Tether 财务分析：需要再加 45 亿美元储备才能稳定

作者：Luca Prosperi 编译：深潮TechFlow

当我大学毕业并申请第一份管理咨询的工作时，我做了许多有抱负却缺乏勇气的男毕业生常做的事：选择了一家专门为金融机构服务的公司。

在2006年，银行业是“酷”的象征。银行通常坐落在西欧最漂亮的街区里最宏伟的建筑中，而当时的我正想借此机会四处旅行。然而，没有人告诉我，这份工作还附带了一个更隐秘、更复杂的条件：我将被“嫁”给这个世界上最大但也最专业化的行业之一——银行业，而且是无限期的。对银行业专家的需求从未消失过。在经济扩张时，银行变得更具创造力，它们需要资本；在经济收缩时，银行需要重组，而它们仍然需要资本。我曾试图逃离这个漩涡，但就像任何一种共生关系一样，摆脱它比看起来要难得多。

公众通常认为银行家很了解银行业务。这是一个合理的假设，但却是错误的。银行家们往往将自己划分到行业和产品的“竖井”中。一名电信行业的银行家可能对电信公司（及其融资特点）了如指掌，但对银行业本身却知之甚少。而那些毕生致力于为银行服务的人（即“银行家的银行家”，也就是金融机构集团（FIG）的人群），则是一个奇特的存在。并且普遍不受人待见。他们是“失败者中的失败者”。

每位投资银行家在半夜修改电子表格时都梦想着逃离银行业，转向私募股权或创业领域。但FIG银行家不同。他们的命运早已注定。被困在黄金般的“奴役”中，他们生活在一个自我封闭的行业里，几乎被其他人忽视。为银行服务的银行业务深具哲学意味，偶尔也会展现出一种美感，但大多数时候却是隐形的。直到去中心化金融（DeFi）的出现。

DeFi让借贷变得时髦起来，突然之间，每个金融科技公司里的营销天才都觉得自己有资格对那些他们几乎不了解的话题发表评论。于是，这个古老而严肃的“为银行服务的银行业务”学科重新浮出水面。如果你带着一箱关于重塑金融、理解资产负债表的绝妙创意来到 DeFi 或加密行业，那么请知道，在伦敦金丝雀码头、华尔街或巴塞尔的某个角落，一位无名的FIG分析师可能早在二十年前就已经想到过这些点子。

我也曾是一个痛苦的“银行家的银行家”。而这篇文章，算是我的复仇。

泰达币：薛定谔的稳定币

距离我上次写关于加密领域最神秘的话题——泰达（Tether）的资产负债表，已经过去了两年半。

很少有事情能像 $USDT 的金融储备构成那样吸引业内人士的想象力。然而，大多数讨论仍然围绕着泰达币是“偿付能力充足”还是“资不抵债”展开，却缺乏可以让这场争论更有意义的框架。

在传统企业中，偿付能力的概念有着明确的定义：至少资产需要匹配负债。然而，当这一概念被应用到金融机构时，其逻辑就开始变得不那么稳定了。在金融机构中，现金流的重要性被淡化，而偿付能力更应该被理解为资产负债表所承载的风险量与对存款人及其他融资提供方所欠负债之间的关系。对于金融机构来说，偿付能力更像是一个统计学的概念，而非简单的算术问题。如果你觉得这听起来有些违反直觉，不用担心——银行会计和资产负债表分析一直是金融领域中最专业化的角落之一。看着一些人即兴创造自己的偿付能力评估框架，真是既好笑又令人无奈。

实际上，理解金融机构需要颠覆传统企业的逻辑。分析的起点不是利润表（P&L），而是资产负债表——并且要忽略现金流。而债务在这里不仅不是一种限制，反而是业务的原材料。真正重要的是资产和负债的排列方式，是否有足够的资本应对风险，是否能为资本提供者留下足够的回报。

