USDe و sUSDe: عملة مستقرة جديدة تحت آلية التشفير الأصلية
منذ عام 2024، يشهد سوق العملات المستقرة تحولًا جديدًا مدفوعًا بالابتكار الهيكلي. بعد أن هيمنت العملات المستقرة المدعومة بالعملات القانونية التقليدية لسنوات عديدة، برزت عملة USDe التي أطلقتها Ethena Labs بسرعة بفضل تصميمها كعملة مستقرة صناعية "بدون دعم العملات القانونية"، حيث تجاوزت قيمتها السوقية 8 مليارات دولار، لتصبح "الدولار عالي العائد" في عالم DeFi.
في الآونة الأخيرة، أثار نشاط الرهن السائل للرفع الذي أطلقته Ethena بالتعاون مع منصة اقتراض معينة الكثير من النقاشات في السوق: عائد سنوي قريب من 50%، وبالنظر إليه يبدو وكأنه استراتيجية تحفيزية تقليدية، وربما يكشف عن إشارة أخرى جديرة بالاهتمام - الضغط الهيكلي للسيولة الذي يتحمله نموذج USDe خلال فترة صعود ETH.
ستتناول هذه المقالة نشاط التحفيز هذا، وتشرح بإيجاز USDe/sUSDe والمنصات ذات الصلة، ثم تحلل التحديات النظامية المخفية من زوايا هيكل العائدات وسلوك المستخدم وتدفق الأموال، وتقوم بمقارنة الحالات التاريخية، لاستكشاف ما إذا كانت الآلية المستقبلية تمتلك مرونة كافية لمواجهة ظروف السوق المتطرفة.
1. مقدمة عن USDe و sUSDe: عملة مستقرة اصطناعية قائمة على آلية أصلية للتشفير
USDe هو عملة مستقرة اصطناعية أطلقتها Ethena Labs في عام 2024، وهدف تصميمها هو تجنب الاعتماد على النظام المصرفي التقليدي وإصدار العملات. حتى الآن، تجاوزت حجم تداولها 80 مليار دولار أمريكي. على عكس العملات المستقرة المدعومة بالاحتياطيات من العملات التقليدية، تعتمد آلية ربط USDe على الأصول المشفرة الموجودة على السلسلة، وخاصة ETH والأصول المشتقة من التكديس (مثل stETH، WBETH وغيرها).
آليته الأساسية هي هيكل "محايد دلتا": يحتفظ البروتوكول من ناحية بمراكز أصول مثل ETH، ومن ناحية أخرى يفتح مركزاً دائماً قصير الأمد يعادل ETH في منصة تداول مشتقات مركزية. من خلال مجموعة التحوط بين السوق الفورية والمشتقات، تحقق USDe صافي تعرض للأصول قريب من الصفر، مما يجعل سعرها مستقراً بالقرب من 1 دولار.
sUSDe هو رمز تمثيلي يحصل عليه المستخدمون بعد رهن USDe في البروتوكول، ويتميز بخصائص تراكم الأرباح تلقائيًا. مصدر عائداته يشمل أساسًا: عائدات معدل التمويل في عقود ETH الآجلة، بالإضافة إلى العوائد المشتقة التي تأتي من الأصول المرهونة الأساسية. يهدف هذا النموذج إلى إدخال نموذج عائد مستمر للعملات المستقرة، مع الحفاظ على آلية ربط الأسعار.
!
2. مقدمة حول منصة الإقراض وآلية توزيع الحوافز
تعتبر منصة الإقراض هذه واحدة من بروتوكولات الإقراض اللامركزية التاريخية والواسعة الاستخدام في نظام إيثريوم البيئي، والتي تعود أصولها إلى عام 2017. من خلال آلية "القرض الفوري" ونموذج السعر المرن، ساهمت في تعزيز انتشار نظام الإقراض DeFi في بداياته. يمكن للمستخدمين إيداع أصول التشفير في البروتوكول للحصول على الفوائد، أو اقتراض رموز أخرى عن طريق رهن الأصول، وكل ذلك بدون وسطاء. حاليًا، يبلغ إجمالي قيمة الأصول المقفلة (TVL) في البروتوكول حوالي 34 مليار دولار، حيث يتم نشر حوالي 90% منها على شبكة إيثريوم الرئيسية.
