Galaxy توقعات ETF إيث بلوكشين: تقدير صافي التدفق الشهري 1 مليار دولار ، ثلث بتكوين ETF

المؤلف: تشارلز يو

ترجمة: تيك فلو ديب

النقاط الرئيسية

• صندوق بيتكوين المتداول بالبورصة (ETF) شهد تدفق صافي للأموال بلغ 15.1 مليار دولار خلال الفترة من 11 يناير 2024 إلى 15 يونيو 2024.
• يتنافس تسعة مصدرين لإطلاق عشرة صناديق الاستثمار المتداولة في الولايات المتحدة الأمريكية ETF على الفوري.
• بعد الموافقة على جميع طلبات 19b-4 في 23 مايو ، من المتوقع أن تسمح SEC بتداول هذه الأدوات ابتداءً من يوليو 2024.
• مثل BTC ETF ، نعتقد أن السوق الرئيسي الجديد المتاح هو مستشارو الاستثمار المستقلون ، أو تلك المرتبطة بالبنوك أو الوسطاء / تجار الأوراق المالية.
• نتوقع أن يصل صافي حجم التدفق لصندوق ETF لـ ETH إلى 20-50٪ من صافي حجم التدفق لصندوق ETF لـ BTC في الخمسة أشهر الأولى، بواقع 30٪ كهدف، وهذا يعني تدفقًا صافيًا بقيمة 1 مليار دولار شهريًا.
• بشكل عام، نعتقد أن حساسية سعر ETHUSD لتدفقات ETF أعلى من BTC بسبب أن العرض الإجمالي لـ ETH معظمه محجوز في التكديس والجسر والعقود الذكية، والكمية الموجودة في التبادلات المركزية أقل.

الإحالة

على مدى الأشهر القليلة الماضية ، كان المراقبون والمحللون يقللون دائمًا من احتمالية موافقة لجنة الأوراق المالية والبورصات (SEC) على منتج تداول العقود الآجلة المستندة إلى إثيريوم الفوري (ETP). يعود الشعور التشاؤمي إلى تقارير أن SEC ترددت في التأكيد على أن إثيريوم هي سلعة وعدم التواصل مع الناشرين المحتملين ، بالإضافة إلى تحقيق SEC في نظام إثيريوم وأخبار الإجراءات القانونية المعلقة. في مايو ، وضع محللو Bloomberg Eric Balchunas و James Seyffart احتمالية الموافقة عند 25٪ (عندما كان موعد موافقة / رفض المحتملة الأولى لبعض الناشرين المحتملين على وشك الوصول). ومع ذلك ، في يوم الاثنين 20 مايو ، زاد محللو Bloomberg فجأة احتمالية الموافقة إلى 75٪ بعد تقارير عن اتصال SEC بتبادل الأوراق المالية. في الواقع ، تمت الموافقة من قبل SEC على جميع طلبات فوري ETP لإثيريوم في وقت لاحق من تلك الأسبوع. على الرغم من أننا لا نزال في انتظار بدء تشغيل هذه الأدوات بعد تنفيذ طلب S-1 ، والذي نتوقع أن يحدث في وقت ما في صيف عام 2024 ، يستنتج هذا التقرير من أداء ETP للبتكوين الفوري لتوقع الطلب على ETP إثيريوم بعد البدء في التداول. نقدر أن ETP إثيريوم الفوري ستشهد حوالي 5 مليارات دولار صافي تدفقات في الخمسة أشهر الأولى من التداول (حوالي 30٪ من صافي تدفقات ETP للبتكوين).

الخلفية

حاليا هناك تسعة مصدرين يتنافسون لإطلاق منتجات تداول فوري للإثيريوم (ETP). خلال الأسابيع القليلة الماضية، انسحب بعض المصدرين. اختار ARK عدم التعاون مع 21Shares لإطلاق ETP الخاص بـ ETH، بينما انسحبت Valkyrie و Hashdex و WisdomTree تماما من طلباتهم. يظهر الجدول أدناه حالة الطلبات الحالية مرتبة حسب تاريخ الطلب 19b-4:

Grayscale تسعى لتحويل Grayscale Ethereum Trust (ETHE) إلى ETP، تمامًا كما فعلت الشركة مع Grayscale Bitcoin Investment Trust (GBTC)، ولكنها قد قدمت أيضًا طلبًا لإصدار نسخة “مصغرة” من هذا المنتج.

