2025年加密美股热潮:疯狂、溢价与风险

2025年夏天,加密美股成为资本市场的主角。这一年真正的焦点不是传统科技巨头,而是那些将比特币纳入资产负债表的"战略持币"美股公司。

过去一年,比特币涨幅近94%,远超大多数传统资产。相比之下,科技巨头涨幅最高不过30%,而微软、苹果和标普500指数则基本持平或回调。但微策略(MicroStrategy)的股价却飙升了208.7%。

在MSTR之后,一批加密持币美股、日股也陆续上演各自的估值神话。市值/持币净值溢价(mNAV)、借券利率、空头仓位、可转债套利等成为市场关注的焦点。在这个新兴的"币股"战场上,交易员们如何权衡进退?又有哪些隐秘逻辑在主导市场?

"战略持币"美股的真相

做多BTC、做空微策略,成为不少金融机构和交易员的共识。一些交易员采取"多BTC+空MSTR"的波动率剪刀差策略,以获取稳定收益。

"溢价"成为交易员无法回避的关键词。mNAV(Market Net Asset Value)指数反映了公司市值与其实际持有加密资产净值之间的倍数。2021年至2024年初,MSTR的mNAV溢价长期在1.0-2.0倍之间波动,历史均值约1.3倍。

但进入2024年下半年,MicroStrategy的mNAV溢价上升至1.8倍左右。2024年末更是突破3倍,个别交易日甚至达到3.3倍的历史高点。2025年上半年,mNAV指数在1.6-1.9倍区间反复拉锯。

对于溢价的合理区间,不同交易员有不同看法。有人认为2-3倍溢价都属合理范畴,也有人将1.5-3倍区间视为明确的交易信号。

除溢价外,波动率也是交易员关注的重点指标。有交易员测算,2024年BTC的年化波动率约76.4%,MSTR则高达101.6%。2025年BTC波动率回落至57.3%,MSTR仍维持在76%左右。

对于大资金和机构投资者而言,可转债套利成为更受青睐的策略。2024年10月,MicroStrategy推出"21/21计划",三年内通过ATM方式增发210亿美元普通股购买比特币。仅两个月内就完成首轮1.5亿股发行,募资22.4亿美元。2025年一季度,公司又一次性加码210亿美元ATM,同步推出210亿美元永久优先股和210亿美元可转债。

这种频繁增发虽然给股价带来压力,但也为机构提供了可转债套利的机会。通过买入可转债、做空等值普通股,机构可以实现"Delta中性、Gamma多头"的策略,从波动中获利。

做空微策略的风险与机遇

尽管做空微策略成为许多交易员的对冲选择,但风险依然不容忽视。有交易员曾在320美元位置做空MSTR,结果股价一路冲高至550美元,最终艰难回本。这种经历让许多交易员转向买入看跌期权等有限风险的组合策略。

微策略近年来大幅扩张普通股和优先股授权,频繁发行优先股、可转债,持续ATM增发。这为未来的稀释埋下伏笔,也给股价带来持续压力。尤其在比特币大幅回调时,这种"高溢价融资+持续买币"的模式将面临更大挑战。

市场上已出现专门做空微策略的双倍反向ETF,如SMST和MSTZ。但这类产品更适合有经验的短线交易者或用于对冲现有持仓,不适合长期投资。

"持币美股"逼空可能性分析

虽然市场上不乏机构公开做空MicroStrategy和Metaplanet等"持币公司",但大多数分析认为,像MSTR这样市值数百亿美元的巨头很难出现GameStop式的极端逼空。原因在于流通盘太大、流动性太强,散户或游资难以撬动整体市值。

相比之下,SBET等市值仅几千万美元的小公司更容易发生逼空。今年5月SBET股价从2-3美元暴涨至124美元就是典型案例。流动性不足、借券稀缺的低市值标的,最易成为"逼空"行情的温床。

逼空行情的两个核心信号是:股价出现极端单日暴涨,涨幅进入历史前0.5%分位;市场可融出股票份额骤降,几乎借不到股,空头被迫回补。

以MSTR为例,今年6月其卖空总量约2382万股,占流通盘9.5%。但借券年化利率仅0.36%,市场仍有390-440万股可借,距离真正"逼空"还有距离。

相比之下,SBET、SRM和DFDV等小市值"币股"的借券利率和空头比例都处于高位,更容易引发多空博弈。

"币股"市场的未来展望

随着越来越多公司进入"战略持币"赛道,市场竞争日趋激烈。但真正能获得高溢价的,往往是那些具备连续融资、持续扩表能力的大型公司。规模有限、刚上市的"小型玩家"很难复制MSTR的估值神话。

不同国家和地区对这类公司的定价也存在差异。日本的Metaplanet因本土税收政策更有利,加上亚洲投资者买币限制,甚至被视为"加密ETF"。相比之下,香港一些尝试配置加密资产的港股公司,由于流动性分散、市场深度不足,难以享受类似美股的溢价红利。

值得注意的是,这类公司在牛市时往往呈现"左脚踩右脚"的自我加强结构,但进入熊市后可能面临估值体系雪崩的风险。尤其是那些缺乏真实业务支撑、过度依赖融资的公司,更容易在市场下行时陷入困境。

总的来说,市场普遍认为,真正值得关注的"持币美股"应该具备清晰的资产披露、稳健的主营业务,以及持续的融资能力。而无论市场如何变化,比特币作为加密市场最具共识的资产,其稀缺性和价值仍将是核心。