稳定币的"GPT时刻"：花旗2万字研报解读

2025年有望成为区块链在金融和公共领域应用的"ChatGPT时刻"。美国监管机构对区块链的支持性立场预计将成为改变行业格局的一年,可能导致基于区块链的货币得到更广泛采用,并刺激美国私营和公共部门在金融及其他领域出现新的用例。另一个潜在催化剂是持续关注公共支出的透明度和问责制。

这些变化建立在过去12-15个月的发展之上,包括欧盟的加密资产监管市场(MiCA)、加密货币ETF发行所体现的用户需求增长、加密货币交易和托管的制度化,以及美国政府建立战略比特币储备。

虽然银行、资产管理公司、公共部门和政府机构对区块链的参与度有所提高,但仍落后于一些较为乐观的预期。现实情况是:数字金融已经存在于消费者和机构金融领域,包括互联网银行这些专有数据库和中心化系统之上。我们现在正看到互联网原生技术、货币以及区块链和数字原生用例正在加速融合。

政府对区块链的采用分为两类:赋能新的金融工具和系统现代化。系统通过整合共享账本进行升级,以增强数据同步、透明度和效率。

稳定币目前是美国国债的主要持有者,并开始影响全球金融流动。稳定币的日益普及反映了对美元计价资产的持续需求。

稳定币正在崛起

稳定币是与稳定资产(例如美元)挂钩的加密货币,推动其获得更广泛接受的主要催化剂可能是美国监管的明确性。这可以使稳定币以及区块链(从更广泛的角度来看)更好地融入现有金融体系。

鉴于美元在国际金融中的主导地位,美国对于稳定币的变化将影响更广泛的全球体系。

美国政府似乎热衷于促进在岸数字资产行业的发展,这是其提升创新和效率的重点之一。2025年1月,美国总统行政命令题为"加强美国在数字金融技术领域的领导地位",成立了一个数字资产工作组,负责为该行业制定联邦监管框架。

在监管友好的背景下,数字资产与现有金融机构日益融合,为稳定币的使用量增长奠定了基础,新兴市场和前沿市场对美元的需求等宏观经济因素也进一步支撑了这一趋势。

根据DefiLlama数据,截至2025年3月底,稳定币的总价值超过2300亿美元,是五年前的30倍。这在一定程度上反映了加密货币总价值的增长(截至2025年3月底的五年内增长了1400%)以及机构需求的增长。我们分析表明,在基准情形下,稳定币的总供应量可能达到1.6万亿美元,熊市和牛市情景分别达到约0.5万亿美元至3.7万亿美元。

美国国债需求:建立美国稳定币监管框架将支持美国境内外对美元无风险资产的需求。稳定币发行者必须购买美国国债或类似的低风险资产,以此作为衡量其拥有安全基础抵押品的指标。在基准情形下,我们预计美国国债购买量将超过1万亿美元。到2030年,稳定币发行者持有的美国国债数量可能超过目前任何一个司法管辖区的总量。

未来挑战

稳定币的发展也面临阻力和挑战。虽然美元的主导地位可能会随着时间的推移而演变,欧元或其他货币会受到各国法规的推动,但许多非美国政策制定者可能会将稳定币视为美元霸权的工具。

地缘政治形势依然动荡。如果世界继续走向多极化体系,中国和欧洲的政策制定者很可能会热衷于推动央行数字货币(CBDC)或以本国货币发行的稳定币。新兴市场和前沿市场的政策制定者也将对美元化带来的本地风险保持警惕。

稳定币和央行数字货币(CBDC)都是创建数字货币的尝试,但它们在技术架构和治理方面有所不同。CBDC的发行者是中央银行,而私人实体可以发行稳定币。CBDC通常受到区块链原理的启发,但并非基于公链。鉴于批发和金融交易对美元的需求,尤其是货币波动较大的司法管辖区对美元的需求,稳定币可能扮演欧洲美元2.0的角色。

因此,我们预计未来几年稳定币市场仍将以美元为主。在基准情形下,我们预计2030年稳定币供应量约90%将以美元计价,尽管低于目前的近100%。

稳定币存在挤兑风险,并可能引发蔓延效应。2023年,稳定币脱钩约1900次,其中约600次为大型稳定币。大规模脱钩事件可能会抑制加密市场的流动性,触发自动清算,削弱交易平台的赎回能力,并可能对金融体系产生更广泛的蔓延效应。例如,2023年3月,硅谷银行倒闭的消息引发了USDC的大规模赎回。

Galaxy Digital最近的一份报告指出,Tether提供了约80亿美元的资金,约占加密借贷业务总额的25%,并指出如果Tether使用储户的资金发放这些贷款,"则违反了部分银行制度,并将面临严重的系统性风险"。

公共部门需要区块链吗?