وافقت SEC في 23 مايو على جميع طلبات 19b-4 - هذه التغييرات في القواعد تسمح بتداول فوري للأوراق المالية ETH ETP - ولكن الآن يحتاج كل مصدر إصدار منفصل إلى التواصل المتكرر مع الجهات الرقابية بشأن بيان التسجيل الخاص به. لا يمكن أن تبدأ هذه المنتجات بالفعل في التداول بشكل حقيقي قبل أن تصبح هذه الـ S-1 (أو في حالة ETHE S-3) سارية المفعول وفقًا لأبحاثنا وتقارير Bloomberg Intelligence ، فإننا نعتقد أن إيثفوريوم ETP يمكن أن يبدأ في التداول في أقرب وقت ممكن في الأسبوع الذي يبدأ في 11 يوليو 2024.

تجربة ETF BTC

تم إطلاق BTC ETF لمدة أقل من 6 أشهر فقط ، ويمكن استخدامه كأساس مفيد لدراسة قابلية قبول ETF إثيريوم.

مصدر: بلومبرغ

فيما يلي بعض الملاحظات حول تداول BTCفوري ETP خلال الأشهر القليلة الماضية:

• حتى الآن، تجاوزت كمية الواردات التوقعات. حتى 15 يونيو، بلغت صافي الواردات التراكمية لصندوق الاستثمار المتداول ببتكوين الفوري في الولايات المتحدة أكثر من 151 مليار دولار، بمتوسط واردات صافية يومية تبلغ 1.36 مليار دولار. يمتلك هذه صناديق المتداول ببتكوين حوالي 870،000 بتكوين، ما يمثل حوالي 4.4% من إجمالي العرض الحالي للبتكوين. في حال كان سعر تداول البتكوين حوالي 66،000 دولار، فإن إجمالي الأصول المدارة لجميع صناديق ETF في الولايات المتحدة حوالي 580 مليار دولار (ملاحظة: قبل انطلاق ETF، كان لدى GBTC حوالي 619،000 بتكوين).
• جزء من تدفق ETF دفع سعر BTC للارتفاع. من خلال عودة سعر BTC وتغيير صافي تدفق ETF لمدة أسبوع ، حاسبنا أن r-sq هو 0.55 ، مما يشير إلى ارتباط عال بين هاتين المتغيرتين. من المثير للاهتمام أننا وجدنا أيضًا أن تغيير السعر يمكن أن يكون مؤشراً رائداً للتدفق بدلاً من التغيير في التدفق.
• أثر إلغاء تداول GBTC على تدفق الأموال الكلي لصناديق ETF. منذ تحويل الثقة إلى صندوق ETF، شهد GBTC تدفقًا كبيرًا في الأشهر الأولى. بلغ تدفق GBTC اليومي ذروته في منتصف مارس، حيث بلغت قيمة التدفقات في 18 مارس 642 مليون دولار. منذ ذلك الحين، تحسنت التدفقات بعض الشيء، وحتى شهر مايو، شهد GBTC تدفقًا صافيًا لعدة أيام (بعد 78 يومًا من التدفق السالب في 3 مايو). حتى 15 يونيو، انخفض رصيد BTC المحتفظ به بواسطة GBTC من 619 ألف BTC إلى 278 ألف BTC (انخفاض بنسبة 55%) منذ بدء صندوق ETF.

