白银市场的转折点：现货枯竭的步伐不断加快

12月中旬，贵金属市场中最受关注的并非黄金，而是白银。仅仅数周时间内，白银价格从40美元一度飙升至60美元，连续刷新历史高点，几乎不给市场参与者喘息的空间。12月12日，白银现货价格一度达到每盎司64.28美元的历史最高值后，迅速暴跌。年初至今，白银的涨幅接近110%，远远超过黄金的60%。表面上看，这似乎是合理的涨价，但其背后隐藏着整个市场体系崩溃的风险。

为什么白银急剧上涨——基本原因与隐藏的结构性问题

白银上涨的原因在表面上可以充分解释。美联储的降息预期激活了整个贵金属市场，波动性较高的白银对利好消息反应更为敏感。同时，太阳能发电、电动汽车、数据中心、人工智能基础设施等新兴产业的快速增长，推动了对白银作为工业金属的需求上升。墨西哥和秘鲁主要矿山的产量低于预期，全球库存持续减少，也加快了白银枯竭的预期。

但真正的问题在于，白银与黄金根本不同的结构性脆弱性。全球央行在过去三年中持续购买超过2300吨黄金，但对白银的官方央行储备几乎为零。黄金的日交易量约为1500亿美元，而白银仅为50亿美元。市场深度严重不足，大量资金流入时，价格瞬间暴涨的风险极高。

最危险的是，白银市场的大部分不是实物白银，而是“纸白银”——由期货、衍生品、交易所交易基金（ETF）构成。浅滩易翻覆，资金大量涌入时，整个市场可能瞬间陷入混乱。

期货市场与现货市场的扭曲：信任崩溃的开始

通常，白银的现货价格应略高于期货价格。这是因为存储和保险成本的存在，这一价差被称为“现货溢价”。但自第三季度以来，这一常识发生了逆转，期货价格开始高于现货价格，价差持续扩大。

这发出一个危险信号：市场对期货过度看涨，或有人在操控市场。可以推测，基金在期货市场推高价格。

更令人担忧的是，实物交割市场出现异常。作为全球最大贵金属交易所的COMEX（纽约商品交易所），通常98%的期货合约以美元结算或展期。然而，近几个月，实物白银的交割量急剧增加，投资者开始失去对“纸白银”的信任，要求实物白银交割。同样的现象也出现在白银ETF中，基金内的白银储备受到压力。

在纽约COMEX、伦敦LBMA和上海黄金交易所这三大市场，白银的抢购潮不断。上海黄金交易所的白银库存在11月底降至715.875吨，为2016年7月以来的最低水平。CME的白银库存也从10月初的16500吨骤降至14100吨。

原因很简单：在美元利率下降的环境中，投资者倾向于避免美元结算。此外，隐藏的担忧还包括交易所可能没有足够的实物白银进行交割。

摩根大通掌控的白银市场命运：“白银门卫”的控制力

谈及白银市场的结构性问题，无法绕过的关键人物是摩根大通。该行是国际公认的白银市场主要参与者。

从2008年至2016年，摩根大通通过交易员操控了白银和黄金的期货价格。大量买卖订单制造供需错觉，引导其他交易员，最后在关键时刻取消订单获利。这种被称为“诱骗交易”的手法，使其在2020年被CFTC罚款9亿2000万美元。

但真正的巧妙之处不在于此。该行通过在期货市场大量做空压低白银价格，同时在低价时大量买入自有的实物白银。自2011年白银价格徘徊在50美元附近起，摩根大通不断增加在COMEX仓库中的白银持有量，最终占据了COMEX白银库存的50%。

目前，摩根大通在COMEX持有约1.96亿盎司白银，占总库存的约43%。此外，该行还是白银ETF（SLV）的托管机构，管理着5.17亿盎司（约321亿美元）白银。最关键的是，摩根大通控制着“合格白银”（可交割但未注册的白银）市场的50%以上。

白银市场的核心在于，谁能生产实物白银，以及这些白银是否能进入交割池。摩根大通正将自己从过去的“空头操盘手”转变为“白银门卫”。可交割注册白银仅占总库存的约30%，大部分合格白银集中在少数几家机构投资者手中。白银期货市场的稳定性，实际上取决于少数几家主要参与者的行为。

纸上系统的终结：向实物资产的静默转变

用一句话概括当前的白银市场：市场在运转，但规则已改变。

对白银“纸上交易体系”的信任正以无法挽回的方式崩溃。每盎司实物白银，可能对应12种以上的权证，实际的白银金条在全球范围内反复被抵押、租借、用于衍生品交易。这一体系在正常情况下运作良好，但当所有人同时要求实物交割时，就会陷入流动性危机。

11月28日，CME因“数据中心冷却故障”停盘约11小时，期间COMEX黄金和白银期货交易暂停。这一停盘发生在白银刷新历史高点之后，有市场猜测这是为了保护极度风险暴露的商品市场制造商。

目前，黄金市场也出现类似变化。纽约商品交易所的黄金库存持续减少，注册黄金屡创新低。

流动性向确定性转变：新价格主权的争夺

全球范围内，资本正悄然转移。

过去十年，主流资产配置高度金融化，ETF、衍生品、结构性产品将一切“证券化”。但如今，越来越多的资金从金融资产撤出，转向不依赖金融中介和信用担保的实物资产，如黄金和白银。

几乎所有央行都在持续大幅增加实物黄金储备。俄罗斯禁止黄金出口，德国、荷兰等西方国家也在要求将海外保管的黄金调回本国。

据彭博报道，全球黄金正从西方向东迁移。自4月底以来，纽约和伦敦两大贵金属市场已流出超过527吨黄金，反观中国等亚洲主要国家的黄金进口在增加。摩根大通甚至在2025年11月底将贵金属交易团队从美国迁至新加坡。

这一趋势的本质，是在美元贬值和去全球化的时代，关于货币定价权的新的争夺。黄金和白银价格的飙升，似乎反映出“金本位制”复归的设想。短期来看，这或许不切实际，但可以确定的是——掌控更多实物商品者，将拥有更大的价格决定权。

当音乐停止时，只有拥有实物资产的人才能安然入座。