محامو Web3 يكشفون: ما هو نوع RWA الذي يفهمه الجميع؟

المصدر: التشفير سلطة

في الآونة الأخيرة، كانت المناقشات حول مشاريع RWA تشهد نشاطًا كبيرًا في مجتمعات Web3 المختلفة. وغالبًا ما يقدم مراقبو الصناعة على الإنترنت استنتاجات مثل "سوف تعيد RWA تشكيل النظام المالي الجديد في هونغ كونغ"، معتبرين أنه بناءً على إطار التنظيم الحالي في منطقة هونغ كونغ الإدارية الخاصة، ستشهد هذه الساحة تطورات突破ية. خلال تبادل الآراء مع زملائنا، اكتشفنا أن الجميع يناقشون مؤخرًا مسألة "الامتثال"، وتختلف وجهات نظرهم حول سؤال "ما هو الامتثال"، مما يؤدي دائمًا إلى تباين الآراء بين الناس. هذه الظاهرة تنشأ في الواقع من وجود اختلافات في فهم مفهوم RWA.

لذا، من الضروري أن تتحدث فريق المحامين المحترفين من منظورهم عن كيفية تحديد مفهوم RWA، ورفع الخطوط الحمراء للامتثال لـ RWA.

1. كيف ينبغي تعريف مفهوم RWA؟

(أ) خلفية ومزايا مشروع RWA

في الوقت الحالي، أصبحت RWA محور النقاش في السوق، وبدأت تتشكل موجة جديدة من التنمية. ويستند ظهور هذه الظاهرة بشكل رئيسي إلى خلفيتين رئيسيتين:

أولاً لأن مزايا الرمز المميز نفسها يمكن أن تعوض عن نقص التمويل التقليدي.

تواجه المشاريع في الأسواق المالية التقليدية بشكل مستمر عوائق دخول عالية، فترات تمويل طويلة، بطء في سرعة التمويل، وتعقيد في آليات الخروج، وغيرها من العيوب الأصلية. ولكن تمويل الرموز يمكنه تجنب هذه العيوب. مقارنةً بالاكتتاب العام التقليدي، تتمتع الأصول الحقيقية (RWA) بعدة مزايا بارزة:

1. سرعة التمويل السريعة: نظرًا لأن تداول الرموز يعتمد على تقنية blockchain، فإنه يتم تداوله عادةً في المؤسسات التجارية اللامركزية، وبالتالي يتجنب العقبات التي قد تواجهها المشاريع المالية التقليدية مثل قيود دخول رأس المال الأجنبي، والسياسات الصناعية، ومتطلبات فترة الإغلاق، كما أنه يمكن أن يقلص عملية المراجعة التي كانت تتطلب في الأصل شهورًا أو حتى سنوات، مما يعزز بشكل كبير من سرعة التمويل.

**2. تنويع الأصول: ** نوع الأصول في الطرح العام الأولي التقليدي أحادي، ويدعم فقط إصدار الأسهم، وبالتالي هناك متطلبات صارمة على استقرار إيرادات الكيان المصدِّر، وقدرته الربحية، وهيكل ميزانيته. ولكن بالنسبة للأصول الواقعية، فإن أنواع الأصول المناسبة أكثر تنوعًا، ويمكن أن تشمل جميع أنواع الأصول غير القياسية، مما يوسع نطاق الأصول القابلة للتمويل، وينقل التركيز في تقييم الائتمان إلى جودة الأصول الأساسية، مما يقلل بشكل كبير من عتبة مؤهلات الكيان المصدِّر.

3. تكلفة التمويل منخفضة نسبياً: تتطلب الطروحات العامة التقليدية تعاوناً طويل الأمد من العديد من الوسطاء مثل البنوك الاستثمارية، والمراجعين، ومكاتب المحاماة، وقد تصل تكلفة عملية الطرح بالكامل إلى ملايين أو حتى عشرات الملايين، مما يتطلب نفقات ضخمة. ولكن من خلال إصدار الرموز عبر بورصات لامركزية، تتجنب RWA جزءاً كبيراً من تكاليف الوسطاء، وفي الوقت نفسه، من خلال تشغيل العقود الذكية، تتجنب جزءاً كبيراً من التكاليف اليدوية.

باختصار، أصبحت RWA في بؤرة مشاريع التمويل بفضل مزاياها الفريدة، بينما يحتاج عالم Web3 وقطاع العملات الرقمية بشكل خاص إلى الأموال والمشاريع من العالم الحقيقي التقليدي. وهذا هو السبب في أنه اليوم، سواء كانت هناك رغبة في تحقيق تحول حقيقي في الأعمال، أو ببساطة في الاستفادة من "فرصة" و"الاستفادة من الضجة"، فإن المشاريع الرائدة في مجالات الشركات المدرجة، والمشاريع الناشئة "الغريبة" في القاع، كلها تستكشف بنشاط إمكانيات تطبيق RWA.

ثانياً، أعطت "الامتثال" في هونغ كونغ دفعة إضافية للزخم.

في الواقع، تطور RWA في الخارج قد بدأ منذ فترة، وهذه الموجة من الحماس جاءت بشكل قوي، بسبب سلسلة من الابتكارات التنظيمية التي تم اعتمادها في هونغ كونغ، والتي أدت إلى تنفيذ عدة مشاريع نموذجية، مما وفر للمستثمرين المحليين لأول مرة قناة للمشاركة بشكل متوافق في "RWA". لقد تم تحقيق "RWA" المتوافق الذي يمكن للناس الوصول إليه. هذا التقدم الرائد لم يجذب فقط الأصول المشفرة الأصلية، بل دفع أيضاً مشاريع وأموال من المجالات التقليدية لبدء الانتباه إلى القيمة الاستثمارية لـ RWA، مما أدى في النهاية إلى دفع حرارة السوق إلى مستويات جديدة.