• يتم دفع الطلب على صناديق ETF أساساً من قبل المستثمرين الأفراد؛ بينما يتزايد الطلب من قبل المؤسسات. تظهر الإفصاحات الفصلية 13F أن أكثر من 900 شركة استثمار أمريكية تحمل صناديق BTC ETF حتى 31 مارس، بقيمة تزيد عن 110 مليار دولار، مما يمثل حوالي 20% من إجمالي حجم حيازات BTC ETF، مما يدل على أن معظم الطلب يأتي من المستثمرين الأفراد. قائمة المشترين المؤسسيين تشمل بعض البنوك البارزة (مثل JP Morgan، Morgan Stanley، Wells Fargo)، وصناديق التحوط (مثل Millennium، Point72، Citadel)، وحتى صناديق التقاعد (مثل لجنة استثمار ولاية ويسكونسن).
• لا يزال منصة إدارة الثروة غير متاحة للوصول إلى صندوق الاستثمار المتداول بالبتكوين (BTC ETF). لم يسمح بعد بأن يقوم أكبر منصة لإدارة الثروة بتوصية وسطائها بشأن صندوق الاستثمار المتداول بالبتكوين، وعلى الرغم من التقارير التي تفيد بأن مورغان ستانلي تبحث في السماح لوسطائها بتقديم توصيات لعملائها بشراءه. وقد ذكرنا في تقريرنا “حجم سوق صندوق الاستثمار المتداول بالبتكوين (BTC ETF)” أن الوصول إلى صندوق الاستثمار المتداول بالبتكوين (BTC ETF) من قبل منصات إدارة الثروة (بما في ذلك وسطاء التداول والبنوك ومستشاري الاستثمار المستقلين المسجلين) من المتوقع أن يستغرق عدة سنوات. حتى الآن، كانت هناك نسبة قليلة جدًا من حجم التدفق الناتج عن الوصول من خلال المنصات المؤسسية، ولكن وفقًا لرأينا، فإنه سيكون عاملًا مهمًا في تعزيز اعتمادية البتكوين على المدى المتوسط والقصير.

تقدير حجم تدفق صندوق الاستثمار المتداول المحتمل للعملة ETH

باستخدام ETP BTC كمرجع، يمكننا تقدير الطلب المحتمل على منتجات مماثلة لـ ETH بلوكشين.

لتقدير حجم التدفق المحتمل لصندوق ETF ETH ، نقوم بتقدير حجم التدفق لصندوق ETF BTC في الولايات المتحدة باستخدام مضاعفة BTC/ETH بناءً على حجم الأصول النسبي لـ BTC و ETH في طويل السوق. حتى 31 مايو:

• القيمة السوقية لـ BTC هي 2.9 مرات ETH.
• في جميع تبادلات العقود الآجلة، بناءً على مستوى العقود الآجلة المفتوحة وحجم التداول، يبلغ حجم سوق العقود الآجلة لـ BTC حوالي ضعف حجم ETH. بالنسبة إلى CME على وجه التحديد، يبلغ مستوى العقود الآجلة المفتوحة لـ BTC 8.4 مرات حجم ETH، وحجمها اليومي 4.2 مرات حجم ETH.
• يُظهِرُ إجماليُ أصول إدارة جميع أنواع الصناديق الموجودة (وفقًا لتصنيف Grayscale Trust والمنتجات مثل العقود الآجلة والفوري بالإضافة إلى الأسواق العالمية المحددة) أن حجم صندوق BTC يتراوح بين 2.6 إلى 5.3 مرة حجم صندوق ETH.

بناءً على البيانات المذكورة أعلاه، نعتقد أن حجم التدفقات المالية لـ ETF لـ ETH الفوري سيكون أقل بحوالي ثلاثة أضعاف (على نفس مستوى القيمة السوقية) من حجم تدفقات ETF الفوري لـ بيتكوين في الولايات المتحدة، متراوحة بين مضاعفين وخمسة أضعاف. وبعبارة أخرى، نعتقد أن حجم تدفقات ETF لـ ETH الفوري قد يصل إلى 33% من حجم تدفقات ETF الفوري لـ بيتكوين في الولايات المتحدة، ويتراوح هذا الحجم بين 20% و 50%.

تطبيق هذا الضعف على تدفق 151 مليار دولار من ETF بيتكوين الفوري حتى 15 يونيو يعني أن تدفق ETF إثيريوم خلال الخمسة أشهر الأولى بعد الموافقة والإطلاق سيكون حوالي 10 مليارات دولار شهريًا (تقدير: من 6 إلى 15 مليار دولار شهريًا).

رأينا عدة تقديرات أقل من توقعاتنا، وذلك بسبب عدة عوامل. أي أننا توقعنا في تقريرنا السابق أن تكون حجم تدفقات البتكوين المتداولة في ETF في السنة الأولى 14 مليار دولار، وهذا استناداً إلى دخول منصات إدارة الثروات، ولكن تم رصد تدفقات هامة في ETF البتكوين قبل وصول هذه المنصات. ولذلك، نوصي بالحذر عند توقع الطلب على ETF إيثريوم إذا كان غير كافيًا.

