La apuesta de Ether de Major Tom: Dentro de la crisis estructural de BitMine Immersion

Veterano de Wall Street, Thomas Lee lidera BitMine Immersion (BMNR), la mayor firma de tesorería de activos digitales centrados en Ethereum (DAT), pero detrás del beneficio de 328 millones de dólares en el ejercicio fiscal 2025 que acapara titulares, se esconde una realidad preocupante que está levantando banderas rojas entre los analistas de criptomonedas. La apuesta masiva de la compañía por ETH la ha dejado con más de 4 mil millones de dólares en pérdidas no realizadas, ya que los precios de ETH se han corregido bruscamente, lo que plantea serias dudas sobre si el modelo de negocio de la firma puede sobrevivir sin cambios.

Ganancias que ocultan más de lo que revelan

BitMine reportó resultados sólidos para el año fiscal que finalizó el 31 de agosto de 2025—$328 millones en ingresos netos con ganancias por acción diluidas completas de $13.39—junto con planes para lanzar un producto de infraestructura de staking llamado MAVAN (Red de Validadores Made-in America) a principios de 2026. Sin embargo, estos titulares positivos enmascaran vulnerabilidades subyacentes que preocupan a los investigadores de 10x Research. El fundador Markus Thielen argumenta que los números de ganancias principales no capturan la imagen completa de lo que está sucediendo debajo de la superficie.

La realidad del precio: $4B en pérdidas en papel

Desde el pico de agosto, Ethereum ha caído un 45%, arrastrando las participaciones de BitMine a niveles por debajo del agua de manera significativa. Actualmente cotizando alrededor de $2,423, ETH ha bajado un 8.43% en las últimas 24 horas, según los datos de mercado más recientes. Esta acción de precios ha destruido las acciones de BMNR, que se desplomaron un 84% desde sus máximos de julio. Más críticamente, este colapso borró la prima del valor neto de los activos (NAV) que en su día atrajo entusiasmo de los inversores—una prima que, en su momento, fue probablemente lo único que justificaba la valoración premium del fondo en primer lugar.

La máquina de tarifas: cómo la compensación erosiona los retornos

El análisis de Thielen revela un problema estructural en el corazón de las firmas DAT como BitMine Immersion: la estructura de tarifas en capas incrustada en toda la organización. La firma depende de entidades complejas, incluyendo gestores de activos, asesores estratégicos y figuras de alto perfil con paquetes de compensación sustanciales. Según los cálculos de Thielen, la compensación del liderazgo de BitMine y los contratos con asesores externos podrían extraer aproximadamente $157 millones anualmente—potencialmente $1.57 mil millones en una década—antes de que los accionistas vean un retorno significativo.

Estas no son solo gastos operativos rutinarios; representan una carga permanente sobre el valor para los accionistas que se vuelve más problemática a medida que las condiciones del mercado se deterioran.

Rendimientos de staking: la base débil de la economía DAT

Una fuente principal de ingresos para las participaciones de Ethereum de BitMine son las recompensas de staking, pero aquí está el problema: el rendimiento actual del staking de ETH se sitúa en torno al 2.9% según la tasa compuesta de staking de ETH de CESR. Esto está sustancialmente por debajo de lo que actualmente ofrecen los fondos del mercado monetario en dólares estadounidenses—retornos considerados esencialmente libres de riesgo por los inversores institucionales. Cuando se consideran los costos operativos y las tarifas intermedias, el rendimiento efectivo distribuido a los accionistas de BitMine se vuelve aún más delgado.

Thielen enfatiza que “ningún inversor institucional serio aceptará” rendimientos tan bajos, especialmente cuando la volatilidad inherente de ETH pone en riesgo constante la colateral subyacente. Para los inversores institucionales que evalúan inversiones alternativas, estas matemáticas simplemente no funcionan.

Atrapados en el Hotel California: el colapso de la prima NAV

Quizás lo más preocupante es la advertencia de Thielen sobre la trampa estructural que enfrentan los accionistas. A medida que la prima NAV se evapora, los inversores se encuentran atrapados en una posición incómoda: permanecer bloqueados en una estructura con altas tarifas y retornos mediocres, o salir de la posición y realizar pérdidas sustanciales. “Los inversores se encuentran atrapados en la estructura, incapaces de salir sin daños significativos—un verdadero escenario de Hotel California”, advirtió Thielen.

Esta dinámica revela un problema más profundo en la forma en que están estructuradas las firmas DAT. Cuando las valoraciones dependen del entusiasmo del mercado en lugar de la economía fundamental, el colapso se vuelve inevitable. La situación de BitMine Immersion ilustra cómo incluso las firmas bien financiadas y con gestión profesional pueden tener dificultades cuando el modelo de negocio subyacente se basa más en la narrativa que en retornos sostenibles.

La pregunta que ahora enfrentan los accionistas de BitMine y los posibles inversores en DAT es si estos problemas estructurales pueden abordarse mediante mejoras operativas, o si son inherentes a la propia estructura del fondo.