تشديد سوق العملات من قبل الاحتياطي الفيدرالي: مخاطر البنوك الظل تظهر على السطح

المقدمة: إشارات الانكماش المفاجئ في سوق العملات

في 31 أكتوبر 2025، عشية عيد الهالوين، شهد سوق العملات الأمريكية تقلبات ملحوظة. وصلت استخدامات تسهيلات إعادة الشراء الدائمة (Standing Repo Facility, SRF) إلى أعلى مستوى تاريخي، حيث بلغت 50.35 مليار دولار، متجاوزة بكثير المستويات التي شهدتها الأسابيع السابقة. لم يكن هذا الحدث ناتجًا عن تقلبات موسمية، بل كان علامة على تصاعد ضغوط السيولة في سوق العملات بشكل حاد. يشكل سوق إعادة الشراء القناة الأساسية للتمويل بالجملة، مما أثار مخاوف السوق بشأن استقرار النظام المالي بشكل عام.

منذ منتصف سبتمبر، أظهر سوق العملات علامات على التشديد. في 15 سبتمبر، كشفت حادثة مجموعة Tricolor عن المخاطر المحتملة في مجال الائتمان الخاص، مما زاد الضغط نتيجة تأثير نافذة السيولة في نهاية الربع. مع دخول أكتوبر، استمر الطلب على إعادة الشراء في الارتفاع بعد منتصف الشهر، وبعد اجتماع الاحتياطي الفيدرالي في 29 أكتوبر، استقر السوق لفترة وجيزة، لكن في 31 أكتوبر انفجرت الأمور مرة أخرى. خلال عمليات إعادة الشراء الصباحية، تم اقتراض 4.4 مليار دولار من ضمانات سندات الخزانة الأمريكية، وتم اقتراض ما يقرب من 16 مليار دولار من الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري (MBS)؛ في فترة ما بعد الظهر، ارتفعت الأرقام بشكل أكبر، حيث بلغت ضمانات سندات الخزانة 25 مليار دولار، وتم إضافة 5 مليارات دولار أخرى من MBS، ليصل الإجمالي إلى أكثر من 50 مليار دولار. لقد تجاوز هذا الحجم توقعات الاحتياطي الفيدرالي السابقة لـ “التقلبات التقنية”، وهو مشابه لأزمة إعادة الشراء في سبتمبر 2019، عندما أجبر نقص السيولة في السوق الاحتياطي الفيدرالي على التدخل العاجل.

حاليًا، يتراوح نطاق سعر الفائدة الفيدرالي للاحتياطي الفيدرالي بين 3.75%-4.00%، بعد تخفيض قدره 25 نقطة أساس في 29 أكتوبر. ومع ذلك، سجل سعر التمويل الليلي المضمون (SOFR) 4.04% في 30 أكتوبر، بمتوسط 30 يومًا يبلغ 4.20185%، وهو ما يزيد قليلاً عن متوسط النطاق، مما يدل على ضغط سوق إعادة الشراء المتسرب إلى قنوات التمويل قصيرة الأجل الأخرى. هذه الظاهرة ليست معزولة، بل هي نتيجة لتراكم مشاعر النفور من المخاطر خلال عملية التشديد الكمي (QT). وقد أعلن الاحتياطي الفيدرالي أنه سينهي QT في 1 ديسمبر، مما ينهي تقليص الميزانية العمومية مسبقًا. لكن السوق تشكك في ما إذا كان هذا التعديل كافيًا لتخفيف الأزمة المحتملة.

ستستعرض هذه المقالة أحداث عام 2019، وتحلل البيانات الحالية، وتناقش مخاطر البنوك الظلية والائتمان الخاص، وتقيم التأثيرات المحتملة على الاقتصاد الكلي. من خلال هذه الجوانب، تكشف عن التحديات النظامية خلف تشديد سوق العملات.

استعراض تاريخي: دروس من أزمة سوق إعادة الشراء في عام 2019

في 17 سبتمبر 2019، حدثت أزمة سيولة مفاجئة في سوق إعادة الشراء الأمريكية، وارتفع معدل إعادة الشراء الليلي إلى 10%، متجاوزًا بكثير الحد الأقصى لمعدل الفائدة الفيدرالية البالغ 5.25%. في ذلك الوقت، كانت الميزانية العمومية للاحتياطي الفيدرالي قد انخفضت من ذروتها البالغة 4.5 تريليون دولار إلى حوالي 3.8 تريليون دولار، مما أدى إلى انخفاض احتياطيات البنوك إلى 1.4 تريليون دولار، مما حول السيولة من إطار “وفير” إلى إطار “كاف” مما تسبب في احتكاكات في السوق.