منصة توزيع الحوافز على السلسلة هي أداة حوافز قابلة للبرمجة ومشروطة تقدمها بروتوكولات DeFi. من خلال المعلمات المحددة مسبقًا مثل نوع الأصول، مدة الاحتفاظ، والمساهمة في السيولة، يمكن للطرف البروتوكولي تعيين استراتيجيات المكافآت بدقة وإكمال عملية التوزيع بكفاءة. حتى الآن، خدمت هذه المنصة أكثر من 150 مشروعًا وبروتوكولًا على السلسلة، حيث تجاوزت إجمالي حوافز التوزيع 200 مليون دولار، وتدعم العديد من الشبكات العامة بما في ذلك إيثريوم، Arbitrum، وOptimism.
في حدث تحفيز USDe الذي تم إطلاقه بالتعاون بين Ethena ومنصة إقراض معينة، تتحمل منصة الإقراض مسؤولية تنظيم سوق الإقراض، وتكوين المعلمات، ومطابقة الأصول المرهونة، بينما تتحمل منصة توزيع التحفيز مسؤولية إعداد منطق المكافآت وعمليات الصرف على السلسلة.
ثالثا، تحليل آلية مصدر العائد السنوي بنسبة 50%
في 29 يوليو 2025، أعلنت Ethena Labs رسميًا عن إطلاق ميزة تسمى "Liquid Leverage" على منصة إقراض معينة. يتطلب هذا النظام من المستخدمين إيداع sUSDe وUSDe في بروتوكول الإقراض بنسبة 1:1، لتشكيل هيكل رهن مركب، ومن ثم الحصول على عوائد تحفيزية إضافية.
بشكل محدد، يمكن للمستخدمين المؤهلين الحصول على ثلاثة مصادر للعائدات:
مكافآت USDe التحفيزية التي يتم توزيعها تلقائيًا بواسطة منصة توزيع الحوافز (حوالي 12% سنويًا حاليًا)؛
العائد من البروتوكول الذي يمثله sUSDe، أي تكلفة الأموال وعائدات التخزين القادمة من استراتيجية delta-neutral خلف USDe؛
تعتمد فائدة الودائع الأساسية في منصات الإقراض على معدل استخدام الأموال في السوق الحالي وطلب البركة.
تتمثل خطوات المشاركة في هذا الحدث كما يلي:
يمكن للمستخدمين الحصول على USDe من الموقع الرسمي ل Ethena أو من خلال تبادل لامركزي.
قم بتخزين USDe الذي تملكه على منصة Ethena واستبداله بـ sUSDe؛
قم بتحويل مبلغ متساوٍ من USDe و sUSDe إلى منصة الإقراض بنسبة 1:1؛
في صفحة منصة الإقراض، قم بتمكين خيار "Use as Collateral" (استخدم كضمان)؛
بعد أن يكتشف النظام العمليات المتوافقة، يقوم منصة توزيع الحوافز بالتعرف على العناوين تلقائيًا وتوزيع المكافآت بشكل دوري.
بيانات رسمية، تحليل منطق الحساب الأساسي:
افترض: 10,000 دولار رأس المال، رافعة مالية 5 مرات، إجمالي الاقتراض 40,000 دولار، وتم استخدام 25,000 دولار كضمان لكل من USDe و sUSDe.