لكن، هل يفهم المستخدمون الذين يرغبون في تجربة RWA حقًا ما هو RWA؟ مشاريع RWA متنوعة، والأصول الأساسية والهياكل التشغيلية متعددة الأشكال، هل يمكن للجميع التمييز بين اختلافاتها؟ لذلك، نعتقد أنه من الضروري من خلال هذه المقالة توضيح ما هو RWA الامتثالي.

يعتقد الجميع عمومًا أن RWA هو مشروع تمويل يقوم بتشفير الأصول الواقعية الأساسية من خلال تقنية البلوكشين. ولكن عند التعمق في الأصول الأساسية لكل مشروع، واستنتاج عملية تشغيل المشروع، نجد أن المنطق الأساسي لهذه المشاريع يختلف في الواقع. لقد أجرينا بحثًا منهجيًا حول هذه المسألة، وخلصنا إلى الفهم التالي لمفهوم RWA:

نعتقد أن RWA هو في الواقع مفهوم واسع وليس هناك ما يسمى "الإجابة القياسية". يمكن أن يُطلق على العملية التي يتم من خلالها تحقيق توكنات الأصول من خلال تقنية blockchain اسم RWA.

(2) عناصر وخصائص مشاريع RWA

تحتاج مشاريع RWA الحقيقية إلى أن تتمتع بالخصائص التالية:

1. الأصول الحقيقية كأساس

هل الأصول الأساسية حقيقية؟ هل يمكن للفريق المعني بالمشروع إنشاء آلية تحقق من الأصول خارج السلسلة تكون شفافة وقابلة للمراجعة من قبل طرف ثالث؟ هذه هي الأساسيات الرئيسية لتحديد ما إذا كان رمز المشروع سيحقق قيمة فعالة في الواقع. على سبيل المثال، PAXG، هذا المشروع يصدر رموزًا مرتبطة بالذهب في الوقت الحقيقي، كل رمز مدعوم بأونصة واحدة من الذهب الفعلي، كما أن احتياطي الذهب يتم إدارته من قبل منصة طرف ثالث، ويتم إجراء تدقيق ربع سنوي للاحتياطيات من قبل شركة تدقيق مستقلة، حتى أن الرموز تدعم استرداد كمية معينة من الذهب الفعلي. هذه الآلية العالية الشفافية والمراقبة للتحقق من الأصول تجعل المشروع قادرًا على كسب ثقة المستثمرين، كما أنها توفر أساسًا لتقييم فعال له في النظام المالي الواقعي.

2. توكن الأصول على السلسلة

تحويل الأصول إلى رمز هو عملية تحويل الأصول من العالم الواقعي إلى رموز رقمية يمكن إصدارها وتداولها وإدارتها على السلسلة من خلال العقود الذكية وتقنية البلوكشين. تتم أتمتة تدفق قيمة RWA وعملية إدارة الأصول من خلال العقود الذكية. على عكس النظام المالي التقليدي الذي يعتمد على المؤسسات الوسيطة لإجراء المعاملات والتسويات، يمكن لمشاريع RWA الاستفادة من العقود الذكية لتنفيذ منطق الأعمال الشفاف والفعال والقابل للبرمجة على البلوكشين، مما يعزز بشكل كبير من كفاءة إدارة الأصول ويقلل من مخاطر العمليات.

تمنح توكنات الأصول الخصائص الرئيسية القابلة للتجزئة، القابلة للتداول، والعالية السيولة للأصول الحقيقية. بعد توكن الأصول، يمكن تقسيم الأصول إلى رموز صغيرة، مما يقلل من عتبة الاستثمار، ويغير من طريقة حيازة الأصول وتداولها، مما يسمح للأفراد بالمشاركة في الأسواق الاستثمارية التي كانت تتطلب عتبات عالية.

3. الأصول الرقمية لها قيمة ملكية

يجب أن تنتمي الرموز التي تصدرها مشاريع RWA إلى أصول رقمية ذات خصائص ملكية. يجب على المطورين توضيح الفرق بين الأصول البيانية والأصول الرقمية: الأصول البيانية هي مجموعة من البيانات التي تمتلكها الشركات، والتي يمكن أن تخلق قيمة. لكن على النقيض، فإن الأصول الرقمية هي القيمة نفسها، ولا تحتاج إلى إعادة تسعير من خلال البيانات. لتوضيح ذلك، عندما تصمم لوحة، وتحملها على سلسلة الكتل وتولد NFT، فإن هذا NFT هو أصول رقمية لأنه يمكن أن يثبت الملكية ويكون قابلاً للتداول. ولكن الكثير من الملاحظات التي جمعها المستخدمون حول هذه اللوحة، وبيانات المشاهدة، وعدد النقرات، تعتبر أصولاً بيانية، يمكنك من خلال تحليل الأصول البيانية الحكم على تفضيلات المستخدمين، وتحسين عملك، وتعديل سعره.