泰达币（Tether）的话题因近期标普（S&P）的一份报告再次引发热议。这份报告本身内容简单且机械，但真正有趣的地方在于它引发的关注度，而非报告内容本身。到2025年第一季度末，泰达币共发行了约 1745 亿美元的数字代币，其中大部分为与美元挂钩的稳定币，另有少量数字黄金。这些代币为合格持有人提供了 1:1 的赎回权。为了支持这些赎回权，Tether International, S.A de C.V. 持有约 1812 亿美元的资产，也就是说，其超额储备约为 68 亿美元。

那么，这一净资产数字是否足够令人满意？要回答这个问题（且不再创造一个新的定制化评估框架），我们需要先问一个更基础的问题：究竟应该适用什么现有的评估框架？而要选择正确的框架，就必须从最根本的观察开始：泰达币究竟是一种什么样的业务？

银行的一天

从本质上看，泰达币（Tether）的业务核心是发行按需的数字存款工具，这些工具可以在加密市场中自由流通，同时将这些负债投资于多元化的资产组合中。我特意选择使用“投资负债”而非“持有储备”这个表述，因为泰达币并非简单地以相同风险/相同期限的方式托管这些资金，而是主动进行资产配置，并通过其资产收益率与负债（几乎为零成本）之间的利差来获利。而这一切仅在一些宽泛定义的资产运用指导下进行。

从这一点来看，泰达币更像是一家银行，而非单纯的资金传输机构——更确切地说，是一家未受监管的银行。以最简单的框架来看，银行被要求持有一定量的经济资本（在此我将“资本”和“净资产”视为同义词，我的 FIG 朋友们请见谅），以吸收其资产组合中预期及非预期波动的影响，以及其他一些风险。这一要求的存在是有原因的：银行享有国家赋予的垄断权，可以保管家庭和企业的资金，而这一特权也要求银行为其资产负债表中潜在的风险提供相应的缓冲。

对于银行，监管机构特别关注以下三个方面：

• 银行需要考虑的风险类型
• 符合资本定义的性质
• 银行必须持有的资本数量

风险类型 → 监管机构对可能侵蚀银行资产可赎回价值的各种风险进行了规范，这些风险会在资产最终被用来偿还其负债时显现出来：

信用风险 → 指借款人在需要履行义务时未能完全履约的可能性。这类风险在大多数全球系统重要性银行（G-SIBs）的风险加权资产中占比高达 80%-90%。

市场风险 → 指即使在没有信用或交易对手恶化的情况下，资产价值相对于负债的计价货币不利波动的风险。这种情况可能发生在存款人期望以美元（USD）赎回，但机构却选择持有黄金或比特币（$BTC）时。此外，利率风险也属于这一类别。这类风险通常占风险加权资产的 2%-5%。

操作风险 → 指企业经营过程中所面临的各种潜在风险：例如欺诈、系统故障、法律损失以及可能对资产负债表造成损害的各种内部失误。这类风险在风险加权资产（RWAs）中的占比通常较低，为剩余风险。

这些要求构成了巴塞尔资本框架（Basel Capital Framework）的第一支柱（Pillar I），该框架仍然是定义受监管机构审慎资本的主导体系。资本是确保资产负债表中拥有足够价值以应对负债持有人赎回（在典型的赎回速度下，即流动性风险）的基本原材料。

资本的本质

股本（Equity）成本高昂——作为资本中最次级的形式，股本确实是企业融资中最昂贵的一种方式。多年来，银行变得极其擅长通过各种创新手段来减少所需股本的数量及其成本。这催生了一系列所谓的混合工具（Hybrid Instruments），这些金融工具在经济属性上表现得像债务，但同时设计得符合监管要求，从而被视为股本资本。例如，永续次级债券（Perpetual Subordinated Notes），没有到期日并且能够吸收损失；或是或有可转换债券（CoCos），当资本低于触发点时会自动转换为股本；还有一级资本补充工具（Additional Tier 1 Instruments），在压力情景下可能完全被减记。我们在瑞士信贷（Credit Suisse）重组过程中，就见证了这些工具的作用。由于这些工具的广泛应用，监管机构对资本的质量进行了区分。普通股一级资本（Common Equity Tier 1，CET1）位于顶端，这是最纯粹、最能吸收损失的经济资本形式。在其之下，是逐渐降低纯净度的其他资本工具。

