USDe狂飙؟解构140亿体量背后的 ساتوشي ناكاموتو دولار实践

من هو المركز الثالث لعملة مستقرة في انطباعك؟

تحتل USDT و USDC المركزين الأولين دون أي شك، لكن المركز الثالث اليوم ليس DAI أو FDUSD أو TUSD، بل هو وجه جديد لم يمض على إطلاقه أقل من عامين - USDe.

وفقًا لبيانات CoinGecko، اعتبارًا من 23 سبتمبر، تجاوز المعروض المتداول من USDe 14 مليار دولار، ليحتل المرتبة الثالثة في سوق العملات المستقرة بعد USDT و USDC. والأهم من ذلك، إذا تم استبعاد حجم USDT و USDC، فإن USDe قد استحوذ بالفعل تقريبًا على 40% من حصة سوق جميع العملات المستقرة الأخرى، مما يشكل ضغطًا قويًا على مساحة بقاء العملات المستقرة التقليدية.

كيف استطاع هذا الوافد الجديد أن يظهر بقوة في فترة زمنية قصيرة؟ ما هي منطق العائدات والمخاطر الكامنة وراءه؟ وفي الوقت الذي يرتفع فيه USDe بسرعة، ما هي المتغيرات الجديدة التي تتشكل في مجال العملات المستقرة؟

!

المصدر: CoinGecko

0 إلى 140 مليار دولار، الارتفاع غير الخطي لـ USDe

مجال عملة مستقرة، كان دائمًا كعكة كبيرة مربحة.

المقارنة الأفقية، خصائص "آلة الطباعة" للاعبين الرئيسيين مثل Tether، لا تقل حتى عن أفضل CEX. وفقًا لتقرير التدقيق الصادر عن Tether للربع الثاني من عام 2025، تجاوز إجمالي حيازات Tether من سندات الخزينة الأمريكية 127 مليار دولار (بزيادة حوالي 8 مليارات دولار مقارنة بالربع الأول)، وبلغ إجمالي صافي الربح في الربع الثاني حوالي 4.9 مليار دولار، بينما وصل إجمالي صافي الربح للنصف الأول من هذا العام إلى 5.7 مليار دولار.

يجب أن نعلم أن Tether لديها حوالي 100 موظف فقط، وأن هوامش أرباحها وكفاءة تشغيلها مذهلة، مقارنةً بمنصات تداول العملات المشفرة وعملاق التمويل التقليدي Web2، فهي تقريباً أقل بمقدار درجة واحدة على الأقل!

ومع ذلك، على هذه الطاولة المربحة، ليس جميع اللاعبين جالسين بشكل مريح، بل يمكن القول إن أداء العملات المستقرة القديمة في السنوات الأخيرة لا يمكن وصفه بأنه مثالي، باستثناء USDT:

• USDC شهدت في أزمة البنوك عام 2023 انخفاضًا كبيرًا بسبب مخاطر الاحتياطي، مما أدى إلى تراجع كبير في حجمها وإصابة قوتها، ولا تزال التأثيرات لم تختف تمامًا حتى الآن؛
• عملة مستقرة DAI في MakerDAO بعد التحول، بدأت تدريجياً تتجه نحو "التحول إلى USDC"، وحجمها دخل في فترة من الركود؛
• على الرغم من أن TUSD و FDUSD وغيرها من النماذج الجديدة قد شهدت زيادة قصيرة الأجل، إلا أنه من الصعب تغيير الهيكل.

!

المصدر: موقع إثينا الرسمي

في ظل تباطؤ نمو عمالقة العملات المستقرة التقليدية وتصلب نماذجها، ظهرت USDe بشكل مفاجئ، وسلكت منحنى نمو «غير خطي» متميز.

منذ إطلاق USDe رسميًا في نوفمبر 2023، نمت القيمة السوقية الإجمالية من 0 إلى مستوى 14 مليار دولار في أقل من عامين، مع تعرضها فقط لعمليتين من الانسحاب، وقد تمكنت من استعادة النمو بسرعة. لا سيما منذ يوليو من هذا العام، حيث ارتفعت في غضون شهرين تقريبًا من حوالي 5 مليار دولار إلى ما يقرب من الضعف، وتم دمجها بعمق من قبل العديد من منصات التداول المركزية الرائدة.

يمكن القول أنه على المدى الطويل، فإن منحنى نمو USDe يكاد يكون لا يضاهى.