4. إصدار وتداول رموز RWA يتوافق مع اللوائح القانونية ويخضع للرقابة الإدارية

يجب أن تتم عملية إصدار وتداول رموز RWA ضمن الإطار القانوني الحالي، وإلا فقد يؤدي ذلك إلى فشل المشروع ويخلق مخاطر قانونية. أولاً، يجب أن تكون الأصول في العالم الحقيقي حقيقية وقانونية، ويجب أن تكون الملكية واضحة دون أي نزاعات، حتى يمكن استخدامها كأساس لإصدار الرموز. ثانياً، عادةً ما تمتلك رموز RWA حقوق عوائد أو حقوق أصول، مما قد يؤدي بسهولة إلى تصنيفها كأوراق مالية من قبل الهيئات التنظيمية في الدول المختلفة، وبالتالي يجب معالجة الامتثال وفقًا للقوانين المحلية للأوراق المالية قبل الإصدار. يجب أن يكون الجهة المصدرة أيضًا مؤسسة مؤهلة، مثل تلك التي تحمل تراخيص إدارة الأصول أو الثقة، ويجب إكمال إجراءات KYC ومكافحة غسل الأموال. بعد الدخول في مرحلة التداول، يحتاج منصة تداول رموز RWA إلى أن تخضع للتنظيم، وعادةً ما يتطلب أن تكون بورصة متوافقة أو سوق ثانوية تحمل ترخيصًا ماليًا، ولا يُسمح بالتداول العشوائي على المنصات اللامركزية. بالإضافة إلى ذلك، يجب الاستمرار في الإفصاح عن المعلومات لضمان حصول المستثمرين على معلومات حقيقية حول الأصول المرتبطة بالرموز. فقط في إطار تنظيمي كهذا، يمكن أن يتم إصدار وتداول رموز RWA بشكل قانوني وآمن.

علاوة على ذلك، فإن إدارة الامتثال لـ RWA تتميز بخصائص نموذجية عبر السلطات القضائية، لذلك، يجب بناء إطار امتثال نظامي يغطي القوانين المعمول بها في موقع الأصول، ومسارات تدفق الأموال، والسلطات التنظيمية المختلفة. خلال دورة حياة الأصول التي تشمل وضعها على السلسلة، والانتقال عبر السلاسل، وتداول الرموز عبر الحدود وعبر المنصات، يجب على RWA إنشاء آلية امتثال تشمل تأكيد ملكية الأصول، وإصدار الرموز، وتدفق الأموال، وتوزيع العائدات، وتحديد المستخدمين، والتدقيق في الامتثال عبر عدة مراحل. هذا لا يتضمن فقط الاستشارات القانونية وتصميم الامتثال، ولكنه قد يتطلب أيضًا إدخال حلول تقنية من طرف ثالث مثل الأمانة، والحفظ، والتدقيق، وحلول التقنية التنظيمية.

(ثالثاً) أنواع مشاريع RWA والتنظيم

لقد وجدنا أنه توجد نوعان متوازيان في مشاريع RWA التي تستوفي المتطلبات:

1. RWA الضيق: الأصول المادية على السلسلة

نعتقد أن RWA بمعناه الضيق تشير تحديدًا إلى المشاريع التي تقوم بتوكنيزه الأصول الحقيقية القابلة للتحقق منها على السلسلة، وهو ما نفهمه عمومًا عن RWA، كما أن سوق تطبيقاتها هو الأكثر شيوعًا، على سبيل المثال، المشاريع التي تربط التوكنات بالأصول الحقيقية مثل العقارات والذهب.

2. STO (عرض توكن الأمان): أصول مالية على السلسلة

بخلاف مشاريع RWA الضيقة، نجد أن هناك الآن العديد من مشاريع RWA الموجودة في السوق هي STO.

(1) تعريف STO

وفقًا للأصول الأساسية ومنطق التشغيل ووظائف الرموز المختلفة، يمكن تقسيم الرموز الموجودة في السوق بشكل عام إلى فئتين رئيسيتين: الرموز الوظيفية (Utility Token) والرموز الأمنية (Security Token). تشير STO إلى تحويل الأصول الواقعية إلى مالية، ثم إصدار حصص أو شهادات مدرجة على blockchain في شكل رموز أمنية.

(2) تعريف الرموز المميزة للأوراق المالية

توكنات الأوراق المالية، بالمقارنة مع التوكنات الوظيفية، ببساطة، هي منتجات مالية على السلسلة مدفوعة بتقنية البلوكشين، تخضع لقوانين الأوراق المالية، تشبه الأسهم الإلكترونية.

(3) تنظيم الرموز المميزة للأوراق المالية

في ظل إطار التنظيم الحالي في الدول الصديقة للأصول الرقمية مثل الولايات المتحدة وسنغافورة، بمجرد اعتبار الرموز رموزًا مالية، فإنها ستخضع لقيود من قبل الهيئات التنظيمية المالية التقليدية (مثل هيئة الأوراق المالية)، ويجب أن يتوافق تصميم الرموز ونماذج التداول مع القوانين المالية المحلية.

من منظور اقتصادي، الهدف الأساسي للمنتجات المالية هو تنسيق علاقة العرض والطلب بين جهات التمويل والمستثمرين؛ ومن منظور التنظيم القانوني، تركز بعض الدول على حماية مصالح المستثمرين بينما تميل دول أخرى إلى تشجيع سلاسة وابتكار عمليات التمويل. ستظهر هذه الاختلافات في المواقف التنظيمية في القواعد المحددة ومتطلبات الامتثال وشدة التنفيذ في الأنظمة القانونية للدول المختلفة. لذلك، عند تصميم وإصدار منتجات RWA، يجب ألا يؤخذ في الاعتبار فقط صحة الأصول الأساسية وشرعيتها، ولكن يجب أيضًا إجراء فحص شامل وتصميم متوافق للهيكلة، وطرق الإصدار، ومسارات التداول، ومنصات التداول، ومتطلبات دخول المستثمرين، وتكاليف التمويل.

