2025年加密美股熱潮:瘋狂、溢價與風險

2025年夏天,加密美股成爲資本市場的主角。這一年真正的焦點不是傳統科技巨頭,而是那些將比特幣納入資產負債表的"戰略持幣"美股公司。

過去一年,比特幣漲幅近94%,遠超大多數傳統資產。相比之下,科技巨頭漲幅最高不過30%,而微軟、蘋果和標普500指數則基本持平或回調。但微策略(MicroStrategy)的股價卻飆升了208.7%。

在MSTR之後,一批加密持幣美股、日股也陸續上演各自的估值神話。市值/持幣淨值溢價(mNAV)、借券利率、空頭倉位、可轉債套利等成爲市場關注的焦點。在這個新興的"幣股"戰場上,交易員們如何權衡進退?又有哪些隱祕邏輯在主導市場?

"戰略持幣"美股的真相

做多BTC、做空微策略,成爲不少金融機構和交易員的共識。一些交易員採取"多BTC+空MSTR"的波動率剪刀差策略,以獲取穩定收益。

"溢價"成爲交易員無法回避的關鍵詞。mNAV(Market Net Asset Value)指數反映了公司市值與其實際持有加密資產淨值之間的倍數。2021年至2024年初,MSTR的mNAV溢價長期在1.0-2.0倍之間波動,歷史均值約1.3倍。

但進入2024年下半年,MicroStrategy的mNAV溢價上升至1.8倍左右。2024年末更是突破3倍,個別交易日甚至達到3.3倍的歷史高點。2025年上半年,mNAV指數在1.6-1.9倍區間反復拉鋸。

對於溢價的合理區間,不同交易員有不同看法。有人認爲2-3倍溢價都屬合理範疇,也有人將1.5-3倍區間視爲明確的交易信號。

除溢價外,波動率也是交易員關注的重點指標。有交易員測算,2024年BTC的年化波動率約76.4%,MSTR則高達101.6%。2025年BTC波動率回落至57.3%,MSTR仍維持在76%左右。

對於大資金和機構投資者而言,可轉債套利成爲更受青睞的策略。2024年10月,MicroStrategy推出"21/21計劃",三年內通過ATM方式增發210億美元普通股購買比特幣。僅兩個月內就完成首輪1.5億股發行,募資22.4億美元。2025年一季度,公司又一次性加碼210億美元ATM,同步推出210億美元永久優先股和210億美元可轉債。

這種頻繁增發雖然給股價帶來壓力,但也爲機構提供了可轉債套利的機會。通過買入可轉債、做空等值普通股,機構可以實現"Delta中性、Gamma多頭"的策略,從波動中獲利。

做空微策略的風險與機遇

盡管做空微策略成爲許多交易員的對沖選擇,但風險依然不容忽視。有交易員曾在320美元位置做空MSTR,結果股價一路衝高至550美元,最終艱難回本。這種經歷讓許多交易員轉向買入看跌期權等有限風險的組合策略。

微策略近年來大幅擴張普通股和優先股授權,頻繁發行優先股、可轉債,持續ATM增發。這爲未來的稀釋埋下伏筆,也給股價帶來持續壓力。尤其在比特幣大幅回調時,這種"高溢價融資+持續買幣"的模式將面臨更大挑戰。

市場上已出現專門做空微策略的雙倍反向ETF,如SMST和MSTZ。但這類產品更適合有經驗的短線交易者或用於對沖現有持倉,不適合長期投資。

"持幣美股"逼空可能性分析

雖然市場上不乏機構公開做空MicroStrategy和Metaplanet等"持幣公司",但大多數分析認爲,像MSTR這樣市值數百億美元的巨頭很難出現GameStop式的極端逼空。原因在於流通盤太大、流動性太強,散戶或遊資難以撬動整體市值。

相比之下,SBET等市值僅幾千萬美元的小公司更容易發生逼空。今年5月SBET股價從2-3美元暴漲至124美元就是典型案例。流動性不足、借券稀缺的低市值標的,最易成爲"逼空"行情的溫牀。

逼空行情的兩個核心信號是:股價出現極端單日暴漲,漲幅進入歷史前0.5%分位;市場可融出股票份額驟降,幾乎借不到股,空頭被迫回補。

以MSTR爲例,今年6月其賣空總量約2382萬股,佔流通盤9.5%。但借券年化利率僅0.36%,市場仍有390-440萬股可借,距離真正"逼空"還有距離。

相比之下,SBET、SRM和DFDV等小市值"幣股"的借券利率和空頭比例都處於高位,更容易引發多空博弈。

"幣股"市場的未來展望

隨着越來越多公司進入"戰略持幣"賽道,市場競爭日趨激烈。但真正能獲得高溢價的,往往是那些具備連續融資、持續擴表能力的大型公司。規模有限、剛上市的"小型玩家"很難復制MSTR的估值神話。

不同國家和地區對這類公司的定價也存在差異。日本的Metaplanet因本土稅收政策更有利,加上亞洲投資者買幣限制,甚至被視爲"加密ETF"。相比之下,香港一些嘗試配置加密資產的港股公司,由於流動性分散、市場深度不足,難以享受類似美股的溢價紅利。

值得注意的是,這類公司在牛市時往往呈現"左腳踩右腳"的自我加強結構,但進入熊市後可能面臨估值體系雪崩的風險。尤其是那些缺乏真實業務支撐、過度依賴融資的公司,更容易在市場下行時陷入困境。

總的來說,市場普遍認爲,真正值得關注的"持幣美股"應該具備清晰的資產披露、穩健的主營業務,以及持續的融資能力。而無論市場如何變化,比特幣作爲加密市場最具共識的資產,其稀缺性和價值仍將是核心。