وهذه المنحنى النمو الذي يكاد يكون غير بديهي، لا يمكن فصله عن دورة العائد المرتفع المعروفة جيدًا - عندما دخلت المنافسة على العملات المستقرة مرحلة "اللعبة القائمة"، ساعدت العائد السنوي المرتفع بشكل استثنائي لـ USDe، وسيناريوهات الضمان التجاري، وقصة "الدلتا المحايدة" على فتح السوق الإضافي بسرعة، مما جعله نجمًا مثيرًا للجدل وأيضًا الأكثر اهتمامًا.

تفكيك USDe: من أين تأتي العوائد العالية؟

أكبر تأثير لـ USDe على سوق العملات المستقرة هو بلا شك خصائصه ذات العوائد العالية - يمكن للمستخدمين الحصول على جميع العوائد الناتجة عن البروتوكول من خلال رهن USDe كـ sUSDe.

تظهر بيانات الموقع الرسمي لـ Ethena Labs أنه حتى وقت كتابة هذا المقال، لا يزال معدل العائد السنوي لـ sUSDe مرتفعاً حتى 7.83%، حيث كان قد حافظ سابقاً على مستوى يتجاوز 20%. فما هي آلية عمل USDe كعملة مستقرة، ولماذا يوجد لديه مثل هذا العائد السنوي المرتفع؟

لفهم USDe، يجب أولاً توضيح الفرق الجوهري بينها وبين UST الذي تعرض للانهيار سابقًا - حيث أن UST هو عملة مستقرة خوارزمية غير مدعومة، بينما USDe هي دولار اصطناعي مدعوم بالكامل، ويستخدم استراتيجية «محايدة دلتا» (delta-neutral) للحفاظ على استقرار القيمة. في الواقع، هذه هي النسخة العملية لفكرة «دولار ساتوشي» التي اقترحها آرثر هايز، مؤسس BitMEX، في مقاله «Dust on Crust» في مارس 2023.

!

المصدر: BitMEX

باختصار، باستثناء توقعات العوائد من التوزيعات المجانية، فإن مصادر العوائد العالية لـ USDe تأتي بشكل أساسي من نقطتين:

• **عائدات الرهن LSD: ** الأصول مثل ETH أو stETH التي يتم إيداعها من قبل المستخدم ستولد عائدات رهن مستقرة؛
• دخل معدل التمويل لمراكز التحوط دلتا: هذا هو الجزء الأكبر من العوائد، وهو معدل التمويل الذي يتم كسبه من مراكز البيع على المكشوف في العقود الآجلة الدائمة المفتوحة في CEX؛

الأولى أكثر استقرارًا، حيث تتراوح حوالي 3%~4%، بينما تعتمد الثانية تمامًا على مشاعر السوق، لذلك تعتمد العائدات السنوية لـ USDe إلى حد ما مباشرة على معدل الرسوم على التمويل في الشبكة (مشاعر السوق)، والجوهر الرئيسي لفهم آلية تشغيل هذه المنظومة يكمن في "استراتيجية محايدة دلتا" — إذا كان محفظة استثمارية تتكون من منتجات مالية مرتبطة، ولا تتأثر قيمتها بتغيرات صغيرة في أسعار الأصول الأساسية، فإن هذه المحفظة تتمتع بخصائص "محايدة دلتا".

هذا يعني أن USDe سيتكون من مراكز شراء متساوية من ETH/BTC الفوري ومراكز بيع من ETH/BTC الآجلة لتشكيل "استراتيجية محايدة دلتا": قيمة دلتا للمراكز الفورية هي 1، وقيمة دلتا لمراكز البيع الآجلة هي -1، بعد التحوط، تكون قيمة دلتا 0، مما يعني تحقيق "محايدة دلتا".

ببساطة، عندما يستلم نموذج عملة مستقرة USDe أموال المستخدمين ويشتري ETH/BTC، فإنه يفتح في الوقت نفسه مركزًا قصيرًا بنفس الكمية، وبالتالي من خلال التحوط، يحافظ على قيمة كل وحدة من USDe ثابتة، وهذا يضمن عدم وجود خطر خسارة تصفية في مركز الضمان.

!

