深入解析链上永续合约的挑战与演进

在研究Solana生态中的永续合约协议后，我逐渐理解了为什么该公链如此重视中心化订单簿（CLOB）的实现。实际上，在区块链上构建永续合约自动做市商（AMM）是一项极其艰巨的任务，以至于一些项目不得不转向拥抱中心化做市商模式。

尽管某协议提出的虚拟AMM（vAMM）解决了在现货AMM基础上增加杠杆的问题，但缺乏中心化做市商的支持，使得永续合约AMM必须通过预设的数值规则来解决对手盘匹配、市场深度和价格偏离等复杂问题。

这导致某协议v1版本在参数调整和公式表达上变得异常复杂。该协议需要根据合约价格偏离状态定义不同的市场情况，如最健康市场、亚健康市场等，共计四种情况。同时，还需要评估多空失衡状态，规定在特定状态下是否对用户仓位进行清算，以及相应的调整系数解决方案。

相比之下，中心化订单簿的设计就显得简洁明了。这也解释了为什么某些公链对订单簿模式情有独钟。

随后，某协议推出了限价单功能，但其使用体验仍与传统订单簿有所不同。目前，该协议上的交易由三种流动性机制支持：

1. 即时拍卖，由做市商提供流动性
2. 限价订单簿，同样由做市商提供流动性
3. AMM，在无做市商介入时由协议自身的AMM提供流动性

然而，从今年8月7日起，该协议将彻底放弃AMM模式，全面转向中心化做市商模式。

虚拟AMM面临以下核心问题：

1. 资金费率持续流失。协议的保险基金相当于在做空波动率，在市场剧烈波动时容易被套利者蚕食。
2. 难以维持价格锚定，需要不断补贴以保持期货价格与现货价格的一致性。
3. 路径依赖性问题。价格偏离越远，维持成本就越高。

甚至连虚拟AMM的创始协议也在探索新方向，计划在新版本中采用更主动的做市策略，以解决早期版本中的资金费率流失问题。新版本将整合某知名DEX的功能，团队认为去中心化永续合约的未来在于CLOB和AMM模式的有机结合。

这种转变实质上是将原本依赖数学公式定价的虚拟AMM，转变为由做市商主动报价的模式。风险从协议层面转移到了市场参与者身上。

目前来看，AMM模式可能更适合现货交易。而链上合约交易仍需在去中心化和中心化之间寻找平衡点。

接下来，让我们深入探讨虚拟AMM的机制，这也是最复杂的部分。

虚拟AMM（vAMM）机制解析

某永续合约协议的虚拟AMM采用了与某知名DEX相同的恒定乘积公式X * Y = K。

对于现货AMM来说，用户直接基于流动性池（LP）进行交易，LP资产的比价反映了现货价格。而虚拟AMM实际上是一个两层结构，LP作为抵押品，真实资产存储在智能合约的保险库中。虚拟AMM本质上是用户开杠杆后的一种价格发现机制。

举例说明：

1. 假设ETH当前价格为4000 USDT，虚拟AMM池子初始状态为100 ETH和400,000 USDT。

2. 用户A使用100 USDT作为保证金，10倍杠杆做多ETH：

   • 用户A向智能合约存入1000 USDT作为保证金。
   • 协议将10,000 USDT（100 USDT × 10倍杠杆）记入虚拟AMM，根据恒定乘积公式X * Y = K计算用户A应得的ETH数量。

   初始状态：X * Y = K，100 ETH * 400,000 USDT = 40,000,000 用户A存入1000 USDT后，Y变为410,000 USDT。 X = K / Y = 40,000,000 / 410,000 ≈ 97.5609 ETH 用户A实际获得约2.44 ETH。

   此时虚拟AMM内的状态更新为97.5609 ETH和410,000 USDT。

3. 用户B随后使用1000 USDT作为保证金，10倍杠杆做空ETH：

   • 用户B向同一合约存入1000 USDT。
   • 协议将-10,000 vUSDT记入虚拟AMM，根据恒定乘积公式计算用户B的空头仓位大小。

   用户B做空了2.4391 ETH，此时虚拟AMM内的状态恢复为100 ETH和400,000 USDT。

价格机制采用资金费率机制，类似中心化交易所永续合约的资金费率支付。具体公式借鉴了某知名交易所的设计。

这里有一个关键点，对于理解虚拟AMM与传统中心化交易所合约的区别至关重要。

在中心化交易所，每个多头都有对应的空头，即存在真实的对手方，所以持仓用户会支付资金费率。交易所仅作为交易场所，不承担任何持仓风险。而在虚拟AMM中，情况完全不同。