然而，对于我们的讨论来说，可以暂时忽略这些内部的分类，直接聚焦于**总资本（Total Capital）**这一概念——即在负债持有人面临风险之前，用于吸收损失的整体缓冲。

资本的数量

一旦银行对其资产进行了风险加权（并根据监管对资本定义的分类），监管机构会要求银行针对这些风险加权资产（RWAs）保持最低资本比率。在巴塞尔资本框架的第一支柱（Pillar I）下，经典的最低比率要求如下：

• 普通股一级资本（CET1）：占风险加权资产（RWAs）的 4.5%
• 一级资本**（Tier 1）**：占 RWAs 的 6.0%（包括 CET1 资本）
• 总资本（Total Capital）：占 RWAs 的 8.0%（包括 CET1 和一级资本）

在此基础上，巴塞尔协议 III 还叠加了额外的情境特定缓冲：

• 资本留存缓冲（CCB）：对 CET1 增加 2.5%
• 逆周期****资本缓冲（CCyB）：根据宏观经济条件增加 0–2.5%
• 全球系统重要性银行附加资本（G-SIB Surcharge）：对系统重要性银行增加 1–3.5%

实际上，这意味着在正常的第一支柱（Pillar I）条件下，大型银行必须维持 7–12%+ 的 CET1 和 10–15%+ 的总资本。然而，监管机构并不止步于第一支柱。他们还实施压力测试制度，并在必要时增加额外的资本要求（即第二支柱，Pillar II）。因此，实际的资本要求很容易超过 15%。

如果你想深入了解一家银行的资产负债表构成、风险管理实践以及持有的资本量，可以查看其第三支柱（Pillar III）披露——这不是玩笑。

作为参考，2024 年数据显示，全球系统重要性银行（G-SIBs）的平均 CET1 比率约为 14.5%，总资本比率约为风险加权资产的 17.5% 至 18.5%。

泰达币：未受监管的银行

现在我们可以理解，关于泰达币是“好”还是“坏”、是“偿付能力充足”还是“资不抵债”、是“恐慌情绪”（FUD）还是“欺诈”等争论，其实都没有抓住重点。真正的问题更简单且更具结构性：泰达币是否持有足够的总资本（Total Capital）来吸收其资产组合的波动性？

泰达币并未发布类似第三支柱（Pillar III）报告的披露（作为参考，这里是 UniCredit 的报告）；相反，它仅提供了一份简略的储备报告——这是其最新的版本。虽然按照巴塞尔标准来看，这些信息极为有限，但仍足以尝试对泰达币的风险加权资产进行粗略估算。

泰达币的资产负债表相对简单：

• 约 77% 投资于货币市场工具和其他以美元计价的现金等价物——根据标准化方法，这些资产几乎不需要风险加权或仅有极低的风险权重。
• 约 13% 投资于实物和数字商品。
• 剩余部分则为贷款和其他未在披露中得到详细评估的杂项投资。

风险加权分类（2）需要细致处理。

根据标准的巴塞尔指导原则，比特币（$BTC）被赋予了高达 1,250% 的风险权重。结合对风险加权资产（RWAs）8% 的总资本要求（参见上文），这实际上意味着监管机构要求对 $BTC 实行全额储备——即 1:1 的资本扣减，假设其完全没有损失吸收能力。我们在最坏情况下的假设中包含了这一点，尽管这一要求显然已经脱节——特别是对于负债在加密市场中流通的发行方而言。我们认为，$BTC 应该被更一致地视为一种数字商品。

目前，对于实物商品（如黄金）的处理已经有明确的框架和通行的做法——泰达币持有了相当数量的黄金：如果是直接托管（例如泰达币部分黄金的存储方式，$BTC 很可能也如此），就不存在固有的信用或交易对手风险。其风险纯粹是市场风险，因为负债是以美元计价，而非商品计价。银行通常针对黄金头寸持有 8%–20% 的资本，以缓冲价格波动——这相当于 100%–250% 的风险权重。类似的逻辑可以应用于 $BTC，但需要根据其截然不同的波动性特征进行调整。自比特币 ETF 获批以来，$BTC 的年化波动率为 45%–70%，而黄金的波动率为 12%–15%。因此，一个简单的基准方法是将 $BTC 的风险权重相对于黄金的风险权重大约放大 3 倍。

