Ethena的USDe穩定幣供應量快速增長背後的原因分析

近期，Ethena的去中心化穩定幣USDe供應量在短短20天內激增約37億美元，這一增長主要得益於Pendle-Aave PT-USDe循環策略的推動。目前，Pendle鎖定了約43億美元USDe，佔總供應量的60%，而Aave平台上存入的資金規模達到約30億美元。本文將深入分析PT循環機制、增長動因及潛在風險。

USDe的核心機制與收益特點

USDe是一種創新型去中心化穩定幣，其價格穩定機制不依賴傳統的法幣或加密資產抵押，而是通過在永續合約市場進行Delta中性對沖來實現。具體而言，協議同時持有現貨ETH多頭和等量的ETH永續合約空頭，以對沖ETH價格波動風險。這種獨特機制使USDe能夠通過算法維持價格穩定，同時從兩個渠道獲取收益：現貨ETH的質押收益和期貨市場的資金費率。

然而，這種策略的收益存在較大波動性，主要源於對資金費率的依賴。資金費率由永續合約價格與ETH現貨價格之間的差異決定。市場情緒樂觀時，永續合約價格往往高於現貨價格，產生正的資金費率；反之，市場悲觀時可能出現負的資金費率。

數據顯示，2025年至今，USDe的年化收益率平均約爲9.4%，但標準差高達4.4個百分點，反映出收益的高度波動性。這種收益的不穩定性催生了市場對更可預測、更穩定收益產品的需求。

Pendle的固定收益轉化方案

Pendle協議通過將收益型資產拆分爲本金代幣(PT)和收益代幣(YT)，爲USDe持有者提供了一種鎖定固定收益同時規避收益波動風險的機會。PT代幣類似於零息債券，以折價交易，隨時間推移逐漸接近面值；而YT代幣代表了基礎資產在到期前的所有未來收益。

以2025年9月16日到期的PT-USDe爲例，其當前價格與到期面值(1 USDe)的差額反映了隱含的年化收益率。這種結構使USDe持有者能夠鎖定固定APY，目前的收益率約爲10.4%。此外，PT代幣還能享受Pendle提供的最高25倍SAT加成。

Pendle與Ethena形成了高度互補的關係，目前Pendle的總鎖倉價值(TVL)爲66億美元，其中約40.1億美元來自Ethena的USDe市場。盡管Pendle解決了USDe的收益波動問題，但資本效率仍有提升空間。

Aave的架構調整爲USDe循環策略鋪平道路

Aave近期的兩項重要調整爲USDe循環策略的快速發展創造了條件：

1. 將USDe的價格直接錨定至USDT匯率，大幅降低了因價格脫錨引發大規模清算的風險。

2. 開始直接接受Pendle的PT-USDe作爲抵押品，同時解決了資本效率不足和收益波動問題。用戶現在可以利用PT代幣建立固定利率的槓杆頭寸，顯著提升了循環策略的可行性和穩定性。

高槓杆PT循環套利策略

市場參與者開始採用槓杆循環策略來提高資本效率，這是一種常見的套息交易方式。典型操作流程包括：

1. 存入sUSDe
2. 按93%的貸款價值比(LTV)借入USDC
3. 將借入的USDC兌換回sUSDe
4. 重復上述步驟，最終獲得約10倍的有效槓杆

只要USDe的年化收益率高於USDC借貸成本，該策略就能保持高利潤。但一旦收益驟降或借貸利率飆升，利潤將迅速被侵蝕。

Aave採用基於PT隱含APY的線性折價方式爲PT抵押品定價，並以USDT錨定價爲基礎。隨着到期日臨近，PT代幣價格會逐漸接近面值，這與零息債券的價格行爲類似。

歷史數據顯示，PT代幣價格的升值幅度相對於USDC借貸成本形成了明顯的套利空間。自去年9月以來，每存入1美元可獲得約0.374美元的收益，年化收益率約40%。

風險評估與生態系統的相互關聯

雖然歷史表現顯示Pendle的收益長期顯著高於借貸成本，但該策略並非完全無風險。Aave的PT預言機機制設有底價和熔斷開關，一旦觸發將立即降低LTV並凍結市場，以防止壞帳累積。

目前，Aave的USDC供應越來越多地由PT-USDe抵押品支撐，使USDC在結構上類似於高級債權。這種緊密的關聯使Aave、Pendle和Ethena的風險更加相互依存。

未來展望與生態收益分配

該策略的進一步擴張取決於Aave是否繼續提高PT-USDe的抵押品上限。目前，風險團隊傾向於頻繁提升上限，但受制於政策規定。

從生態角度看，該循環策略爲多個參與方帶來收益：

• Pendle從YT端收取5%的手續費
• Aave從USDC借貸利息中抽取10%的儲備金
• Ethena計劃在未來啓動手續費開關後抽取約10%的分成

總體而言，Aave通過設定合理的承銷機制，爲Pendle PT-USDe提供了有力支持，使循環策略得以高效運行並保持高利潤。然而，這種高槓杆結構也帶來了系統性風險，任何一方出現問題都可能在Aave、Pendle與Ethena之間產生連鎖反應。未來，各方需要密切關注風險管理，確保生態系統的長期穩定發展。