可以看到，虚拟AMM利用X * Y = K来定价，而资产作为保证金质押到合约内。本质上，用户是依据价格曲线交易，而非与真实对手方交易。

因此，一旦面临多空失衡，协议需要想办法吸引真实对手盘，而吸引的方式是提供补贴。

这就使得补贴来源的稳定性和资金池变得异常重要，直接关系到项目的生存。

尤其在单边行情或价格剧烈波动时，资金池相当于做空波动率。而做空波动率的特征恰恰是平时小赚，波动时大亏。

某协议在虚拟AMM基础上进行了创新，推出了动态AMM（dAMM），其特点是参数可配置，用来应对标的价格偏离、多空对手盘不对称、深度等问题。但仍有一些问题无法完全解决。

动态AMM机制解析

某协议采用动态AMM，在虚拟AMM的基础上改进，具有以下可配置参数：

• Peg：价格乘数。控制合约价格与现货价格的偏离度，几乎是通过硬控的方式，让合约价格锚定现货价格。

• K：控制流动性深度，K值越大，深度越好，滑点越少。反之亦然。在合约价格极度偏离现货价格的情况下，降低K值有助于引起价格波动，将合约价格向现货价格靠拢。

• 费用池：收入主要用于调整Peg和K。

结合预言机价格（合约价格）与标记价格（现货价格）偏离度的四种情况，形成了复杂的调整策略。

1. Peg（锚定乘数）

当虚拟AMM合约价格偏离市场现货价格时，用于快速调整价格，使标的价格接近真实市场价格。

公式： Price = (Y / X) * Peg 价格 = （基础资产 / 计价资产）* Peg乘数

调整方案： 每笔交易后检查预言机-标记价格偏离度。如果偏离度超过设定阈值（当前为10%），会有两种选项：

a) 若费用池储备充足，则直接调整Peg，让价格重新锚定； b) 若费用池储备不足，就会比较两种成本：

• 费率补贴，吸引套利的成本
• 直接重新锚定的成本

通常情况下，会考虑先降低K值，减少流动性深度，使价格更容易推动。

调整后，亏损方的仓位会真实计损，而盈利方仓位会由费用池补足。

2. K（流动性深度）

控制滑点大小。K值大，代表两个资产X和Y就多，自然K值越大滑点越小。

由于该协议基于虚拟AMM，其中X * Y = K起到加杠杆之后的定价作用，并非真实LP资产，所以K值是可以调整的。

小结：

• K值控制价格对交易量的敏感度
• Peg调整价格的绝对水平

3. 费用池

不仅是收入来源，更是市场调节工具。用途包括调整Peg值、K值后需要补给盈利交易者的盈利，以及支付资金费率失衡。

费用池主要收入来源：

1. 吃单手续费，基础费率0.05-0.1%
2. 清算费用，50%给费用池
3. 资金费率收入

这种模式高度依赖费用池的健康状况，可能导致协议在手续费方面失去竞争优势。更本质的问题是，收入增长是线性的（交易量 * 手续费 = 收入），但支出可能随着行情走单边变成指数级增长（价格偏离的平方 * 持仓量 * 时间 = 支出）。

从长期角度看，支出可能无法完全被收入覆盖。这也是该协议最终决定放弃虚拟AMM，转而拥抱中心化做市模式的原因。

总结

在虚拟AMM模式下，用户交易永续合约需存入保证金，用于潜在的清算。而X * Y = K公式实际上变成了用于定价的曲线。

基于此，某协议改变了定价方式，引入Peg锚定乘数，同时让K值可调，以此来使合约价格锚定现货价格。在调整过程中，用户仓位的盈利由费用池补充。

因此，费用池的重要性大大提升。但长期来看，在极端行情下，支出可能呈指数级增长，而收入只能线性增长，导致协议对失衡仓位形成净补贴。

目前看来，仅通过数学公式控制链上AMM这条路径似乎难以实现。永续合约的本质仍需要中心化做市商的参与，以实现对手方的平衡。