信任和透明度对于维护公众对政府和机构的支持至关重要。

区块链引入了一种基于信任的去中心化公共部门数据管理方法。传统系统的信任源于权威机构——例如政府验证自身记录——而区块链则允许加密真实性证明。信任植根于技术本身。

区块链的不可篡改性确保信息一旦记录就无法更改,从而为敏感公共数据(例如土地登记、投票系统和金融交易)提供防篡改记录。虽然其他技术也能实现不可篡改,但它们通常需要可信方来执行。

跨境活动,尤其是通过世界银行等机构或人道主义援助项目支付国际资金,是区块链的重要用例。国际资金流动可能不透明,难以有效验证资源是否到达预期接收者。区块链可以为复杂的交易提供透明度,即使在金融机构运作不畅的偏远或不稳定地区也是如此。

稳定币市场展望及用例

对于近期稳定币市场规模以及推动其发展的潜在因素,乐观和谨慎的展望是什么?

最乐观的预测是,随着稳定币成为全球即时、低成本、低摩擦交易的日常媒介,市场规模将扩大5-10倍。相对乐观的预测是,到2030年,稳定币的价值将从目前的约2000亿美元呈现指数级增长至1.5万亿 - 2.0万亿美元,并将渗透到全球贸易支付、P2P汇款和主流银行业务中。

这种乐观情绪依赖于几个关键假设:

• 关键地区的监管政策宽松——不仅包括欧洲和北美,还包括对本地法定货币替代品需求最大的市场,例如撒哈拉以南非洲和拉丁美洲。
• 现有银行与新进入者之间建立真正的信任,以及消费者和企业对稳定币储备完整性的广泛信任(例如,1美元稳定币 = 1美元优先法定货币的等值价值)
• 在整个价值链中合理的收入分配,以促进合作;以及
• 广泛采用能够连接新旧基础设施的技术,从而促进结构效率和规模化。例如,商户收单机构已经开始使用稳定币。对于批发支付应用,企业财务和应付账款(AP)解决方案,以及商业银行需要进行调整。商业银行将需要部署代币化和智能合约。

在悲观情景下,稳定币的使用仍然局限于加密生态系统和特定的跨境用例(主要是流动性较差的货币市场,这些市场目前仅占全球GDP的一小部分)。地缘政治因素、对数字美元化的抵制以及CBDC的广泛采用将进一步阻碍稳定币的增长。在这种情况下,稳定币的市值可能会稳定在3000亿至5000亿美元之间,并且在主流经济中的作用有限。

以下因素将导致更悲观的情景:

• 如果一个或多个主要稳定币出现储备失效或脱钩事件,这将严重削弱散户投资者和企业的信任。
• 使用稳定币进行日常购物相关的摩擦和成本较高——无论是汇款接收者无法购买食品杂货、支付学费和房租,还是企业无法轻松使用资金支付工资、库存等。
• 零售CBDC尚未获得关注,但在公共部门数字现金替代方案能够规模化的地区,稳定币可能不太适用。
• 在稳定币日益受到关注、当地法定货币相关性进一步削弱的地区,央行行长可能会通过加强监管来应对。
• 如果完全储备支持的稳定币规模足够大,这可能会"占用"大量安全资产来支持它们,从而可能限制经济信贷。

稳定币目前和未来的用例有哪些?

与任何其他支付方式一样,稳定币的相关性和潜在增长必须根据具体用例来考量。一些用例已获得广泛关注,而另一些则仍停留在理论阶段或明显不切实际。以下是目前(或不久的将来)贡献稳定币交易量的用例(从大到小):

加密货币交易:个人和机构使用稳定币交易数字资产是目前最大的用例,占稳定币交易量的90%～95%。这类活动很大程度上是由算法交易和套利驱动的。在成熟阶段,鉴于加密市场的持续增长及其对稳定币流动性的依赖,交易(零售+DeFi活动)仍可能占稳定币使用量的50%左右。

B2B支付(企业支付):据Swift称,绝大多数传统代理银行交易金额通过Swift GPI在几分钟内即可到达目的地。但这主要发生在中心化的货币银行之间,流动性强的货币之间,以及在银行营业时间内。目前仍然存在许多效率低下和不可预测性的问题,尤其是在中低收入国家开展业务时。使用稳定币支付海外供应商并管理资金运营的企业可能在稳定币市场中占据相当大的份额。鉴于全球B2B资金流高达数十万亿美元,即使一小部分转向稳定币,从长远来看,也可能相当于稳定币总市场规模的20%～25%。

消费者汇款:尽管从现金到数字货币的稳步转变,监管机构的压力以及新进入者的专注努力,海外工作者向国内亲朋好