تعتمد عائدات هذا على الهيكل المركب الذي تم إنشاؤه بواسطة "الإقراض - الإيداع - الاستمرار في الإقراض"، أي أن المبلغ الأساسي الأولي يُستخدم كضمان في الجولة الأولى، وبعد اقتراض الأموال يتم الإيداع الثنائي التالي من USDe و sUSDe. من خلال زيادة المراكز المضمونة بمقدار 5 مرات، تصل إجمالي الاستثمارات إلى 50,000 دولار، مما يؤدي إلى زيادة المكافآت والعائدات الأساسية.
!
أربعة، هل يكشف خطة التحفيز عن أن USDe تواجه أزمة هيكلية؟
على الرغم من أن USDe يختلف في الآلية عن العملات المستقرة الأخرى، إلا أن سعره التاريخي يتذبذب أساسًا حول 1 دولار دون ظهور ظواهر انحراف خطير. ومع ذلك، فإن هذا لا يعني أن USDe محصن تمامًا من المخاطر، حيث أن نموذج التحوط الخاص به يحمل نقاط ضعف محتملة، خاصةً في ظل تقلبات السوق الشديدة أو في حالة سحب الحوافز الخارجية، مما قد يؤدي إلى صدمات في الاستقرار.
تتمثل المخاطر المحددة في الجوانب التالية:
معدل التمويل سالب، عائدات البروتوكول تتراجع أو حتى تنعكس:
تأتي العوائد الرئيسية لـ sUSDe من عوائد LST المكتسبة من الأصول المرهونة مثل ETH، وكذلك من تكاليف تمويل عقود ETH الآجلة الدائمة التي تم إنشاؤها على منصات المشتقات المركزية. المشاعر الحالية في السوق إيجابية، حيث يدفع المشترون الفوائد للبائعين، مما يحافظ على العوائد الإيجابية. ومع ذلك، إذا تحول السوق إلى الضعف وزاد عدد البائعين، ستتحول تكاليف التمويل إلى السلبية، وسيحتاج البروتوكول إلى دفع تكاليف إضافية للحفاظ على مراكز التحوط، مما يؤدي إلى تقليل العائدات، وربما تتحول إلى قيم سلبية. على الرغم من أن Ethena لديها صندوق تأميني كعازل، لا يزال هناك عدم يقين بشأن ما إذا كان يمكن تغطية العوائد السلبية على المدى الطويل.
إنهاء الحوافز → معدل ترويجي 12% من الأرباح يختفي مباشرة:
الأنشطة الحالية على منصات الإقراض التي تنفذ Liquid Leverage محدودة الوقت وتوفر مكافآت إضافية بالـ USDe (بنسبة سنوية تقارب 12%). بمجرد انتهاء الحوافز، ستتراجع العوائد الفعلية التي يمتلكها المستخدم إلى العوائد الأصلية لـ sUSDe (رسوم التمويل + عوائد LST) ومعدل الفائدة على الودائع في منصة الإقراض، مما قد يؤدي إلى انخفاض إجمالي يتراوح بين 15 إلى 20%. وإذا كان هناك هيكل عالي الرافعة المالية (مثل 5x)، فإن معدل الاقتراض من USDT (الذي يبلغ حاليًا 4.69%) سيزيد من الضغط على العوائد بشكل ملحوظ. في الحالات الأكثر خطورة، في بيئة يكون فيها التمويل سالبًا وارتفاع معدلات الفائدة، قد يتم القضاء تمامًا على صافي عوائد المستخدم أو حتى التحول إلى سلبية.
إذا توقفت الحوافز، وانخفضت ETH، وتحولت معدلات التمويل إلى سلبية، فإن آلية العائد المحايد للدلتا التي تعتمد عليها نموذج USDe ستتعرض لصدمة جوهرية، وقد تنخفض عوائد sUSDe إلى الصفر أو حتى تصبح سلبية. إذا ترافق ذلك مع استرداد كبير وضغوط بيع، فإن آلية تثبيت سعر USDe ستواجه أيضًا تحديات. يشكل هذا "التراكم السلبي المتعدد" أكبر مخاطر النظام الأساسية في بنية Ethena الحالية، وقد يكون الدافع العميق وراء الأنشطة التحفيزية المكثفة الأخيرة.
