Circle IPO解析：低净利率下的增长潜力

在行业加速洗牌的阶段，Circle选择上市背后隐含着一个看似矛盾却富有想象空间的故事——净利率持续下滑，但仍蕴藏巨大增长潜力。一方面，公司拥有高透明度、强监管合规性和稳定的储备收入；另一方面，其盈利能力却显得异常"温和"，2024年净利率仅为9.3%。这种表面上的"低效"并非源于商业模式失败，反而揭示了更深层的增长逻辑：在高利率红利逐步消退、分销成本结构复杂的背景下，Circle正构建一个高度可扩展、合规先行的稳定币基础设施，其利润被战略性地"再投资"于市占率提升与监管筹码之中。本文将以Circle七年上市历程为线索，从公司治理、业务结构到盈利模型，深入剖析其"低净利率背后"的增长潜力与资本化逻辑。

1. 七年上市长跑：加密监管进化史的缩影

1.1 三次资本化尝试的范式迁移（2018-2025）

Circle的上市历程堪称加密企业与监管框架动态博弈的典范。2018年首次IPO尝试正值美国证监会对加密货币属性认定模糊期。当时公司通过收购交易所形成"支付+交易"双轮驱动，并获得多家知名机构1.1亿美元融资，但监管对交易所业务合规性的质疑以及突如其来的熊市冲击导致估值从30亿美元暴跌75%，暴露出早期加密企业商业模式的脆弱性。

2021年SPAC尝试反映了监管套利思维的局限。尽管通过与特殊目的收购公司合并可规避传统IPO的严格审查，但监管机构对稳定币会计处理的质询直击要害。这一挑战虽导致交易流产，却推动公司完成关键转型：剥离非核心资产，确立"稳定币即服务"的战略重心。此后，Circle全面投入USDC合规性构建，积极在全球申请监管牌照。

2025年IPO选择标志着加密企业资本化路径的成熟。纽交所上市不仅需满足全套披露要求，还需接受内控审计。值得注意的是，上市文件首次详细披露了储备金管理机制：约320亿美元资产中，85%通过资产管理公司的基金配置于隔夜逆回购协议，15%存放于重要金融机构。这种透明化操作实质上构建了与传统货币市场基金的等效监管框架。

1.2 与某交易平台的合作：从生态共建到关系微妙

早在USDC推出之初，双方就通过联盟形式合作。2018年联盟成立时，某交易平台持有50%股权，通过"技术输出换流量入口"模式快速打开市场。根据Circle 2023年IPO文件披露，其以2.1亿美元股票收购了联盟剩余50%股权，关于USDC的分成协议也做了重新约定。

现行分成协议为动态博弈条款。根据披露，双方基于USDC储备收入按一定比例分成，分成比例与某交易平台供应的USDC量相关。从公开数据可知，2024年该平台持有USDC总流通量约20%。某交易平台凭20%供应份额获得约55%储备收入，为Circle埋下隐患：当USDC在其生态外扩张时，边际成本将呈非线性上升。

2. USDC储备管理及股权结构

2.1 储备金分层管理

USDC储备呈现明显的"流动性分层"特征：

• 现金（15%）：存放于重要金融机构，用于应对突发赎回
• 储备基金（85%）：通过资产管理公司管理的基金配置

自2023年起，USDC储备仅限于银行账户现金余额和储备基金，其资产组合主要包括剩余期限不超过三个月的美国国债证券、隔夜美国国债回购协议。资产组合的美元加权平均到期日不超过60天、美元加权平均存续期不超过120天。

2.2 股权分类及分层治理

根据上市文件，Circle上市后将采用三层股权结构：

• A类股：IPO发行的普通股，每股一票投票权
• B类股：由创始人持有，每股五票投票权，总投票权上限30%
• C类股：无投票权，可在特定条件下转换

该结构旨在平衡公开市场融资与企业长期战略稳定性，同时保障高管团队对关键决策的控制权。

2.3 高管及机构持股分布

上市文件披露，高管团队拥有大量股份，多家知名投资机构均持有5%以上股权，这些机构累计持有超1.3亿股。50亿估值的IPO能为他们带来显著回报。

3. 盈利模式与收益拆解

3.1 收益模式与运营指标

• 收益来源：储备收入是核心收入来源，2024年总营收16.8亿美元，其中99%（约16.61亿美元）来自储备收入。
• 与合作伙伴分成：某交易平台按持有USDC数量获得储备收入的50%，拉低了净利润表现。
• 其他收益：企业服务、USDC发行、跨链手续费等贡献较小，仅1516万美元。

3.2 收入增长与利润收缩的悖论（2022-2024）

表面矛盾背后存在结构性动因：

• 由多元向单核收敛：总营收从7.72亿美元增至16.76亿美元，年复合增长率47.5%。储备收入占比从95.3%升至99.1%。
• 分销支出激增压缩毛利：分销与交易成本三年内涨幅253%，毛利率从62.8%降至39.7%。
• 盈利实现扭亏为盈但边际放缓：2024年净利润1.55亿美元，净利率降至9.28%。
• 成本刚性化：一般行政支出连续三年增长，2024年达1.37亿美元。

整体来看，Circle已逐步向传统金融机构靠拢。然而，其高度依赖美债利差与交易规模的营收结构，意味着遇到利率下行或USDC增速放缓将直接冲击利润表现。

3.3 低净利率背后的增长潜力

尽管净利率因高昂成本持续承压，但业务模式和财务数据中仍隐藏多重增长动力：

• 流通量持续提升驱动储备收入稳定增长：USDC市值突破600亿美元，市占率增至26%。2025年市值预计达900亿美元。
• 分销成本结构性优化：与某交易平台的高额分成可能被其他合作伙伴的低成本合作抵消。
• 保守估值未定价市场稀缺性：作为美股唯一纯正稳定币标的，Circle可能享受估值溢价。
• 稳定币市值走势相对韧性：在市场波动中展现独特优势，可能成为资金"避风港"。

4. 风险——稳定币市场剧变

4.1 机构关系网不再是坚固护城河

• 利益绑定双刃剑：非对称分成导致高额分销成本。
• 生态锁定风险：头部交易所可能要求重新谈判条款，触发成本上升。

4.2 稳定币法案进展的双向冲击

• 储备资产本地化压力：法案要求可能导致数亿美元一次性资金迁移成本。

5. 思考总结——破局者的战略窗口

5.1 核心优势：合规时代的市场卡位

• 双重合规网络：已构建覆盖美国、欧洲和日本的监管矩阵。
• 跨境支付替代浪潮：与支付公司合作推出USDC结算服务。
• B2B金融基础设施：在电商支付系统中占据重要地位。

5.2 增长飞轮：利率周期与规模经济的博弈

• 新兴市场货币替代：在部分地区占据美元外汇交易份额。
• 离岸美元回流通道：探索代币化资产相关项目。
• RWA资产代币化：推出代币化资产服务。
• 利率缓冲期：在降息预期定价前加速国际化。
• 监管空窗期：利用现有合规优势抢占机构客户。
• 企业服务套件深化：打造"Web3金融服务云"。

Circle低净利率表象下实质是战略扩张期的"以利润换规模"策略。当USDC流通量突破关键阈值、RWA资产管理规模及跨境支付渗透率实现突破时，其估值逻辑将发生质变——从"稳定币发行商"进化为"数字美元基础设施运营商"。这需要投资者以3-5年周期视角，重估其网络效应带来的垄断溢价。Circle的IPO不仅是自身发展里程碑，更是整个行业价值重估的试金石。