Verticalización para la Captura de Rendimiento

Se disputan miles de millones, pero el premio no llega a cuatro céntimos: aproximadamente lo que genera anualmente cada dólar invertido en bonos del Tesoro estadounidense.

Durante casi una década, los protocolos DeFi han usado USDT y USDC como la base de sus productos, permitiendo que Tether y Circle obtengan la rentabilidad de sus reservas. Estas compañías han construido beneficios millonarios a partir del rendimiento más elemental del sistema. Pero ahora, los protocolos DeFi quieren controlar ese flujo por sí mismos.

La líder de las stablecoins, Tether, cuenta hoy con más de 100 000 millones de dólares en reservas, generando más de 4 000 millones de dólares de ingresos por intereses. Es más que el beneficio consolidado de Starbucks, 3 761 millones de dólares en el último año fiscal. El emisor de USDT logra esto simplemente aparcando sus reservas en bonos del Tesoro estadounidense. Circle aplicó la misma estrategia al salir a bolsa en 2023, poniendo en valor el saldo flotante como su principal fuente de ingresos.

Actualmente circulan más de 290 000 millones de dólares en stablecoins, generando cerca de 12 000 millones de ingresos al año. Es una cantidad demasiado importante para pasarla por alto. Esto ha desatado una nueva guerra en DeFi: los protocolos ya no aceptan que los emisores acaparen ese rendimiento. Ahora quieren el producto y la infraestructura que lo sustenta.

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Cuando Hyperliquid abrió la puja por su stablecoin nativa, USDH, a comienzos de mes, la condición era que el ganador devolviera el rendimiento generado. Native Markets, Paxos, Frax, Agora y Ethena participaron. Native Markets, el ganador, se comprometió a revertir el 100 % de los ingresos de USDH por Tesoro a la red, mitad para recompras del token HYPE y mitad para subvenciones al ecosistema.

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Actualmente hay 6 000 millones de USDC repartidos en los protocolos de la layer-1 de Hyperliquid, que pueden generar 240 millones en ingresos. Tradicionalmente, Circle capturaba esa cantidad, pero ahora podría destinarse a quemas de tokens y recompensas para desarrolladores. Para comparar, Hyperliquid obtuvo 260 millones en ingresos netos por comisiones de trading en junio, julio y agosto.

Ethena ha dado un salto todavía mayor y más rápido.

En solo dos meses, su stablecoin sintética, USDe, ha pasado de 5 000 millones a casi 14 000 millones en circulación, superando a DAI y situándose como la tercera stablecoin pegada al dólar, solo detrás de USDT y USDC.

En agosto, Ethena alcanzó los 54 millones de ingresos, máximo en 2025. Con la reciente activación del “fee switch”, hasta 500 millones anuales podrían canalizarse a recompras de ENA, ligando el futuro del token a los flujos de caja generados por el protocolo.

El modelo Ethena se basa en posiciones largas en cripto spot, cortas en perpetuos y distribución de rendimientos de Tesoro y staking. Así, los stakers de sUSDe han disfrutado de una rentabilidad anual (APY) superior al 5 % en la mayoría de los meses.

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Maker, el actor veterano, fue de los primeros en emplear bonos US en reservas para stablecoin.

En su punto máximo, acumuló más de 1 000 millones de dólares en bonos del Tesoro a corto plazo, lo que le permitió ofrecer una DAI Savings Rate del 8 %, superando puntualmente la rentabilidad media de los bonos basura en EE. UU. El excedente iba al fondo de superávit y se dedicaba a recompras que quemaron decenas de millones de MKR. Para los holders, esto convirtió MKR en algo más que un distintivo de gobernanza: ahora es una reclamación sobre ingresos reales.

Frax opera a menor escala, con un enfoque muy específico.