!
خمسة، هل سيستقر الهيكل مع ارتفاع سعر الإيثيريوم؟
نظرًا لأن آلية استقرار USDe تعتمد على الرهن الفوري لأصول الإيثريوم والتحوط بالمشتقات، فإن هيكل صندوقها المالي يواجه ضغط سحب نظامي خلال فترات ارتفاع سعر الإيثريوم بسرعة. على وجه التحديد، عندما يقترب سعر الإيثريوم من المستويات العالية المتوقعة في السوق، يميل المستخدمون غالبًا إلى استرداد الأصول المرهونة مسبقًا لتحقيق الأرباح، أو التوجه نحو أصول أخرى ذات عوائد أعلى. تؤدي هذه السلوكيات إلى رد فعل متسلسل نموذجي من "ارتفاع سعر الإيثريوم → تدفقات خارجية من LST → انكماش USDe".
يمكن ملاحظة من البيانات: أن TVL لـ USDe و sUSDe انخفضت بالتزامن مع ارتفاع سعر ETH في يونيو 2025، ولم يحدث زيادة في العائد السنوي (APY) المصاحب لارتفاع الأسعار. هذه الظاهرة تتناقض مع الدورة السابقة للسوق الصاعدة (نهاية 2024): في ذلك الوقت، بعد بلوغ ETH ذروته، رغم أن TVL تراجعت تدريجياً، إلا أن العملية كانت بطيئة نسبياً، ولم يقم المستخدمون بسحب الأصول المرهونة بشكل جماعي.
في الدورة الحالية، ينخفض كل من TVL و APY بشكل متزامن، مما يعكس ارتفاع القلق لدى المشاركين في السوق بشأن استدامة عائدات sUSDe. عندما تؤدي تقلبات الأسعار وتغيرات تكاليف التمويل إلى مخاطر خسائر محتملة للنموذج المحايد دلتا، يظهر سلوك المستخدمين حساسية أكبر وسرعة استجابة، حيث تصبح الانسحابات المبكرة الخيار السائد. لا تؤدي هذه الظاهرة لسحب الأموال فقط إلى إضعاف قدرة USDe على التوسع، بل تضخم أيضًا خصائص الانكماش السلبي خلال فترة ارتفاع ETH.
!
ملخص
بشكل عام، فإن العائد السنوي الذي يصل إلى 50% ليس هو الوضع الطبيعي للبروتوكول، بل هو نتيجة دفع مرحلي من عدة حوافز خارجية. بمجرد أن تتقلب أسعار ETH في أعلى مستوياتها، وتوقف الحوافز، وتتحول أسعار التمويل إلى سلبية، ستواجه هيكل العائد المحايد دلتا الذي يعتمد عليه نموذج USDe ضغطاً، وقد تتقارب عوائد sUSDe بسرعة إلى 0 أو تتحول إلى سلبية، مما يؤثر بدوره على آلية تثبيت الاستقرار.
من خلال البيانات الأخيرة، يظهر أن TVL لـ USDe و sUSDe شهدت انخفاضًا متزامنًا خلال مرحلة ارتفاع ETH، ولم ترتفع APY بشكل متزامن، وهذه الظاهرة المعروفة بـ "سحب المياه أثناء الارتفاع" تشير إلى أن ثقة السوق بدأت في تسعير المخاطر مسبقًا. مشابهة "أزمة التثبيت" التي واجهتها عملات مستقرة أخرى، تعتمد السيولة الحالية لـ USDe بشكل كبير على استراتيجيات الدعم المستمرة.
متى تنتهي هذه اللعبة التحفيزية، وما إذا كان يمكن أن تحقق البروتوكول نافذة كافية من التعديلات الهيكلية، قد يصبح اختبارًا رئيسيًا لما إذا كان USDe يمتلك فعلاً القدرة على أن يكون "القطب الثالث للعملة المستقرة".