من المهم بشكل خاص ملاحظة أنه بمجرد أن تأتي الجاذبية الأساسية لمشروع RWA من الرافعة المالية العالية، وتوقعات العائد المرتفعة، وتقديم "عائدات بمئات أو آلاف المرات" كنقطة بيع رئيسية، فإنه بغض النظر عن كيفية تغليفه ظاهريًا، من المحتمل جدًا أن يتم تصنيفه من قبل الجهات التنظيمية كمنتج للأوراق المالية. بمجرد اعتباره أوراق مالية، سيواجه المشروع نظامًا تنظيميًا أكثر صرامة وتعقيدًا، مما سيزيد بشكل كبير من مسار تطويره، وتكاليف تشغيله، وحتى المخاطر القانونية.

لذلك، عند مناقشة الامتثال القانوني للأصول الحقيقية (RWA)، نحتاج إلى فهم عميق لمفهوم "قانون الأوراق المالية" والمنطق التنظيمي وراءه. تختلف تعريفات الأوراق المالية والنقاط الرئيسية للتنظيم من دولة إلى أخرى ومن منطقة إلى أخرى. وقد حددت الولايات المتحدة وسنغافورة ومنطقة هونغ كونغ معايير تصنيف الرموز المميزة كأوراق مالية. من السهل أن نرى أن طريقة التصنيف في الواقع هي تحديد ما إذا كانت الرموز تتوافق مع معايير تعريف "الأوراق المالية" وفقًا لقوانين الأوراق المالية المحلية، وعندما تستوفي الشروط كأوراق مالية، يتم تصنيفها كرموز مميزة من نوع الأوراق المالية. لذلك، قمنا بتجميع النصوص ذات الصلة من الدول (المناطق) الرئيسية كما يلي:

أ. البر الرئيسي الصيني

في إطار التنظيم في البر الرئيسي للصين، تعرف "قانون الأوراق المالية لجمهورية الصين الشعبية" الأوراق المالية على أنها الأسهم، والسندات الشركات، والشهادات الإيداع، وغيرها من الأوراق المالية القابلة للإصدار والتداول التي تحددها مجلس الدولة، كما تشمل تداول السندات الحكومية، وحصص صناديق الاستثمار في الأوراق المالية ضمن تنظيم "قانون الأوراق المالية".

! zm12ujpeRfyPKHnHR30ymAm99ggVQAWzWLqinlU8.png

（الصورة أعلاه مأخوذة من "قانون الأوراق المالية لجمهورية الصين الشعبية"）

ب. سنغافورة

على الرغم من أن "دليل إصدار الرموز الرقمية" و "قانون الأسهم والعقود الآجلة" في سنغافورة لم يتضمنا مباشرةً مفهوم "الرموز المميزة للأوراق المالية"، إلا أنهما قد ذكرا بالتفصيل الحالات المختلفة التي يمكن أن تُعتبر فيها الرموز منتجات في سوق رأس المال:

! 1QKaIg696xqVcIumtMSeXexPldCzYIZ6EMJd7wEm.png

（الصورة أعلاه مقتبسة من "دليل إصدار الرموز الرقمية" )

ج. هونغ كونغ الصينية

تقوم هيئة الأوراق المالية والعقود الآجلة في منطقة هونغ كونغ الصينية بإدراج قائمة إيجابية وسلبية للأوراق المالية وفقًا لنظام الأوراق المالية والعقود الآجلة.

! AQc90CA1zzVHHEyQmGnejIPAkRct2BntKf63DwrJ.png! xizyNp5UfLo07RzZQ4W5IeCP2oeKE435yFUGSf0o.png

（الصورة أعلاه مأخوذة من "قانون الأوراق المالية والعقود الآجلة" )

تعرف اللائحة "الأوراق المالية" على أنها تشمل "الأسهم، حقوق الملكية، السندات، والسندات" كمنتجات هيكلية، ولم تحدد وجودها على حوامل تقليدية. وقد أوضحت لجنة الأوراق المالية والعقود الآجلة في "الخطاب المتعلق بأنشطة الوساطة في الأوراق المالية المرمزة" أن طبيعة الكيانات الخاضعة للإشراف هي أساسًا أوراق مالية تقليدية معبأة على شكل رموز.

د. أمريكا

تحدد لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) أن أي منتج يمر عبر اختبار هاوي (Howey Test) يعتبر ورقة مالية. وأي منتج يُعتبر ورقة مالية يحتاج إلى الخضوع لرقابة لجنة الأوراق المالية والبورصات. تم وضع اختبار هاوي كمعيار قانوني من قبل المحكمة العليا الأمريكية في قضية SEC ضد شركة W.J. Howey في عام 1946، ويستخدم لتحديد ما إذا كانت المعاملة أو الخطة تشكل "عقد استثمار"، وبالتالي تخضع لرقابة قانون الأوراق المالية الأمريكي.

تحدد اختبار هاووي أربعة شروط يتم بموجبها اعتبار المنتجات المالية "أوراق مالية". وقد أوضح إطار تحليل "عقد الاستثمار" للأصول الرقمية الذي أصدرته لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) تطبيق اختبار هاووي على الأصول الرقمية. سنقوم بعد ذلك بإجراء تحليل مفصل حول هذا الموضوع:

• استثمار المال (The Investment of Money)

يشير إلى استثمار المستثمرين أموال أو أصول إلى الجهة المعنية مقابل الحصول على حقوق معينة أو عائدات متوقعة. في مجال الأصول الرقمية، سواء تم استخدام العملات القانونية أو التشفير لشراء الرموز، طالما توجد عملية تبادل قيمة، يمكن أن يُعتبر ذلك عادةً استيفاءً لهذا المعيار. لذلك، فإن معظم إصدارات الرموز تتوافق أساسًا مع هذا الشرط.