المصدر: الموقع الرسمي لـ Ethena

لنفترض أن سعر BTC هو 120000 دولار، على سبيل المثال، إذا قام مستخدم بإيداع 1 عملة BTC، فإن وحدة عملة مستقرة USDe ستقوم ببيع 1 عقد آجل BTC في نفس الوقت، وبعد التحوط، ستكون قيمة دلتا لمحفظة الاستثمار الكلية 0:

• إذا انخفضت BTC إلى 100,000 دولار: فإن خسارة مركز السلع الفورية هي 20,000 دولار، ولكن الربح من مركز العقود الآجلة القصيرة هو 20,000 دولار، وبالتالي تظل القيمة الإجمالية للمجموعة 120,000 دولار.
• إذا ارتفع سعر BTC إلى 140,000 دولار: الربح من المركز الفوري هو 20,000 دولار، لكن الخسارة من مركز العقود الآجلة القصير هي 20,000 دولار، ولا يزال إجمالي قيمة المحفظة 120,000 دولار.

بهذه الطريقة، يمكن الحفاظ على القيمة الإجمالية للضمانات ثابتة، وفي الوقت نفسه يمكن لهذا المركز القصير الاستمرار في كسب رسوم التمويل، ومن خلال البيانات التاريخية، فإن سوق العملات المشفرة في معظم الأوقات (خاصة في سوق الثور) كانت رسوم التمويل إيجابية، أي أن المراكز الطويلة تدفع رسومًا للمراكز القصيرة.

لذلك، فإن الجمع بين هذين الجزئين من العائدات يشكل APY المرتفع الجذاب للغاية لـ USDe.

الظل تحت الهالة: المخاطر المحتملة والنزاعات حول USDe

على الرغم من أن تصميم آلية USDe دقيق، إلا أن العائد المرتفع لا يخلو من المخاطر، حيث تركز المخاوف الرئيسية للسوق على النقاط التالية.

أولاً هو خطر معدل التمويل، حيث أن نموذج عائدات USDe يعتمد بشكل كبير على معدل التمويل الإيجابي، فبمجرد أن يتحول السوق إلى سوق هابطة، قد يكون معدل التمويل سلبياً على المدى الطويل، وعندها لن تحقق المراكز القصيرة أي عائدات، بل سيتعين عليها دفع رسوم، وسيؤدي ذلك إلى تآكل كبير في عائدات USDe، وقد يؤدي حتى إلى خطر فك الارتباط.

علاوة على ذلك، هناك مخاطر المركزية والحفظ، حيث يتم تخزين الأصول المضمونة والمراكز التحوطية لـ USDe في مؤسسات الحفظ المركزية و CEX، على الرغم من أنها موزعة بشكل أكبر، إلا أنها لا تزال تواجه مخاطر الطرف المقابل، وإذا حدثت مشكلة في البورصة (مثل الإفلاس أو السرقة)، فإن ذلك سيهدد مباشرة سلامة أصول USDe.

أخيرًا، هناك مخاطر السيولة والتنفيذ، فبعد كل شيء، عندما تتقلب السوق بشكل حاد، تحتاج Ethena إلى تعديل مراكزها الكبيرة في السوق الفوري والعقود الآجلة بسرعة، وفي ذلك الوقت قد تنفد سيولة السوق، مما يؤدي إلى انزلاق كبير في التداول، مما يجعل استراتيجية "Delta حيادية" غير فعالة.

وهناك خطر خفي آخر، وهو فك ربط ضمانات LSD - إذا تم فك ربط العملات المرهونة مثل stETH التي تستخدمها Ethena عن ETH، فإن تأثير التحوط سيكون أقل بكثير، مما يؤدي إلى خسائر في الأصول.

بشكل عام، يُعكس الصعود السريع لــ USDe في سياق تراجع العملات المستقرة القائمة على الخوارزمية، والضغوط التنظيمية التي تواجه العملات المستقرة المركزية، توقعات السوق الكبيرة بشأن نوع من العملات المستقرة اللامركزية ذات العائد العالي وكفاءة رأس المال العالية "الكأس المقدسة"، وموضوعيًا، فإنه قد أطلق بالفعل نموذجًا جديدًا تمامًا لـ "الدولار المركب".

لكن بالنسبة للمستخدمين، فإن احتضان العوائد العالية يتطلب أيضًا الوعي بنموذج المخاطر الفريد الخاص بها، وهذه المنافسة التي تتعلق بالأصول الأساسية على السلسلة في المستقبل تستحق اهتمامنا المستمر.