PT杠杆策略的机制与风险分析

近期，DeFi领域出现了一个引人注目的策略:利用Ethena的sUSDe、Pendle的PT-sUSDe和AAVE的借贷功能进行利率套利,获取杠杆收益。虽然这个策略受到了广泛关注和讨论,但其中存在的一些风险似乎被市场忽视了。本文将分析这个策略的机制、市场现状以及潜在风险。

策略机制解析

该策略涉及三个DeFi协议:

1. Ethena:收益型稳定币协议,通过Delta Neutral策略低风险捕获永续合约市场的空头费率。
2. Pendle:固定利率协议,将浮动收益率token分解为Principal Token (PT)和收益凭证(YT)。
3. AAVE:去中心化借贷协议,用户可抵押资产借出其他加密货币。

策略流程:

1. 在Ethena获取sUSDe
2. 通过Pendle将sUSDe兑换为PT-sUSDe锁定利率
3. 将PT-sUSDe存入AAVE作为抵押品
4. 借出USDe或其他稳定币
5. 重复上述步骤增加杠杆

收益主要由三个因素决定:PT-sUSDe的基础收益率、杠杆倍数和AAVE的利差。

市场现状与用户参与情况

AAVE支持PT资产作为抵押品后,该策略迅速走红。目前AAVE支持PTsUSDe July和PTeUSDe May两种PT资产,总供应量约10亿美元。

以PT sUSDe July为例,最大杠杆倍数可达9倍。理论上在最大杠杆时,不考虑其他成本,策略收益率可达60.79%(不含Ethena积分奖励)。

实际参与情况:

• AAVE上PT-sUSDe资金池总量4.5亿美元,78个投资者提供
• 前四大投资者杠杆率在6.5-9倍之间,本金在330万-1000万美元不等

投资者普遍采用较高杠杆,市场情绪可能过于乐观。

贴现率风险分析

该策略存在两大风险:

1. 兑换率风险:抵押品与借款标的兑换率下降导致清算
2. 利率风险:借款利率上升导致策略收益为负

多数分析认为兑换率风险较低,但忽视了PT资产的特殊性。PT资产价格会随交易变化,逐步接近1。

AAVE针对PT资产采用链下定价方案,Oracle价格会跟随市场利率变化。这意味着:

1. PT利率结构性调整时,Oracle价格会相应变化
2. 市场对利率变化一致预期时,也会引起价格变动

因此,PT资产存在贴现率风险。若PT利率上升导致价格下降,过高杠杆可能面临清算风险。

AAVE Oracle定价机制的关键特征:

1. 接近到期日时,价格更新频率降低,贴现率风险降低
2. 市场利率与Oracle利率偏差超过1%且持续一定时间,会触发价格更新

策略使用者应密切关注利率变化,及时调整杠杆率,在风险和收益间保持平衡。