• المشروع المشترك (Common Enterprise)

"الشراكة المشتركة" تشير إلى وجود ارتباط وثيق بين مصالح المستثمرين والجهة المصدرة، وغالبًا ما يظهر ذلك في ارتباط عوائد المستثمرين مباشرةً بأداء المشروع. في مشاريع الرموز، إذا كانت عوائد حاملي الرموز تعتمد على تطوير أعمال الجهة المصدرة أو نتائج تشغيل المنصة، فإنها تتماشى مع خصائص "الشراكة المشتركة"، وهذا الشرط يتحقق بسهولة في الواقع.

• التوقعات المعقولة للأرباح المستمدة من جهود الآخرين (Reasonable Expectation of Profits Derived from Efforts of Others)

هذه النقطة هي المفتاح لتحديد ما إذا كان سيتم تصنيف الرموز على أنها رموز أوراق مالية. تشير هذه الشروط إلى أنه إذا كان هدف المستثمر من شراء المنتج هو توقع ارتفاع قيمة المنتج في المستقبل أو الحصول على عوائد اقتصادية أخرى، وكانت هذه العوائد ليست من استخدامه أو من أنشطة تشغيلية خاصة به، بل تعتمد على جهود الآخرين في تطوير المشروع ككل، فإن هذا المنتج قد يُعتبر "ورقة مالية".

فيما يتعلق بمشاريع RWA، إذا كانت الغاية من شراء المستثمر للرموز هي تحقيق زيادة مستقبلية في القيمة أو عائدات اقتصادية، وليس الاستفادة الشخصية أو العوائد الناتجة عن الأنشطة التشغيلية، فقد تحمل هذه الرموز "توقعات ربح"، مما يؤدي إلى تحديد خصائص الأوراق المالية. خاصة عندما تعتمد عوائد الرموز بشكل كبير على التشغيل الاحترافي من قبل الجهة المصدرة أو فريق المشروع، مثل تصميم السيولة، وتوسيع النظام البيئي، وبناء المجتمع أو التعاون مع منصات أخرى، فإن هذه الخاصية "الاعتماد على جهود الآخرين" تعزز من إمكانية تصنيفها كأوراق مالية.

يجب أن تكون رموز RWA التي تتمتع بقيمة مستدامة بمعناها الحقيقي مرتبطة مباشرة بالعائدات الحقيقية الناتجة عن الأصول الواقعية الأساسية، وليس معتمدة على التلاعب السوقي أو تغليف السرد أو علاوة المنصة لدفع نمو قيمتها. إذا كانت تقلبات قيمة الرمز ناتجة أساسًا عن "إعادة خلق" من قبل الفريق أو المنصة وراءه، بدلاً من تغير عائدات الأصول نفسها، فإنها لا تمتلك خصائص "RWA الضيقة"، ومن المرجح أن تُعتبر رموزًا من نوع الأوراق المالية.

أدخلت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية اختبار هووي في تنظيمها لرموز التشفير، مما يعني أنها لم تعد تعتمد على شكل الرموز لتحديد موقفها التنظيمي، بل انتقلت إلى الفحص الجوهري: التركيز على الوظيفة الفعلية للرموز، وطريقة إصدارها، وتوقعات المستثمرين. يمثل هذا التغيير علامة على أن الجهات التنظيمية الأمريكية تتجه نحو صرامة ونضج أكبر في الوضع القانوني للأصول المشفرة.

٢. ما هي المنطق القانوني لطبقات "الامتثال" لمشاريع RWA؟

بعد الحديث عن العديد من المفاهيم والتعريفات المتعلقة بـ RWA، دعونا نعود إلى السؤال الرئيسي الذي تم طرحه في بداية المقال، وهو أيضًا محور اهتمام واسع في الصناعة:

حتى الآن، ما هي أنواع RWA التي يمكن اعتبارها RWA "متوافقة" حقًا؟ وكيف يمكننا تحقيق الامتثال لمشاريع RWA في الممارسة العملية؟

أولاً نعتقد أن الامتثال، أي الخضوع لرقابة الجهات التنظيمية المحلية والامتثال لمتطلبات الإطار التنظيمي. في فهمنا، فإن امتثال RWA هو نظام هرمي.

الطبقة الأولى: الامتثال للصندوق الرملي

هنا يشير تحديدًا إلى مشروع Ensemble الذي صممته هيئة النقد في هونغ كونغ (HKMA)، وهو التعريف الأكثر ضيقًا والأكثر تنظيميًا حاليًا لـ "الامتثال". تشجع Sandbox Ensemble المؤسسات المالية وشركات التكنولوجيا على استكشاف تقنيات وابتكارات نماذج تطبيقات التوكن في بيئة خاضعة للرقابة من خلال مشاريع مثل RWA، لدعم مشروع الدولار الرقمي الذي تقوده.

تظهر الهيئة النقدية في هونغ كونغ (HKMA) اهتمامًا كبيرًا بسيادة النظام النقدي المستقبلي من خلال دفعها لرقم هونغ كونغ الرقمي المركزي (e-HKD) واستكشاف تنظيم العملات المستقرة. إن الصراع بين العملات الرقمية المركزية والعملات المستقرة هو في جوهره إعادة تعريف وتنافس على "السيادة النقدية". يوفر صندوق الرمل إلى حد ما مساحة سياسية ومرونة للجهات المعنية، مما يساعد على دفع الممارسات الاستكشافية لربط الأصول الحقيقية.

في الوقت نفسه، تعمل سلطة النقد بنشاط على توجيه تطوير الأصول المرمزة، محاولًا توسيع تطبيقاتها في مشاهد الواقع مثل الدفع، والتسوية، والتمويل ضمن إطار الامتثال. تشمل عدة مؤسسات تكنولوجية ومالية، بما في ذلك مجموعة علي بابا، كأعضاء في مجتمع الصندوق الرمادي، مما يساهم في بناء نظام بيئي للأصول الرقمية. يعني دخول المشاريع إلى صندوق التنظيم إلى حد ما أنها تتمتع بمستوى عالٍ من الامتثال والاعتراف السياسي.