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
تسجيلات الإعجاب 16
أعجبني
16
4
إعادة النشر
مشاركة
تعليق
0/400
ApeShotFirst
· منذ 17 س
عائد سنوي خمسون؟ أسرع في الدفع!
شاهد النسخة الأصليةرد0
HashBard
· منذ 17 س
أجواء بونزي تزداد قوة بصراحة... 50% عائد سنوي هو ذروة دي فاي في موسم ديجن
تواجه عملة مستقرة USDe الاصطناعية اختبارًا هيكليًا، حيث تخفي عائدات سنوية بنسبة 50% مخاطر نظامية.
USDe و sUSDe: عملة مستقرة جديدة تحت آلية التشفير الأصلية
منذ عام 2024، يشهد سوق العملات المستقرة تحولًا جديدًا مدفوعًا بالابتكار الهيكلي. بعد أن هيمنت العملات المستقرة المدعومة بالعملات القانونية التقليدية لسنوات عديدة، برزت عملة USDe التي أطلقتها Ethena Labs بسرعة بفضل تصميمها كعملة مستقرة صناعية "بدون دعم العملات القانونية"، حيث تجاوزت قيمتها السوقية 8 مليارات دولار، لتصبح "الدولار عالي العائد" في عالم DeFi.
في الآونة الأخيرة، أثار نشاط الرهن السائل للرفع الذي أطلقته Ethena بالتعاون مع منصة اقتراض معينة الكثير من النقاشات في السوق: عائد سنوي قريب من 50%، وبالنظر إليه يبدو وكأنه استراتيجية تحفيزية تقليدية، وربما يكشف عن إشارة أخرى جديرة بالاهتمام - الضغط الهيكلي للسيولة الذي يتحمله نموذج USDe خلال فترة صعود ETH.
ستتناول هذه المقالة نشاط التحفيز هذا، وتشرح بإيجاز USDe/sUSDe والمنصات ذات الصلة، ثم تحلل التحديات النظامية المخفية من زوايا هيكل العائدات وسلوك المستخدم وتدفق الأموال، وتقوم بمقارنة الحالات التاريخية، لاستكشاف ما إذا كانت الآلية المستقبلية تمتلك مرونة كافية لمواجهة ظروف السوق المتطرفة.
1. مقدمة عن USDe و sUSDe: عملة مستقرة اصطناعية قائمة على آلية أصلية للتشفير
USDe هو عملة مستقرة اصطناعية أطلقتها Ethena Labs في عام 2024، وهدف تصميمها هو تجنب الاعتماد على النظام المصرفي التقليدي وإصدار العملات. حتى الآن، تجاوزت حجم تداولها 80 مليار دولار أمريكي. على عكس العملات المستقرة المدعومة بالاحتياطيات من العملات التقليدية، تعتمد آلية ربط USDe على الأصول المشفرة الموجودة على السلسلة، وخاصة ETH والأصول المشتقة من التكديس (مثل stETH، WBETH وغيرها).
آليته الأساسية هي هيكل "محايد دلتا": يحتفظ البروتوكول من ناحية بمراكز أصول مثل ETH، ومن ناحية أخرى يفتح مركزاً دائماً قصير الأمد يعادل ETH في منصة تداول مشتقات مركزية. من خلال مجموعة التحوط بين السوق الفورية والمشتقات، تحقق USDe صافي تعرض للأصول قريب من الصفر، مما يجعل سعرها مستقراً بالقرب من 1 دولار.
sUSDe هو رمز تمثيلي يحصل عليه المستخدمون بعد رهن USDe في البروتوكول، ويتميز بخصائص تراكم الأرباح تلقائيًا. مصدر عائداته يشمل أساسًا: عائدات معدل التمويل في عقود ETH الآجلة، بالإضافة إلى العوائد المشتقة التي تأتي من الأصول المرهونة الأساسية. يهدف هذا النموذج إلى إدخال نموذج عائد مستمر للعملات المستقرة، مع الحفاظ على آلية ربط الأسعار.