بعض الاختلافات الهيكلية / السوقية بين BTC و ETH ستؤثر على حجم تدفق ETF:

نظرا لعدم وجود مكافآت Staking ، قد يكون الطلب على صناديق Ethereum ETFs الفورية محدودا. تتخلى ETH غير المربوطة عن تكاليف الفرصة البديلة التالية:

(i) مكافأة التضخم المدفوعة لالمدققون (والتي لها أيضًا تأثير سلبي على التخفيف)،

(ii) تكلفة الأولوية المدفوعة للمدققين، بالإضافة إلى دخل MEV المدفوع للمدققين عبر الوسطاء. باستخدام البيانات المدمجة (بعد 15 سبتمبر 2022) حتى 15 يونيو 2024، نقدر تكلفة الفرصة السنوية المتمثلة في التكديس بنسبة 5.6٪، وهو فارق كبير بالنسبة لمحتفظي ETH الفوري (أو نسبة 4.4٪ باستخدام البيانات منذ بداية السنة). هذا سيجعل ETF الفوريETH أقل جاذبية للمشترين المحتملين. يرجى ملاحظة أن ETP المقدمة خارج الولايات المتحدة (مثل كندا) توفر عوائد إضافية للمحتفظين.

قد يؤدي ETHE من Grayscale إلى تراجع تدفق الأموال إلى صندوق ETF لـ ETH. مثلما تعرض ثقة Grayscale من GBTC لتدفق كبير عند التحويل إلى صندوق ETF ، فإن تحويل ثقة Grayscale من ETHE إلى صندوق ETF سيؤدي أيضًا إلى تدفق كبير. نفترض أن معدل التدفق الخارجي لـ ETHE يتوافق مع معدل التدفق الخارجي لـ GBTC في الـ 150 يومًا الأولى (أي تم سحب 54.2٪ من إمدادات الثقة) ، ونقدر أن التدفق الشهري لـ ETHE يبلغ حوالي 319,000 ETH بسعر حالي يقدر بحوالي 3,400 دولار ، وهذا سيكون ما يعادل 1.1 مليار دولار أمريكي أو متوسط تدفق يومي قدره 36 مليون دولار أمريكي. يرجى ملاحظة أن إمدادات هذه الثقة تشكل 3.2٪ من إمدادات BTC و 2.4٪ من إمدادات ETH ، مما يشير إلى أن تراجع أسعار ETH نتيجة تحويلها إلى ETF سيكون أقل بالمقارنة مع تحويل GBTC. بالإضافة إلى ذلك ، على عكس GBTC ، لا تواجه ETHE بائعًا قسريًا ناتجًا عن إفلاس (مثل 3AC أو Genesis) ، مما يدعم المشاهدة التي تشير إلى أن الضغط على بيع ثقة Grayscale المرتبطة بـ ETH سيكون أقل بشكل نسبي.

قد يدفع تداول الفروقات الطلب على صناديق التحوط على ETF BTC. يرغب صناديق التحوط في الحصول على فروق سعر الفوري والعقود الآجلة لـ BTC ، ومن المرجح أن يدفع تداول الفروقات استخدام صناديق التحوط على ETF. كما ذكر سابقًا ، تشير المستندات 13F إلى أن أكثر من 900 شركة استثمار أمريكية تحمل BTC ETF حتى 31/3/24 ، بما في ذلك بعض صناديق التحوط الشهيرة مثل Millennium و Schonfeld. خلال عام 2024 بأكمله ، كانت أسعار تمويل ETH أعلى بمتوسط ​​من BTC في جميع تبادلاتها ، وهذا يشير إلى: (i) الطلب الأكبر نسبيًا على الاحتفاظ بـ ETH ؛ (ii) الطلب المحتمل على ETF ETH الفوري لصناديق التحوط الراغبة في الدخول في تداول الفروقات.