لكن من الوضع الحالي، لا تزال هذه المشاريع في حالة تشغيل مغلقة، ولم تدخل بعد مرحلة التداول الواسعة في السوق الثانوية، مما يدل على وجود تحديات عملية في سيولة الأصول وربط السوق. بدون آلية مستقرة لتوفير الأموال ودعم سوق ثانوية فعال، سيكون من الصعب على نظام رموز RWA تشكيل حلقة اقتصادية حقيقية.

الطبقة الثانية: الامتثال التنظيمي الإداري في هونغ كونغ

تعتبر منطقة هونغ كونغ الإدارية الخاصة، كمركز مالي دولي، أنها قد واصلت في السنوات الأخيرة استكشاف النظام في مجال الأصول الافتراضية. باعتبارها أول منطقة في الصين تدفع بوضوح نحو تطوير الأصول الافتراضية، وخاصة الأوراق المالية المرمزة، فقد أصبحت هونغ كونغ، بفضل بيئتها التنظيمية المفتوحة والمتوافقة والواضحة، هدفًا للعديد من المشاريع من البر الرئيسي التي تتطلع إلى دخول السوق.

من خلال مراجعة التعاميم والسياسات ذات الصلة التي أصدرتها هيئة الأوراق المالية والبورصات في هونغ كونغ، يمكننا أن نرى بسهولة أن جوهر تنظيم RWA في هونغ كونغ هو في الواقع إدخاله ضمن إطار STO، ثم إدارته وفقًا للقوانين. بالإضافة إلى ذلك، أنشأت الهيئة نظام تراخيص متكامل لمقدمي خدمات الأصول الافتراضية (VASP) ومنصات تداول الأصول الافتراضية (VATP)، وهي تستعد لنشر البيان الثاني للسياسة المتعلقة بالأصول الافتراضية، لتوضيح موقفها ومبادئها الأساسية المتعلقة بتنظيم الدمج بين الأصول الافتراضية والأصول الحقيقية. في هذا الإطار المؤسسي، تم إدخال المشاريع المتعلقة بترميز الأصول الحقيقية، وخاصة RWA، ضمن فئة أعلى من التنظيم القانوني.

من خلال النظر إلى مشاريع RWA التي تم تنفيذها بالفعل في هونغ كونغ ولها تأثير ملحوظ في السوق، نجد أن معظم المشاريع تتمتع بخصائص الأوراق المالية الواضحة. وهذا يعني أن الرموز التي تصدرها تتعلق بملكية الأصول الحقيقية، أو حقوق العائدات، أو حقوق قابلة للتحويل الأخرى، ويمكن أن تشكل "الأوراق المالية" كما هو محدد في "قانون الأوراق المالية والعقود الآجلة". لذلك، يجب أن تصدر هذه المشاريع وتتداول من خلال رموز الأوراق المالية (STO) للحصول على إذن تنظيمي وتحقيق مشاركة السوق بشكل متوافق.

بناءً على ما سبق، فإن التوجه التنظيمي لهونغ كونغ تجاه الأصول الحقيقية (RWA) قد أصبح واضحًا نسبيًا: يجب أن تشمل جميع الأصول الواقعية التي لها خصائص الأوراق المالية عند تمثيلها على السلسلة ضمن نظام تنظيم STO. لذلك، نعتقد أن مسار تطوير RWA الذي يروج له هونغ كونغ حاليًا هو في جوهره تطبيق عملي محدد لمسار توكينغ الأوراق المالية (STO).

الطبقة الثالثة: إطار تنظيمي واضح للمناطق الصديقة للتشفير

في بعض المناطق التي تتبنى موقفًا مفتوحًا تجاه الأصول الافتراضية، حيث تكون آليات الرقابة ناضجة نسبيًا، مثل الولايات المتحدة وسنغافورة وبعض الدول الأوروبية، تم إنشاء مسارات امتثال منهجية نسبيًا لإصدار الأصول المشفرة وتداولها وحفظها، وكذلك الأصول التي تمثل الأصول الواقعية. يمكن اعتبار مشاريع RWA في هذه المناطق، إذا تمكنت من الحصول على التراخيص المناسبة وفقًا للقانون والامتثال لمتطلبات الإفصاح عن المعلومات والامتثال للأصول، تعمل كـ RWA متوافقة ضمن نظام رقابي واضح.

الطبقة الرابعة: "التوافق العام"

هذا هو المعنى الأكثر شمولاً للامتثال، والذي يتعارض مع "عدم الامتثال"، ويشير بشكل خاص إلى مشاريع RWA التي تُمارس في ولايات قضائية خارجية محددة، حيث تتبنى الحكومة حالة "عدم التدخل" في السوق الافتراضية بشكل مؤقت، ولم يتم تحديدها بشكل واضح على أنها غير قانونية أو مخالفة، مما يتيح نموذج عمل معين ضمن الإطار القانوني الساري في المنطقة. على الرغم من أن نطاق هذا الامتثال ومفهومه غامض نسبيًا، وأنه لم يصل بعد إلى تأكيد قانوني كامل، إلا أنه في ظل عدم وضوح التنظيم القانوني، يُعتبر حالة عمل "ما لا يُحظر قانونًا يمكن القيام به."