!
2. مقدمة حول منصة الإقراض وآلية توزيع الحوافز
تعتبر منصة الإقراض هذه واحدة من بروتوكولات الإقراض اللامركزية التاريخية والواسعة الاستخدام في نظام إيثريوم البيئي، والتي تعود أصولها إلى عام 2017. من خلال آلية "القرض الفوري" ونموذج السعر المرن، ساهمت في تعزيز انتشار نظام الإقراض DeFi في بداياته. يمكن للمستخدمين إيداع أصول التشفير في البروتوكول للحصول على الفوائد، أو اقتراض رموز أخرى عن طريق رهن الأصول، وكل ذلك بدون وسطاء. حاليًا، يبلغ إجمالي قيمة الأصول المقفلة (TVL) في البروتوكول حوالي 34 مليار دولار، حيث يتم نشر حوالي 90% منها على شبكة إيثريوم الرئيسية.
منصة توزيع الحوافز على السلسلة هي أداة حوافز قابلة للبرمجة ومشروطة تقدمها بروتوكولات DeFi. من خلال المعلمات المحددة مسبقًا مثل نوع الأصول، مدة الاحتفاظ، والمساهمة في السيولة، يمكن للطرف البروتوكولي تعيين استراتيجيات المكافآت بدقة وإكمال عملية التوزيع بكفاءة. حتى الآن، خدمت هذه المنصة أكثر من 150 مشروعًا وبروتوكولًا على السلسلة، حيث تجاوزت إجمالي حوافز التوزيع 200 مليون دولار، وتدعم العديد من الشبكات العامة بما في ذلك إيثريوم، Arbitrum، وOptimism.
في حدث تحفيز USDe الذي تم إطلاقه بالتعاون بين Ethena ومنصة إقراض معينة، تتحمل منصة الإقراض مسؤولية تنظيم سوق الإقراض، وتكوين المعلمات، ومطابقة الأصول المرهونة، بينما تتحمل منصة توزيع التحفيز مسؤولية إعداد منطق المكافآت وعمليات الصرف على السلسلة.
ثالثا، تحليل آلية مصدر العائد السنوي بنسبة 50%
في 29 يوليو 2025، أعلنت Ethena Labs رسميًا عن إطلاق ميزة تسمى "Liquid Leverage" على منصة إقراض معينة. يتطلب هذا النظام من المستخدمين إيداع sUSDe وUSDe في بروتوكول الإقراض بنسبة 1:1، لتشكيل هيكل رهن مركب، ومن ثم الحصول على عوائد تحفيزية إضافية.
بشكل محدد، يمكن للمستخدمين المؤهلين الحصول على ثلاثة مصادر للعائدات:
تتمثل خطوات المشاركة في هذا الحدث كما يلي:
بيانات رسمية، تحليل منطق الحساب الأساسي:
افترض: 10,000 دولار رأس المال، رافعة مالية 5 مرات، إجمالي الاقتراض 40,000 دولار، وتم استخدام 25,000 دولار كضمان لكل من USDe و sUSDe.
| فئة العائد/التكلفة | المصدر | صيغة الحساب | مبلغ العائد السنوي | |---------------|--------------------------|---------------------|------------| | عائدات التحفيز من البروتوكول | عائدات sUSDe من البروتوكول + تحفيز USDe | 25,000 × 12% × 2 | $5,975 | | دخل الفائدة على القرض | الفائدة المكتسبة من إيداع USDe | 25,000 × 3.55% | $890 | | تكلفة فائدة الاقتراض | نفقات سعر الفائدة السنوي على اقتراض USDT | 40,000 × 4.69% | $1,876 | | صافي الأرباح الإجمالية | - | 5,975 + 890 - 1,876| $4,989 |
شرح هيكل الرافعة:
تعتمد عائدات هذا على الهيكل المركب الذي تم إنشاؤه بواسطة "الإقراض - الإيداع - الاستمرار في الإقراض"، أي أن المبلغ الأساسي الأولي يُستخدم كضمان في الجولة الأولى، وبعد اقتراض الأموال يتم الإيداع الثنائي التالي من USDe و sUSDe. من خلال زيادة المراكز المضمونة بمقدار 5 مرات، تصل إجمالي الاستثمارات إلى 50,000 دولار، مما يؤدي إلى زيادة المكافآت والعائدات الأساسية.