تعود جذور الأزمة إلى تضافر عدة عوامل: متطلبات التنظيم في نهاية الربع التي تدفع البنوك إلى “تزيين النوافذ” (window dressing) وتقليل التعرض للرافعة المالية؛ ذروة الطلب النقدي خلال موسم الضرائب للشركات؛ بالإضافة إلى المخاوف من المخاطر الناتجة عن النزاعات التجارية العالمية، مما أدى إلى تدفق الأموال بالدولار من الخارج. كما أن نظام البنوك الظليلة يفاقم الضغط، حيث تمتلك المؤسسات المالية غير المصرفية (مثل صناديق سوق المال) كميات كبيرة من السندات الحكومية، لكنها غير قادرة على التمويل بشكل فعال بسبب انقطاع سلسلة إعادة استخدام الضمانات.

استجابة سريعة من الاحتياطي الفيدرالي: بدء عمليات إعادة الشراء المؤقتة في 17 سبتمبر، وضخ مئات المليارات من الدولارات في السوق؛ اعتبارًا من أكتوبر، توسيع شراء الأصول، وإعادة بدء توسيع الميزانية العمومية. استمرت الأزمة حتى نهاية العام، حيث تجاوز إجمالي تدخلات الاحتياطي الفيدرالي 500 مليار دولار. بعد ذلك، أدخل الاحتياطي الفيدرالي مرفق إعادة الشراء الدائم (SRF) ومرفق إعادة الشراء العكسي (RRP)، بهدف تقديم وسادة سيولة دائمة. بالإضافة إلى ذلك، تم تعديل إطار الاحتياطيات من “احتياطيات وفيرة” إلى “احتياطيات كافية”، مع تحديد مستوى الاحتياطي المستهدف بين 1.4 تريليون - 1.6 تريليون دولار.

كشفت هذه الحادثة عن هشاشة النظام المالي الحديث: حيث يتجاوز حجم سوق إعادة الشراء 4 تريليونات دولار، مما يمثل أكثر من 70% من التمويل قصير الأجل، ولكنه يعتمد بشكل كبير على عدد قليل من البنوك الكبرى (مثل جي بي مورغان وغولدمان ساكس). على الرغم من أن أزمة 2019 لم تؤد إلى ركود، إلا أنها سرعت من تحول الاحتياطي الفيدرالي نحو السياسات التيسيرية، مما مهد الطريق للتحفيز أثناء جائحة 2020. الوضع الحالي لعام 2025 مشابه للغاية: تؤدي سياسة التشديد الكمي إلى انخفاض الاحتياطيات، وظهور مخاطر البنوك الظلية، وعدم اليقين الاقتصادي العالمي.

بيانات سوق العملات الحالية: علامات التشديد تتصاعد بشكل حاد

في أكتوبر 2025، شهد استخدام مرافق إعادة الشراء زيادة هائلة. في منتصف سبتمبر، كان متوسط الاقتراض اليومي أقل من 10 مليارات دولار، ويرجع ذلك أساسًا إلى الاختناقات الموسمية. في أوائل أكتوبر، ارتفع إلى 20 مليار دولار بسبب تأثير نهاية الربع، ولكن بعد منتصف الشهر استقر في نطاق 7-10 مليارات دولار. في 29 أكتوبر، بعد اجتماع الاحتياطي الفيدرالي، ارتفع الاستخدام إلى حوالي 100 مليار دولار. ومع ذلك، شهد 31 أكتوبر زيادة هائلة: في الصباح، كانت إعادة شراء السندات الحكومية 4.4 مليار دولار، وMBS 15.9 مليار دولار؛ وفي فترة ما بعد الظهر، كانت السندات الحكومية 25 مليار دولار، وMBS 5 مليارات دولار، ليصل المجموع إلى 50.35 مليار دولار، محققًا رقمًا قياسيًا منذ إطلاق SRF في 2021.