في الواقع، يمكننا أن نلاحظ أن الغالبية العظمى من مشاريع RWA تجد صعوبة في تحقيق الامتثال من النوعين الأولين، حيث تختار معظم المشاريع محاولة اتباع المسارات الثلاثة الأولى - أي الاعتماد على السياسات المرنة لبعض الولايات القضائية "الصديقة" للتشفير، ومحاولة تجاوز حدود الرقابة السيادية، لإكمال "الامتثال" الشكلي بتكلفة منخفضة.

لذا، يبدو أن مشاريع RWA "تتوالى مثل تحضير الزلابية"، لكن اللحظة التي يمكن أن تنتج فيها قيمة مالية جوهرية لم تصل بعد. سيتوقف التحول الجذري على ما إذا كانت هونغ كونغ قادرة على استكشاف آلية السوق الثانوية لـ RWA بوضوح - خاصة كيف يمكن فتح قنوات تدفق رأس المال عبر الحدود. إذا كانت تداولات RWA لا تزال مقيدة في سوق مغلقة تستهدف المستثمرين الأفراد المحليين في هونغ كونغ، فسوف تكون سيولة الأصول وحجم الأموال محدودين للغاية. لتحقيق الاختراق، يجب السماح للمستثمرين العالميين بضخ الأموال في الأصول المتعلقة بالصين من خلال آليات متوافقة، مع "التقاط القاع في الصين" بشكل غير مباشر على شكل RWA.

تلعب هونغ كونغ هنا دورًا يمكن مقارنته بأهمية ناسداك للأسهم التكنولوجية العالمية في ذلك الوقت. بمجرد أن تصبح آليات التنظيم ناضجة، وهيكل السوق واضحًا، فإن الصينيين الذين يرغبون في "الخروج إلى البحر" للبحث عن التمويل، والأجانب الذين يرغبون في "شراء القاع" من الأصول الصينية، ستكون محطتهم الأولى هي هونغ كونغ. لن تكون هذه مجرد مزايا سياسية إقليمية، بل ستكون أيضًا نقطة انطلاق جديدة لإعادة هيكلة البنية التحتية المالية ومنطق سوق رأس المال.

بناءً على ما سبق، نعتقد أن الامتثال لمشروعات RWA يجب أن يتم وفقًا للمقاييس الحالية، حيث يجب على جميع المشروعات الحفاظ على حساسية السياسة، وعند حدوث أي تعديلات قانونية يجب إجراء تعديلات عاجلة. في ظل عدم وضوح التنظيمات الحالية، ولا يزال نظام RWA في مرحلة الاستكشاف، نوصي بشدة جميع الأطراف المعنية بالمشروعات أن تبدأ بنشاط في العمل على "الامتثال الذاتي". على الرغم من أن هذا يعني استثمار المزيد من الموارد في المراحل المبكرة من المشروع، وتحمل تكاليف زمنية وامتثالية أعلى، إلا أنه على المدى الطويل، سيؤدي ذلك إلى تقليل المخاطر النظامية بشكل كبير في مجالات القانون والعمليات وعلاقات المستثمرين.

من بين جميع المخاطر المحتملة، فإن مخاطر جمع الأموال هي بلا شك من أخطر المخاطر التي تواجه RWA. بمجرد اعتبار تصميم المشروع جمع أموال غير قانوني، سواء كانت الأصول حقيقية أو كانت التكنولوجيا متطورة، فإنها ستواجه عواقب قانونية كبيرة، مما يشكل تهديدًا مباشرًا لوجود المشروع نفسه، ويكون ضربة ثقيلة لأصول الشركات وسمعتها. خلال عملية تطوير RWA، من المؤكد أن هناك اختلافات في تعريف الامتثال في مناطق مختلفة وظروف تنظيمية مختلفة، ويجب على المطورين والمؤسسات أن يأخذوا في الاعتبار نوع أعمالهم وخصائص الأصول وسياسات التنظيم في السوق المستهدفة، لوضع استراتيجيات امتثال تفصيلية على مراحل. فقط من خلال ضمان السيطرة على المخاطر، يمكن دفع مشاريع RWA إلى الأمام بثبات.

ثالثًا، نصيحة المحامي لمشاريع RWA****

كخلاصة، نتناول من منظور الامتثال كفريق محاماة، ونقوم بتفصيل النقاط الأساسية التي يجب الانتباه إليها خلال عملية دفع مشروع RWA عبر سلسلة الكتل.

1. اختيار ولاية قضائية صديقة للسياسات

في ظل النظام التنظيمي العالمي الحالي، يجب أن تختار مشاريع RWA التقدم في الامتثال في المقام الأول الولايات القضائية التي تتمتع بسياسات واضحة، وأنظمة رقابية ناضجة، وتظهر انفتاحًا تجاه الأصول الافتراضية، مما يمكن أن يقلل بشكل فعال من عدم اليقين في الامتثال.

2. يجب أن تتمتع الأصول الأساسية بقدرة حقيقية على الاسترداد

بغض النظر عن مدى تعقيد الهيكل التكنولوجي، فإن جوهر مشاريع RWA هو رسم حقوق الأصول الحقيقية على السلسلة. لذلك، فإن مصداقية الأصول الأساسية، وموضوعية التقييم، وقابلية تنفيذ آلية السداد، هي جميعها عناصر أساسية تحدد مصداقية المشروع وقبوله في السوق.

3. الحصول على اعتراف المستثمرين

الجوهر في RWA هو رسم الأصول وتأكيد الحقوق. لذلك، فإن ما إذا كان المشتري النهائي للأصول خارج السلسلة أو المستخدم يعترف بالحقوق التي يمثلها الرمز على السلسلة هو مفتاح نجاح المشروع أو فشله. هذا لا يتعلق فقط بإرادة المستثمرين الفرديين، ولكنه مرتبط أيضًا بالخصائص القانونية للرموز ووضوح الحقوق.

