为什么充足准备金框架使沃尔什的闲置资金减少挑战难以逾越

在政策圈流传的提议中，认为美国新创造的货币大约有三分之二仍然困在金融体系内，而未流入实体经济。沃尔什提出的解决方案听起来很直接：压缩银行的超额准备金，取消它们所获得的舒适利息，并迫使资本重新配置到生产性贷款中。这一策略已经引发市场波动，投资者开始转向防御性消费品，如可口可乐和沃尔玛。这种策略感觉很熟悉——难道这不是2017年7月中国全国金融工作会议的核心内容吗？也许沃尔什已经吸收了那些关于引导金融资源流向实体经济的原则。然而，无论他的意图如何，机制都揭示了在当前条件下的根本不可能性。

自然利率问题造成超额准备金陷阱

当自然利率——反映真实经济生产力的均衡利率——处于低迷水平时，实体经济投资和股市都难以吸引资本。在这种情况下，金融机构自然会在银行体系中持有现金准备金，常常将其融入杠杆结构中。货币市场利率保持在低位。

关键的见解是：如果美联储试图从银行间市场抽离流动性以减少这些闲置存款，货币市场利率会立即飙升——尽管整体流动性充裕。为什么会出现这种矛盾？因为每一美元的流通都已经被用于某种用途，常常嵌入杠杆链中。当美联储撤出流动性时，金融机构会同时急于抛售固定收益资产、去杠杆化和囤积现金。其结果类似于银行挤兑：随着机构争夺稀缺的现金准备金，货币市场利率迅速上升。

流动性撤离的机制：为何利率会飙升

可以用一个结构类比：想象一座用精确设计的砖块建成的摩天大楼。现在试图在完工后移除基础和承重墙上的5%砖块。大楼会倒塌，居民会纷纷逃出——很可能去找施工公司。金融市场的运作也遵循相同的物理规律。

美联储在所谓的“充足准备金框架”内运作，这是一个具有特定指标以确定充足准备金水平的系统。如果沃尔什或任何继任者试图强制商业银行减少超额准备金——比如宣布美联储将停止支付此类准备金的利息，甚至收取管理费——这会立即造成准备金短缺。

面对短缺的金融机构会立即提高利率以获取必要的流动性。随后，股市和债市会因利率飙升而下跌，估值受到冲击。这个机制可能引发类似2020年3月的局部流动性危机，当时金融系统几乎陷入瘫痪。

历史证据：为何在低利率时期充足准备金成为必然

历史经验显示出无法避免的规律。当自然利率压缩至低位时，央行不得不维持充足的准备金，尤其是在系统性压力时期。

日本银行在2001年3月启动了量化宽松（QE）政策，开启了这一模式。美联储随后在2008年11月25日宣布QE1。2010年11月3日启动QE2。2012年9月开始QE3，随后在2012年12月推出QE4。2020年3月15日，美联储推出了7000亿美元的紧急计划。到2020年3月23日，宣布无限量QE以防止系统崩溃。

这一系列措施不是随意选择，而是出于经济必要性。每次干预都旨在维持充足的准备金，因为流动性枯竭会引发灾难。

展望：为何只有降息才是可行的路径

美联储理事斯蒂芬·I·米兰提出了关键评估：美国的中性利率可能会大幅下降。如果这一分析属实，美联储将面临一个无法避免的要求：无限期维持充足准备金制度。

在这种情况下，沃尔什试图消除闲置资金流通的目标在数学上是不可能实现的。该机构无法同时保持系统稳定和抽离准备金。同样，他缩减美联储资产负债表的愿望也面临相同的结构性障碍。

唯一真正可行的政策路径是降息。其他措施——压缩准备金、缩减资产负债表——都与低自然利率下对充足流动性的需求相冲突。忽视这一限制的政策制定者是在以牺牲稳定为代价。