هذه الزيادة ليست نتيجة تأثير نهاية الشهر. في سوق العملة، نهاية الشهر ليست نقطة حاسمة، على عكس نهاية الربع التي تتعلق بالتقارير التنظيمية. تظهر البيانات أن رصيد اتفاقيات إعادة الشراء العكسي (RRP) في 31 أكتوبر بلغ 51.8 مليار دولار، بزيادة عن اليوم السابق، مما يشير إلى أن القدرة على امتصاص السيولة لصناديق سوق المال (MMF) مشبعة. في الوقت نفسه، كان معدل الفائدة على الضمانات العامة لإعادة الشراء الثلاثي (TGCR) في الأشهر الثمانية الأولى من أكتوبر أقل بمتوسط 8-9 نقاط أساس من معدل الاحتياطي (IORB)، ولكن من سبتمبر إلى أكتوبر تحول إلى أن يكون أعلى قليلاً، مما يدل على ارتفاع تكاليف التمويل.

SOFR كمعيار لسوق إعادة الشراء، كان الاتجاه واضحًا في أكتوبر: في 2 أكتوبر كان 4.31%، ثم انخفض إلى 4.04% في 30 أكتوبر. متوسط SOFR لمدة 30 يومًا ارتفع من 4.19115% في بداية أكتوبر إلى 4.20185% في نهاية الشهر، متجاوزًا متوسط معدل الفائدة الفيدرالية الفعالة (EFFR) البالغ حوالي 3.875%. حساب EFFR يحتاج إلى نشره يوم الإثنين، ولكن التقديرات الأولية تشير إلى أن معدل 31 أكتوبر سيكون أعلى من الحد الأقصى البالغ 4.00%، مما يستمر في نمط التقلبات منذ سبتمبر. في سبتمبر، تجاوز SOFR الحد الأقصى بأربعة نقاط أساس، ورغم أنه انخفض في أكتوبر، إلا أن تأثير عطلة نهاية الأسبوع قد يزيد الضغط.

مستوى احتياطيات البنوك هو نقطة تركيز أخرى: 3.2 تريليون دولار أمريكي في النصف الأول من عام 2025، وانخفض إلى 2.8 تريليون دولار أمريكي في أكتوبر، وهو ضعف ذروته في عام 2019. بدأت سياسة التخفيف الكمي (QT) في عام 2022، وقد خفضت الأصول بمقدار 1.5 تريليون دولار أمريكي، لكن نسبة الاحتياطي إلى الناتج المحلي الإجمالي لا تزال تتراوح بين 10-11%، وهو ما يتجاوز بكثير الحد الأدنى “المناسب”. تشير هذه البيانات إلى أن التشديد ليس بسبب نقص احتياطي مطلق، بل بسبب توزيع غير متساوٍ وزيادة في علاوة المخاطر.

الاحتياطي الفيدرالي يرد: إنهاء QT المبكر وتعديل السياسة

استجابة الاحتياطي الفيدرالي للتشديد الحالي تشبه استجابته في عام 2019. في بيان اجتماع اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة في 29 أكتوبر، قررت اللجنة إنهاء التيسير الكمي في 1 ديسمبر، ولن يتم تقليص إجمالي حيازات الأوراق المالية بعد الآن. اعترف الرئيس باول في المؤتمر الصحفي بأن ضغوط السوق الأخيرة قد سرعت من هذا الجدول الزمني، مماثلة للانتقال في عام 2019 من “إنهاء غير مخطط له” إلى “تدخل طارئ”. قام الاحتياطي الفيدرالي بتقليل حد التيسير الكمي من 60 مليار دولار شهرياً إلى 30 مليار دولار (منتصف عام 2024)، ولكن التقلبات في أكتوبر دفعت نحو مزيد من التشديد.

في إطار السياسات، لا تستهدف الاحتياطي الفيدرالي مباشرةً أسعار الفائدة على إعادة الشراء، بل تستخدم EFFR كمرساة. ومع ذلك، يغطي SOFR 98% من معاملات إعادة الشراء المحلية، مما يجعله أكثر تمثيلاً، وقد تسربت تقلباته إلى سوق الأموال الفيدرالية. وأكد باول أن هذا هو التقلب الطبيعي من “احتياطي وفير” إلى “احتياطي كافٍ”، مصحوباً بعوامل موسمية وتنظيمية. لكن بيانات السوق تظهر أن TGCR في أكتوبر أعلى من IORB، مما يشير إلى أن ضغوط التمويل تتجاوز التوقعات.