**风险加权分类（3），贷款账簿完全不透明。**对于贷款组合，其透明度几乎为零。由于无法了解借款人、到期日或抵押品等信息，唯一合理的选择是对其适用 100% 的风险权重。即便如此，这仍然是一个相对宽松的假设，鉴于完全缺乏任何信用信息。

基于上述假设，对于总资产约为 1,812 亿美元 的泰达币，其风险加权资产（RWAs）可能介于 约 623 亿美元至 1,753 亿美元 之间，具体取决于对其商品组合的处理方式。

泰达币的资本状况

现在，我们可以将最后一块拼图补上，从相对风险加权资产（RWAs）的角度来审视泰达币的股本或超额储备。换句话说，我们需要计算泰达币的总资本充足率（Total Capital Ratio, TCR），并将其与监管最低要求和市场惯例进行比较。这一步分析不可避免地带有一定的主观性。因此，我的目标并不是对泰达币是否拥有足够的资本以让 $USDT 持有人感到安心给出最终结论，而是提供一个框架，帮助读者将这一问题分解为易于理解的部分，并在缺乏正式审慎监管框架的情况下形成自己的评估。

假设泰达币的超额储备约为 68 亿美元，其总资本充足率（TCR）将在 10.89% 至 3.87% 之间波动，这主要取决于我们如何对待其 $BTC 的敞口以及对价格波动的保守程度。在我看来，虽然完全储备 $BTC 符合巴塞尔最严苛的解读，但显得过于保守。一个更为合理的基准假设是，持有足够的资本缓冲以抵御 $BTC 30%-50% 的价格波动，这一范围完全在历史数据的波动范围之内。

在上述基准假设下，泰达币的抵押水平基本能够满足最低监管要求。然而，与市场基准（例如资本充足的大型银行）相比，其表现就不那么令人满意了。按照这些更高的标准，泰达币可能需要额外约 45 亿美元 的资本，才能维持当前的 $USDT 发行规模。而如果采用更严苛的、完全惩罚性的 $BTC 处理方式，其资本缺口则可能在 125 亿至 250 亿美元之间。我认为这种要求过于苛刻，最终并不符合实际需求。

独立 vs. 集团：泰达币的反驳与争议

泰达币在抵押问题上的标准反驳是：从集团层面来看，它拥有一大笔留存收益作为缓冲。这些数字确实不容小觑：截至 2024 年底，泰达币报告的年度净利润超过 130 亿美元，集团股本超过 200 亿美元。更近期的 2025 年第三季度审计显示，其年初至今的利润已超过 100 亿美元。

然而，针对这一反驳的反驳是，从严格意义上讲，这些数字并不能被视为 $USDT 持有者的监管资本。这些留存利润（位于负债端）和自有投资（位于资产端）都归属于集团层面，处于隔离储备范围之外。泰达币虽然有能力在出现问题时将这些资金下拨至发行实体，但并没有法律义务这样做。**正是这种负债隔离的安排，赋予了管理层在必要时为代币业务注资的选择权，但这并不构成硬性承诺。**因此，将集团的留存收益视为完全可用于吸收 $USDT 损失的资本，是一种过于乐观的假设。

要进行严谨的评估，需要审视集团的资产负债表，包括其在可再生能源项目、比特币挖矿、人工智能和数据基础设施、点对点电信、教育、土地以及黄金开采和特许权公司中的持股。这些风险资产的表现和流动性，以及泰达币在危机时刻是否愿意牺牲它们以确保代币持有者的利益，将决定其股本缓冲的公允价值。

如果你期待一个明确的答案，很抱歉可能会失望。但这恰恰是 Dirt Roads 的风格：旅程本身就是最大的收获。