بينما تدفع جهة مشروع RWA عملية الامتثال، يجب عليها أيضًا مواجهة مشكلة أساسية أخرى: يجب أن يكون المستثمرون على علم. في واقع الأمر، العديد من المشاريع تغلف المخاطر بهياكل معقدة، ولا تكشف بوضوح عن حالة الأصول الأساسية أو منطق نموذج الرمز، مما يؤدي إلى مشاركة المستثمرين في غياب الفهم الكافي، وعندما تحدث تقلبات أو أحداث مخاطرة، فإن ذلك لا يؤدي فقط إلى أزمة ثقة في السوق، بل قد يجذب أيضًا انتباه الجهات التنظيمية، وغالبًا ما تصبح الأمور أكثر صعوبة نتيجة لذلك.

لذلك، من الضروري إنشاء آلية واضحة筛选 المستثمرين وتعليمهم. يجب ألا تكون مشاريع RWA مفتوحة لجميع الفئات، بل يجب إدخال المستثمرين الناضجين الذين لديهم قدرة معينة على تحمل المخاطر وفهم مالي بشكل واع. في المراحل المبكرة من المشروع، من الضروري بشكل خاص وضع عتبات معينة، مثل آلية اعتماد المستثمرين المحترفين، وحدود المشاركة، واجتماعات توضيح المخاطر، لضمان أن الداخلين "يوافقون عن علم" ويفهمون حقًا منطق الأصول وراء المشروع، وحدود الامتثال، ومخاطر السيولة في السوق.

4. تأكد من أن عمليات الجهات الفاعلة في السلسلة تتوافق مع اللوائح

في عملية RWA الشاملة، غالبًا ما تشمل جمع الأموال، والحفظ، والتقييم، ومعالجة الضرائب، والامتثال عبر الحدود، وغيرها من المراحل. كل مرحلة تتوافق مع الهيئات التنظيمية والمتطلبات الامتثال في الواقع، ويجب على القائمين على المشروع إكمال الإبلاغ عن الامتثال والتواصل مع الجهات التنظيمية ضمن الإطار القانوني ذي الصلة لتقليل المخاطر القانونية. على سبيل المثال، يجب إيلاء اهتمام خاص للامتثال عند جمع الأموال، لمعرفة ما إذا كانت قد أثارت التزامات الامتثال المتعلقة بإصدار الأوراق المالية، ومكافحة غسل الأموال، وما إلى ذلك.

5. منع مخاطر الامتثال اللاحق

الامتثال ليس سلوكًا لمرة واحدة، بعد تنفيذ مشروع RWA يجب أن يستمر في مواجهة التغيرات في البيئة التنظيمية الديناميكية. كيف يمكن الوقاية من التحقيقات الإدارية المحتملة أو المساءلة عن الامتثال في بعد ما بعد الحدث هو ضمان مهم للتنمية المستدامة للمشروع. يُنصح الأطراف المعنية بإنشاء فريق امتثال متخصص، والحفاظ على آلية التواصل مع الجهات التنظيمية.

6. إدارة سمعة العلامة التجارية

في صناعة الأصول الافتراضية الحساسة للغاية في نشر المعلومات، يجب على مشروع RWA أيضًا أن يولي اهتمامًا لإدارة الرأي العام واستراتيجيات التواصل في السوق. إن بناء صورة مشروع شفافة وموثوقة ومهنية يساعد في تعزيز ثقة الجمهور والجهات التنظيمية، مما يخلق بيئة خارجية ملائمة للتنمية طويلة الأجل.

أربعة، الاستنتاج

في عملية الاندماج المستمر بين الأصول الافتراضية والاقتصاد الحقيقي، تتباين نوايا مشاريع RWA المختلفة وآلياتها، فهناك ابتكارات تقنية وتجارب مالية. تختلف قدرات ومهنية ومسارات كل مشروع اختلافًا كبيرًا، مما يستحق منا دراسة كل منها وملاحظتها بشكل منفصل.

خلال عملية البحث الواسعة والمشاركة في المشاريع، أدركنا بعمق: أن أكبر التحديات بالنسبة للمشاركين في السوق غالبًا لا تكمن في الجانب الفني، بل في عدم اليقين في الأنظمة، خاصة العوامل غير المستقرة في الممارسات الإدارية والقضائية. لذلك، نحن بحاجة أكثر إلى استكشاف "معايير الممارسة" - حتى لو لم يكن لدينا سلطة تشريعية أو تنظيمية، فإن دفع تشكيل المعايير الصناعية والتوافق في الممارسة لا يزال له قيمة. طالما زاد عدد المشاركين، ونضجت المسارات، وأقامت الهيئات التنظيمية خبرات إدارة كافية، ستتحسن الأنظمة تدريجياً. ضمن إطار سيادة القانون، من خلال الممارسة لتعزيز توافق الفهم، ومن خلال هذا التوافق لدفع تطور الأنظمة، يعتبر هذا بالنسبة للمجتمع نوعًا من التطور المؤسسي الصحي "من الأسفل إلى الأعلى".

لكن يجب علينا أيضًا أن نكون يقظين في الامتثال. احترام الإطار القضائي والتنظيمي الحالي هو الشرط الأساسي لكل سلوك مبتكر. بغض النظر عن كيفية تطور الصناعة أو كيفية تطور التكنولوجيا، فإن القانون يظل المنطق الأساسي لضمان النظام السوقي والمصالح العامة.

بيان خاص: يمثل فقط وجهة نظر المؤلف الشخصية ولا يشكل استشارة قانونية أو رأي قانوني بشأن مسائل معينة.