Su suministro ronda los 500 millones de dólares —una fracción de los 110 000 millones de Tether—, aunque permanece como una máquina de generar ingresos. Sam Kazemian, su fundador, diseñó FRAX para reinvertir cada dólar generado por las reservas en el sistema. Parte se quema, parte se reparte a los stakers, y otra se reserva para sFRAX, una bóveda vinculada a la tasa de la Fed. Incluso con estas cifras, el sistema arranca decenas de millones al año.

La stablecoin GHO de Aave nació con la verticalización como eje.

Lanzada en 2023, cuenta con 350 millones de suministro. ¿La clave? Cada prestatario paga intereses directamente a la DAO, no a agentes externos. Tasas entre el 6 % y el 7 % generan cerca de 20 millones de ingresos, la mitad para los stakers de AAVE y el resto para la tesorería. Un nuevo módulo sGHO permitirá hasta 10 % APY a los depositantes, con subsidio de las reservas. La DAO está dispuesta a gastar fondos propios para que su stablecoin funcione como una cuenta de ahorro.

Existen también redes que usan el rendimiento de stablecoins como infraestructura básica.

USDm de MegaETH cuenta con respaldo en bonos tokenizados, pero el ingreso se destina a cubrir las fees del secuenciador del rollup, no a los tenedores. A escala, esto podría representar millones anuales cubriendo gas fees, convirtiendo los cupones del Tesoro en un bien público.

La verticalización es el denominador común de todos estos movimientos.

Cada protocolo ya no depende de los raíles del dólar de terceros. Emite su propia moneda, atrapa el interés que antes se quedaba el emisor y lo reinvierte en recompras, tesorerías, incentivos o incluso en subvencionar la infraestructura de la blockchain.

Que el rendimiento de los bonos del Tesoro pueda parecer insignificante, en DeFi se ha transformado en el detonante para construir ecosistemas autosostenibles.

Comparando estos modelos, ves cómo cada protocolo crea su propia válvula para canalizar el mismo flujo del 4 %. Recompras, DAOs, secuenciadores y usuarios.

El rendimiento es dinero pasivo; vuelve temerarios a todos. Cada modelo tiene sus cuellos de botella.

El anclaje de Ethena depende de que el funding perpetuo sea positivo. Maker sufrió el impago de un préstamo y tuvo que cubrir la pérdida. Frax recortó emisiones tras el colapso de Terra para demostrar que no seguiría el mismo camino. Todos dependen de una cosa: los bonos que custodian empresas como BlackRock. Son estructuras descentralizadas que envuelven activos profundamente centralizados. Y en la centralización está el riesgo de caída.

Las nuevas regulaciones también complican la situación.

La GENIUS Act de EEUU prohíbe todas las stablecoins con intereses. MiCA en Europa fija límites y requisitos de licencia. DeFi ha buscado alternativas y llama al rendimiento “recompras” o “subsidios de secuenciador”, pero el funcionamiento económico es idéntico. Si los reguladores quieren intervenir, pueden hacerlo.

Sin embargo, este enfoque ayuda a construir modelos sostenibles, algo que el sector cripto lleva años intentando. La variedad de estrategias revela las posibilidades de los protocolos DeFi. Hoy la batalla es por el rendimiento más monótono del mundo, pero el riesgo es alto. Hyperliquid lo destina a quemas de tokens, Ethena a cuentas de ahorro y recompras, Maker a buffers estilo banco central y MegaETH a costes operativos de rollup.

Quiero saber si ese movimiento acabará canibalizando a los gigantes, “tirando” de la liquidez de USDC y USDT. Si no lo logra, seguro que expandirá el mercado, creando una capa paralela de stablecoins con rentabilidad que convivirá con las actuales, sin intereses.

Nadie tiene la respuesta, pero la guerra ya está en marcha y el campo de batalla está libre: un flujo de intereses que sale de la deuda pública estadounidense y que los protocolos redirigen hacia tokens, DAOs y blockchains.

Los cuatro céntimos que antes eran de los emisores están alimentando el movimiento más innovador de DeFi.

Hasta aquí el análisis de hoy.

Hasta entonces… mantente curioso,

Prathik

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