تم تصميم SRF لتخفيف التقلبات، وتوفير اقتراض بلا حدود (500 مليار دولار يومياً)، لكن ارتفاع معدل الاستخدام في 31 أكتوبر يظهر أن تأثيرها التخفيفي محدود. قد يناقش الاحتياطي الفيدرالي في اجتماع نوفمبر تدابير إضافية، مثل إعادة بدء شراء الأصول أو تعديل أهداف الاحتياطي. يتوقع المحللون أن ينهي QT حوالي 200 مليار دولار من السيولة، ولكن إذا استمرت المخاطر الظلية، فقد تكون هناك حاجة لتدخل أكثر جذرية.

الأسباب المحتملة: النفور من المخاطر ومخاطر البنوك الظل

إن جوهر تشديد سوق العملات لا يعود إلى أخطاء سياسة الاحتياطي الفيدرالي، بل إلى تضخيم النفور من المخاطر لدى المشاركين في السوق. وأظهر تقرير الوظائف غير الزراعية لشهر أغسطس تباطؤ سوق العمل، حيث ارتفعت معدلات البطالة إلى 4.2%، وزادت عمليات التسريح في الشركات الصغيرة والمتوسطة. وهذا يؤكد التراجع في الاقتصاد الحقيقي، مما يؤثر على جودة محفظة الائتمان الخاصة. وقد بلغ حجم سوق الائتمان الخاص 2 تريليون دولار، مع توقعات بنمو بنسبة 20% بحلول عام 2025، ولكن تبرز فقاعات التقييم ومخاطر الاحتيال.

البنوك الظلية (الوسيط المالي غير المصرفي) هي مكبرات الضغوط. حذر جيمي ديمون، الرئيس التنفيذي لبنك جي بي مورغان، مؤخرًا من “انتشار الصراصير”، في إشارة إلى المخاطر الخفية. تشمل الحالات النموذجية انهيار Tricolor: حيث تخلف مزود القروض الخاصة عن السداد في سبتمبر، مما كشف عن تعرض مفرط لقروض السيارات عالية المخاطر. تلا ذلك First Brands، حيث تم خفض تصنيف الائتمان في أكتوبر، مما أدى إلى خسارة بقيمة 200 مليون دولار. أدت هذه الأحداث إلى شكوك حول تقييم الضمانات، حيث قلل المشاركون في السوق النقدية (مثل صندوق سوق المال) من نشر عمليات إعادة الشراء، حتى مع وجود ضمانات من سندات الخزانة.

تتفاقم مشكلة عدم التوافق في المعلومات. قال محافظ بنك إنجلترا بيلي في منتصف أكتوبر إنه حصل على ردود “لا يوجد ما يدعو للقلق” عند الاستفسار عن الممولين الخاصين، ولكن من الصعب على الجهات التنظيمية التحقق من ذلك. حذرت كريستالينا جورجيفا، رئيسة صندوق النقد الدولي (IMF)، من أن مخاطر التمويل الخاص “تجعلها بلا نوم”، حيث ارتفعت نسبة القروض التي تمنحها البنوك إلى 20%. ويبلغ إجمالي حجم البنوك الظلية 3 تريليون دولار، مما يظهر “خصائص فقاعة”، ويعاني من نقص الشفافية، مما قد يتسبب في صدمة عالمية.

ارتفعت قيمة الدولار الأمريكي، مما زاد من فارق الفائدة بين الولايات المتحدة والصين، مما أدى إلى انخفاض تدفق الأموال الأجنبية وبالتالي تقليل عرض السيولة العالمية. في أكتوبر، ارتفع مؤشر الدولار بنسبة 3%، مما يتماشى مع تقلبات SOFR. تتشابك هذه العوامل، مما يشكل “تأثير الصرصار”: المخاطر تتكشف من الظلال، مما يجبر حاملي النقد على التوجه نحو مرافق الاحتياطي الفيدرالي.