!
أربعة، هل يكشف خطة التحفيز عن أن USDe تواجه أزمة هيكلية؟
على الرغم من أن USDe يختلف في الآلية عن العملات المستقرة الأخرى، إلا أن سعره التاريخي يتذبذب أساسًا حول 1 دولار دون ظهور ظواهر انحراف خطير. ومع ذلك، فإن هذا لا يعني أن USDe محصن تمامًا من المخاطر، حيث أن نموذج التحوط الخاص به يحمل نقاط ضعف محتملة، خاصةً في ظل تقلبات السوق الشديدة أو في حالة سحب الحوافز الخارجية، مما قد يؤدي إلى صدمات في الاستقرار.
تتمثل المخاطر المحددة في الجوانب التالية:
تأتي العوائد الرئيسية لـ sUSDe من عوائد LST المكتسبة من الأصول المرهونة مثل ETH، وكذلك من تكاليف تمويل عقود ETH الآجلة الدائمة التي تم إنشاؤها على منصات المشتقات المركزية. المشاعر الحالية في السوق إيجابية، حيث يدفع المشترون الفوائد للبائعين، مما يحافظ على العوائد الإيجابية. ومع ذلك، إذا تحول السوق إلى الضعف وزاد عدد البائعين، ستتحول تكاليف التمويل إلى السلبية، وسيحتاج البروتوكول إلى دفع تكاليف إضافية للحفاظ على مراكز التحوط، مما يؤدي إلى تقليل العائدات، وربما تتحول إلى قيم سلبية. على الرغم من أن Ethena لديها صندوق تأميني كعازل، لا يزال هناك عدم يقين بشأن ما إذا كان يمكن تغطية العوائد السلبية على المدى الطويل.
الأنشطة الحالية على منصات الإقراض التي تنفذ Liquid Leverage محدودة الوقت وتوفر مكافآت إضافية بالـ USDe (بنسبة سنوية تقارب 12%). بمجرد انتهاء الحوافز، ستتراجع العوائد الفعلية التي يمتلكها المستخدم إلى العوائد الأصلية لـ sUSDe (رسوم التمويل + عوائد LST) ومعدل الفائدة على الودائع في منصة الإقراض، مما قد يؤدي إلى انخفاض إجمالي يتراوح بين 15 إلى 20%. وإذا كان هناك هيكل عالي الرافعة المالية (مثل 5x)، فإن معدل الاقتراض من USDT (الذي يبلغ حاليًا 4.69%) سيزيد من الضغط على العوائد بشكل ملحوظ. في الحالات الأكثر خطورة، في بيئة يكون فيها التمويل سالبًا وارتفاع معدلات الفائدة، قد يتم القضاء تمامًا على صافي عوائد المستخدم أو حتى التحول إلى سلبية.
إذا توقفت الحوافز، وانخفضت ETH، وتحولت معدلات التمويل إلى سلبية، فإن آلية العائد المحايد للدلتا التي تعتمد عليها نموذج USDe ستتعرض لصدمة جوهرية، وقد تنخفض عوائد sUSDe إلى الصفر أو حتى تصبح سلبية. إذا ترافق ذلك مع استرداد كبير وضغوط بيع، فإن آلية تثبيت سعر USDe ستواجه أيضًا تحديات. يشكل هذا "التراكم السلبي المتعدد" أكبر مخاطر النظام الأساسية في بنية Ethena الحالية، وقد يكون الدافع العميق وراء الأنشطة التحفيزية المكثفة الأخيرة.