العوامل التي تؤثر في حساسية أسعار ETH و BTC

نظرًا لتقديرنا لتدفقات ETF الخاصة بـ ETH وتدفقات BTC وقيمتها السوقية تقريبًا ، فمن المتوقع أن يكون لها تأثير مماثل على الأسعار تحت ظروف مماثلة. ومع ذلك ، هناك بعض الاختلافات الرئيسية في العرض والطلب بين هاتين الأصول ، والتي قد تؤدي إلى أن تكون عملة ETH أكثر حساسية لتدفقات ETF:

• كمية العرض لتبادل: حاليًا، تمتلك تبادل نسبة عالية من إمدادات BTC مقارنة بإمدادات ETH (11.7% مقابل 10.3%)، مما يشير إلى أن إمدادات ETH قد تكون أكثر توترًا، بشرط أن يكون حجم الإمداد متناسبًا مع القيمة السوقية، سيكون سعر ETH أكثر حساسية (ملحوظة: يعتمد هذا المؤشر إلى حد كبير على القيمة السوقية المستحقة لعنوان تبادل، وهناك اختلافات كبيرة بين بيانات مزودي البيانات المختلفة).
• التضخم والحرق: بعد أحدث تنصيف في 4/20/24، فإن معدل التضخم السنوي لـ BTC حوالي 0.8٪. بعد الجمع (>>9/15/22)، كان إجمالي إصدار ETH سالبًا (معدل الإصدار السنوي -0.19٪)، لأن كمية الإصدار الجديدة التي دفعت للمودعين (+0.63٪) تم تدميرها بتكلفة الأساس (-0.83٪) والتي كانت أكثر من اللازم. في الشهر الماضي، كانت تكلفة الأساس لـ ETH منخفضة نسبيًا (سنويًا -0.34٪)، ولم تكف لتعويض كمية الإصدار الجديدة (سنويًا +0.76٪)، مما أدى إلى معدل تضخم صافي سنوي +0.42٪.
• كمية الإمدادات المملوكة في ETF: منذ إطلاقها حتى الآن ، تم دخول صافي كمية BTC في ETF الأمريكي (باستثناء رصيد GBTC) بمقدار 251 ألف BTC ، وهو يمثل 1.3٪ من الإمدادات الحالية. إذا تم حساب هذه السرعة سنويًا ، ستستوعب ETF 583 ألف BTC أو 3.0٪ من إمدادات BTC الحالية ، وهذا سيتجاوز بكثير تخفيف المكافآت (معدل التضخم 0.81٪).

ومع ذلك، فإن السيولة الفعلية المتاحة لشراء صناديق الاستثمار المتداولة بشكل أقل بكثير من الكمية المعلنة الحالية. نعتقد أنه يجب إجراء تعديلات على مختلف العوامل ليتمكن من الإنعكاس بشكل أفضل الكمية المتاحة من السوق لكل من الأصول في صناديق الاستثمار المتداولة، مثل كمية الرهن المتاحة، وكمية الإمداد الخاملة/المفقودة، وكمية الإمداد المحتفظ بها في المستودعات والعقود الذكية:

• الإمداد بالتكديس (خصم: 30٪): تقلصت كمية ETH المكدسة المتاحة في السوق. حاليًا، لا تتوفر خيارات التكديس لدى BTC. يُستخدم ETH المكدسة لضمان أمان الشبكة، ولكن يمكن للمكدسين إلغاء جزء من ETH المكدسة للاستخدام في أغراض أخرى. حاليًا، تمثل ETH المكدسة حوالي 27٪ من إجمالي الإمداد، ونقوم بتقدير الإمداد المتاح في السوق باستخدام خصم 30٪، والنتيجة هي خصم بنسبة 8.2٪ من الإمداد.
• السبات/الإمدادات المفقودة (خصم: 50٪): يُعتبر بعض BTC و ETH غير قابلة للاسترداد (على سبيل المثال، المفتاح السري المفقود)، مما يقلل من الإمدادات في السوق؛ نقوم باستخدام BTC الذي لم يتم التحرك فيه لمدة تزيد عن 10 سنوات و ETH الذي كان آخر نشاط فيه قبل أكثر من 7 سنوات، حيث يشكلان 16.6٪ و 6.7٪ من الإمداد الحالي على التوالي. نطبق خصم 50٪ على هذه الإمدادات لأنه من الممكن أن يتم إعادة تفعيل الإمدادات في أي وقت من الوقت في العناوين المفترضة الخاملة.
• الجسر والعقد الذكي في العرض (خصم: 25٪): يتم قفل هذه الكميات في الجسر والعقد الذكي لأغراض إنتاجية. بالنسبة لـ BTC ، يُقدر أن حوالي 153 ألف BTC من حزمة BTC المستضافة بواسطة BitGo (wBTC) مُقفلة في الجسرات الأخرى بكمية مماثلة تقريبًا ، مما يشكل حوالي 1.6٪ من العرض الكلي. تُقدر ETH المُقفلة في العقد الذكي بحوالي 11.4٪ من العرض الحالي. نطبق خصمًا قدره 25٪ على هذه الكميات العرضية ، لأننا نعتقد أن هذه الكميات العرضية أكثر سيولة من الكميات المُقفلة (أي أنها غير محتمل أن تتأثر بنفس متطلبات القفل وقائمة السحب).