التشابه مع عام 2019: تكرار الأنماط والاختلافات

يتداخل سياق عام 2025 بشكل كبير مع عام 2019. أولاً، الخلفية من حيث التيسير الكمي مشابهة: كلاهما حدث في فترة انخفاض الاحتياطيات، حيث كانت الاحتياطيات في عام 2019 تبلغ 14 تريليون مقابل 28 تريليون في عام 2025، لكن التأثيرات النسبية للتشديد كانت متساوية. ثانياً، الأحداث المحفزة مشابهة: كانت الحرب التجارية وانعكاس منحنى العائد في عام 2019، بينما في عام 2025 كانت هناك تباطؤ في التوظيف وتخلف عن السداد في الائتمان الخاص. يشير انعكاس منحنى العائد في أكتوبر إلى مخاطر الركود.

الفرق يكمن في نضج الأدوات: SRF تعمل منذ عام 2021، لكن معدل الاستخدام في 31 أكتوبر يظهر أنها لم تحل الاحتكاكات الهيكلية بالكامل. بالإضافة إلى ذلك، فإن نسبة الائتمان الخاص في عام 2025 ستكون أعلى (البنوك الظل/الناتج المحلي الإجمالي 15% مقابل 10% في عام 2019)، مما يجعل المخاطر أكثر نظامية. سياسة الاحتياطي الفيدرالي أيضًا أكثر حذرًا: التوسع الطارئ في عام 2019، بينما في عام 2025 يتم إنهاء الاستجابة التدريجية من خلال QT.

التأثيرات الكلية: من التقلبات قصيرة الأجل إلى المخاطر النظامية

في المدى القصير، أدت سياسة التقييد إلى ارتفاع تكاليف التمويل، مما أثر على اقتراض الشركات. ارتفعت معدلات الفائدة على قروض الشركات الصغيرة والمتوسطة بمقدار 25 نقطة أساس، مما أعاق الاستثمار. على الرغم من أن سوق الأسهم لم يتعرض لصدمة كبيرة (ارتفع مؤشر S&P 500 بنسبة 2% في أكتوبر)، إلا أن فجوة العوائد في السندات قد اتسعت، وارتفع علاوة المخاطر الائتمانية إلى 150 نقطة أساس.

على المدى الطويل، إذا لم يتم حلها، قد تؤدي إلى ردود فعل متسلسلة: تخلف الظل المصرفي عن السداد يؤثر على الميزانية العمومية للبنوك، مما يضخم تشديد الائتمان. على الرغم من أن أزمة 2019 كانت قصيرة، إلا أنها ساهمت في تراجع الناتج المحلي الإجمالي بنسبة 0.5%. في عام 2025، قد يؤدي انكشاف الائتمان الخاص إلى خسائر تتراوح بين 1-2 تريليون دولار، مشابهة لشكل أزمة الرهن العقاري الثانوي في 2008. التأثير العالمي ملحوظ: البنك المركزي الأوروبي يراقب بالفعل ضغوط التمويل بالدولار، وقد يحتاج إلى التنسيق للتدخل.

التوقعات: التحول في السياسة في نوفمبر ورصد المخاطر

الأسبوع الأول من نوفمبر، ستكشف بيانات EFFR و SOFR عن تأثير عطلة نهاية الأسبوع. إذا تجاوز SOFR الحد الأعلى بمقدار 5 نقاط أساسية، قد يقوم الاحتياطي الفيدرالي بتسريع إنهاء QT أو بدء عمليات مؤقتة. تظهر تسعيرات السوق أن احتمال معدل الفائدة الفيدرالي بحلول نهاية 2025 هو 3.71%، مما يشير إلى مزيد من خفض الفائدة.

يجب على المستثمرين التركيز على تنظيم البنوك الظل: قد تعزز الاحتياطي الفيدرالي وSEC متطلبات الإفصاح لتخفيف عدم التناسق المعلوماتي. إن مراقبة الاقتصاد الحقيقي أمر بالغ الأهمية، حيث ستحدد بيانات التوظيف والاستهلاك ما إذا كانت التشديدات ستنتشر. بشكل عام، تذكر الأحداث الحالية الترابط في النظام المالي: على الرغم من أن سوق المال غير مرئي، إلا أنه يدعم السيولة العالمية. يمكن أن يتجنب التدخل المبكر تكرار أحداث 2019، لكن يجب الحذر من المفاجآت النظامية التي قد تسببها “الصراصير” في الائتمان الخاص.