!
خمسة، هل سيستقر الهيكل مع ارتفاع سعر الإيثيريوم؟
نظرًا لأن آلية استقرار USDe تعتمد على الرهن الفوري لأصول الإيثريوم والتحوط بالمشتقات، فإن هيكل صندوقها المالي يواجه ضغط سحب نظامي خلال فترات ارتفاع سعر الإيثريوم بسرعة. على وجه التحديد، عندما يقترب سعر الإيثريوم من المستويات العالية المتوقعة في السوق، يميل المستخدمون غالبًا إلى استرداد الأصول المرهونة مسبقًا لتحقيق الأرباح، أو التوجه نحو أصول أخرى ذات عوائد أعلى. تؤدي هذه السلوكيات إلى رد فعل متسلسل نموذجي من "ارتفاع سعر الإيثريوم → تدفقات خارجية من LST → انكماش USDe".
يمكن ملاحظة من البيانات: أن TVL لـ USDe و sUSDe انخفضت بالتزامن مع ارتفاع سعر ETH في يونيو 2025، ولم يحدث زيادة في العائد السنوي (APY) المصاحب لارتفاع الأسعار. هذه الظاهرة تتناقض مع الدورة السابقة للسوق الصاعدة (نهاية 2024): في ذلك الوقت، بعد بلوغ ETH ذروته، رغم أن TVL تراجعت تدريجياً، إلا أن العملية كانت بطيئة نسبياً، ولم يقم المستخدمون بسحب الأصول المرهونة بشكل جماعي.
في الدورة الحالية، ينخفض كل من TVL و APY بشكل متزامن، مما يعكس ارتفاع القلق لدى المشاركين في السوق بشأن استدامة عائدات sUSDe. عندما تؤدي تقلبات الأسعار وتغيرات تكاليف التمويل إلى مخاطر خسائر محتملة للنموذج المحايد دلتا، يظهر سلوك المستخدمين حساسية أكبر وسرعة استجابة، حيث تصبح الانسحابات المبكرة الخيار السائد. لا تؤدي هذه الظاهرة لسحب الأموال فقط إلى إضعاف قدرة USDe على التوسع، بل تضخم أيضًا خصائص الانكماش السلبي خلال فترة ارتفاع ETH.
!
ملخص
بشكل عام، فإن العائد السنوي الذي يصل إلى 50% ليس هو الوضع الطبيعي للبروتوكول، بل هو نتيجة دفع مرحلي من عدة حوافز خارجية. بمجرد أن تتقلب أسعار ETH في أعلى مستوياتها، وتوقف الحوافز، وتتحول أسعار التمويل إلى سلبية، ستواجه هيكل العائد المحايد دلتا الذي يعتمد عليه نموذج USDe ضغطاً، وقد تتقارب عوائد sUSDe بسرعة إلى 0 أو تتحول إلى سلبية، مما يؤثر بدوره على آلية تثبيت الاستقرار.
من خلال البيانات الأخيرة، يظهر أن TVL لـ USDe و sUSDe شهدت انخفاضًا متزامنًا خلال مرحلة ارتفاع ETH، ولم ترتفع APY بشكل متزامن، وهذه الظاهرة المعروفة بـ "سحب المياه أثناء الارتفاع" تشير إلى أن ثقة السوق بدأت في تسعير المخاطر مسبقًا. مشابهة "أزمة التثبيت" التي واجهتها عملات مستقرة أخرى، تعتمد السيولة الحالية لـ USDe بشكل كبير على استراتيجيات الدعم المستمرة.
متى تنتهي هذه اللعبة التحفيزية، وما إذا كان يمكن أن تحقق البروتوكول نافذة كافية من التعديلات الهيكلية، قد يصبح اختبارًا رئيسيًا لما إذا كان USDe يمتلك فعلاً القدرة على أن يكون "القطب الثالث للعملة المستقرة".
!