بعد استخدام أوزان الخصم لهذه العوامل لحساب إجمالي إمدادات BTC و ETH المعدلة ، نقدر أن إمدادات BTC و ETH المتاحة تكون أقل بنسبة 8.7٪ و 14.4٪ على التوالي بالمقارنة بالإمدادات الحالية المبلغ عنها في التقرير.

بشكل عام، يجب أن تكون حساسية سعر ETH مرتفعة مقارنة بـ BTC للأسباب التالية: (i) توفر سوق المعروض المعدل أقل بناءً على عوامل العرض المعدل، (ii) نسبة العرض على التبادل منخفضة، (iii) إصدار صافي منخفض. يجب أن يكون لكل من هذه العوامل تأثير تضاعفي على حساسية السعر (وليس جمعيًا) نظرًا لأن السعر عادةً ما يكون أكثر استجابة لتغيرات العرض في السوق والسيولة.

توقعات المستقبل

عند النظر إلى المستقبل، لدينا عدة مشاكل في استخدام وتحقيق الآثار الفرعية:

• كيف يجب أن ينظر مدير المنتج والموزع إلى BTC و ETH؟ هل سينتقل المحتفظون الحاليون من BTC ETF إلى ETH؟ بالنسبة للموزعين ، من المتوقع أن يكون هناك بعض إعادة التوازن. هل سيجذب ETF ETH الفوري مشترين هامشيين جدد لم يشتروا BTC بعد؟ ما هو نسبة المشترين المحتملين الذين يحملون BTC فقط أو ETH فقط أو مزيجًا من الاثنين؟
• متى يمكن إضافة الرهن (إذا كان متاحًا)؟ هل سيؤثر عدم وجود مكافأة الرهن على قبول فوري ETF للإيثريوم؟ هل ستدفع احتياجات الاستثمار في التمويل اللامركزي، ترميز الأصول، العملات غير القابلة للاستبدال وغيرها من التطبيقات المشفرة إلى زيادة اعتماد ETF للإيثريوم بشكل أكبر مقارنة بـ BTC، مع الأخذ في الاعتبار نقص المنتجات البديلة للاستثمار؟
• ما هي الآثار المحتملة لبدائل أخرى؟ هل هناك احتمال أكبر بعد ETH أن يتم الموافقة على ETFات بديلة؟

بشكل عام، نعتقد أن إطلاق ETF ايثر فوري المحتمل يجب أن يكون له تأثير إيجابي على سوق إثيريوم وسوق العملات الرقمية الأوسع، وذلك لسببين رئيسيين: (i) توسيع الوصول في فئة الثروة، (ii) الحصول على مزيد من القبول من خلال اعتراف الهيئات التنظيمية والعلامات التجارية المالية الموثوقة. يمكن لصناديق ETF توفير تغطية أوسع للتجزئة والمؤسسات، وتوفير توزيع أوسع عبر قنوات الاستثمار الأطول، ودعم استراتيجيات استثمارية أطول لإثيريوم في المحافظ. بالإضافة إلى ذلك، يمكن أن يؤدي فهم متكامل للمحترفين الماليين لإثيريوم إلى تسريع الاستثمار والتبني التقني.