鏈原理的啓發,但並非基於公鏈。鑑於批發和金融交易對美元的需求,尤其是貨幣波動較大的司法管轄區對美元的需求,穩定幣可能扮演歐洲美元2.0的角色。

因此,我們預計未來幾年穩定幣市場仍將以美元爲主。在基準情形下,我們預計2030年穩定幣供應量約90%將以美元計價,盡管低於目前的近100%。

穩定幣存在擠兌風險,並可能引發蔓延效應。2023年,穩定幣脫鉤約1900次,其中約600次爲大型穩定幣。大規模脫鉤事件可能會抑制加密市場的流動性,觸發自動清算,削弱交易平台的贖回能力,並可能對金融體系產生更廣泛的蔓延效應。例如,2023年3月,硅谷銀行倒閉的消息引發了USDC的大規模贖回。

Galaxy Digital最近的一份報告指出,Tether提供了約80億美元的資金,約佔加密借貸業務總額的25%,並指出如果Tether使用儲戶的資金發放這些貸款,"則違反了部分銀行制度,並將面臨嚴重的系統性風險"。

公共部門需要區塊鏈嗎?

信任和透明度對於維護公衆對政府和機構的支持至關重要。

區塊鏈引入了一種基於信任的去中心化公共部門數據管理方法。傳統系統的信任源於權威機構——例如政府驗證自身記錄——而區塊鏈則允許加密真實性證明。信任植根於技術本身。

區塊鏈的不可篡改性確保信息一旦記錄就無法更改,從而爲敏感公共數據(例如土地登記、投票系統和金融交易)提供防篡改記錄。雖然其他技術也能實現不可篡改,但它們通常需要可信方來執行。

跨境活動,尤其是通過世界銀行等機構或人道主義援助項目支付國際資金,是區塊鏈的重要用例。國際資金流動可能不透明,難以有效驗證資源是否到達預期接收者。區塊鏈可以爲復雜的交易提供透明度,即使在金融機構運作不暢的偏遠或不穩定地區也是如此。

穩定幣市場展望及用例

對於近期穩定幣市場規模以及推動其發展的潛在因素,樂觀和謹慎的展望是什麼?

最樂觀的預測是,隨着穩定幣成爲全球即時、低成本、低摩擦交易的日常媒介,市場規模將擴大5-10倍。相對樂觀的預測是,到2030年,穩定幣的價值將從目前的約2000億美元呈現指數級增長至1.5萬億 - 2.0萬億美元,並將滲透到全球貿易支付、P2P匯款和主流銀行業務中。

這種樂觀情緒依賴於幾個關鍵假設:

• 關鍵地區的監管政策寬松——不僅包括歐洲和北美,還包括對本地法定貨幣替代品需求最大的市場,例如撒哈拉以南非洲和拉丁美洲。
• 現有銀行與新進入者之間建立真正的信任,以及消費者和企業對穩定幣儲備完整性的廣泛信任(例如,1美元穩定幣 = 1美元優先法定貨幣的等值價值)
• 在整個價值鏈中合理的收入分配,以促進合作;以及
• 廣泛採用能夠連接新舊基礎設施的技術,從而促進結構效率和規模化。例如,商戶收單機構已經開始使用穩定幣。對於批發支付應用,企業財務和應付帳款(AP)解決方案,以及商業銀行需要進行調整。商業銀行將需要部署代幣化和智能合約。

在悲觀情景下,穩定幣的使用仍然局限於加密生態系統和特定的跨境用例(主要是流動性較差的貨幣市場,這些市場目前僅佔全球GDP的一小部分)。地緣政治因素、對數字美元化的抵制以及CBDC的廣泛採用將進一步阻礙穩定幣的增長。在這種情況下,穩定幣的市值可能會穩定在3000億至5000億美元之間,並且在主流經濟中的作用有限。

以下因素將導致更悲觀的情景:

• 如果一個或多個主要穩定幣出現儲備失效或脫鉤事件,這將嚴重削弱散戶投資者和企業的信任。
• 使用穩定幣進行日常購物相關的摩擦和成本較高——無論是匯款接收者無法購買食品雜貨、支付學費和房租,還是企業無法輕鬆使用資金支付工資、庫存等。
• 零售CBDC尚未獲得關注,但在公共部門數字現金替代方案能夠規模化的地區,穩定幣可能不太適用。
• 在穩定幣日益受到關注、當地法定貨幣相關性進一步削弱的地區,央行行長可能會通過加強監管來應對。
• 如果完全儲備支持的穩定幣規模足夠大,這可能會"佔用"大量安全資產來支持它們,從而可能限制經濟信貸。

穩定幣目前和未來的用例有哪些?

與任何其他支付方式一樣,穩定幣的相關性和潛在增長必須根據具體用例來考量。一些用例已獲得廣泛關注,而另一些則仍停留在理論階段或明顯不切實際。以下是目前(或不久的將來)貢獻穩定幣交易量的用例(從大到小):

加密貨幣交易:個人和機構使用穩定幣交易數字資產是目前最大的用例,佔穩定幣交易量的90%～95%。這類活動很大程度上是由算法交易和套利驅動的。在成熟階段,鑑於加密市場的持續增長及其對穩定幣流動性的依賴,交易(零售+DeFi活動)仍可能佔穩定幣使用量的50%左右。

B2B支付(企業支付):據Swift稱,絕大多數傳統代理銀行交易金額通過Swift GPI在幾分鍾內即可到達目的地。但這主要發生在中心化的貨幣銀行之間,流動性強的貨幣之間,以及在銀行營業時間內。目前仍然存在許多效率低下和不可預測性的問題,尤其是在中低收入國家開展業務時。使用穩定幣支付海外供應商並管理資金運營的企業可能在穩定幣市場中佔據相當大的份額。鑑於全球B2B資金流高達數十萬億美元,即使一小部分轉向穩定幣,從長遠來看,也可能相當於穩定幣總市場規模的20%～25%。

消費者匯款:盡管從現金到數字貨幣的穩步轉變,監管機構的壓力以及新進入者的專注努力,海外工作者向國內親朋好