Galaxy predice ETF de Ether Square: se estima que habrá una entrada neta de 1.000 millones de dólares al mes, un tercio de la entrada neta de BTC ETF

Autor: Charles Yu

Compilación: TechFlow de Deep Chow

Puntos clave

Durante el periodo que va desde el 11 de enero de 2024 hasta el 15 de junio de 2024, el fondo cotizado en bolsa BTC registró una entrada neta de capital de 15.100 millones de dólares.

• Hay nueve emisores compitiendo por lanzar 10 ETF de Ethereum Al Contado en Estados Unidos.
• Después de aprobar todas las solicitudes 19b-4 el 23 de mayo, se espera que la SEC permita que estos instrumentos comiencen a operar en julio de 2024.
• Al igual que con ETF BTC, creemos que los principales nuevos mercados accesibles son asesores de inversión independientes, o aquellos asociados con bancos o corredores / comerciantes.
• Esperamos que el flujo neto de entrada de ETH ETF alcance entre el 20% y el 50% del flujo neto de entrada de BTC ETF en los primeros cinco meses, con un objetivo del 30%, lo que significa un flujo neto de entrada de 1.000 millones de dólares al mes.
• En general, creemos que la sensibilidad del precio de ETHUSD a las entradas de ETF es mayor que la de BTC, debido a que la mayoría del suministro total de ETH está bloqueado en stake, puente y Contrato inteligente, y hay una menor cantidad en los intercambios centralizados.

Introducción

Durante los últimos meses, los observadores y analistas han subestimado la posibilidad de que la Comisión Nacional del Mercado de Valores (SEC) apruebe los productos de intercambio de Ethereum (ETP) basados en Al Contado. El sentimiento pesimista se debe a la vacilación de la SEC en reconocer a Ethereum como una mercancía, informes de falta de contacto con posibles emisores y noticias sobre investigaciones y acciones legales pendientes relacionadas con el ecosistema de Ethereum. Los analistas de Bloomberg, Eric Balchunas y James Seyffart, estimaron en mayo que la probabilidad de aprobación era del 25% (justo antes de la fecha límite de aprobación/rechazo de algunos posibles emisores). Sin embargo, el lunes 20 de mayo, los analistas de Bloomberg elevaron repentinamente la probabilidad de aprobación al 75% después de informar que la SEC se había puesto en contacto con los intercambios de valores. De hecho, todas las solicitudes de Al Contado ETH ETP fueron aprobadas por la SEC más adelante esa semana. Aunque aún estamos esperando el lanzamiento real de estos instrumentos después de que se haga efectiva la solicitud de S-1 (esperamos que esto ocurra en algún momento del verano de 2024), este informe toma como referencia el rendimiento del BTC Al Contado ETP para predecir la demanda después del lanzamiento del ETH ETP. Estimamos que el Al Contado ETH ETP verá aproximadamente $5 mil millones de entradas netas en los primeros cinco meses de negociación (aproximadamente el 30% de las entradas netas del BTC ETP).

Antecedentes

Actualmente, nueve emisores compiten por lanzar productos de intercambio (ETP) que contengan ETH al contado. En las últimas semanas, algunos emisores se han retirado. ARK optó por no colaborar con 21Shares para lanzar un ETP de Ethereum, mientras que Valkyrie, Hashdex y WisdomTree han retirado por completo sus solicitudes. La siguiente tabla muestra el estado actual de las solicitudes ordenadas por fecha de solicitud 19b-4:

Grayscale está buscando convertir Grayscale Ethereum Trust (ETHE) en ETP, al igual que lo hizo con Grayscale Bitcoin Investment Trust (GBTC), pero también ha solicitado una versión ‘mini’ del producto.

La SEC aprobó todas las solicitudes 19b-4 el 23 de mayo, lo que permite que los cambios en las reglas permitan que las intercambios de valores finalmente cotizen al contado ETP de Ethereum, pero ahora cada emisor individual debe comunicarse repetidamente con el regulador sobre su declaración de registro. Los productos en sí mismos no pueden comenzar a operar realmente hasta que la SEC permita que estos S-1 (o en el caso de ETHE, S-3) entren en vigor. Según nuestra investigación y los informes de Bloomberg Intelligence, creemos que el ETP al contado de Ethereum podría comenzar a operar a principios de la semana del 11 de julio de 2024.

Experiencia de BTC ETF

El ETF de BTC ha estado en línea durante menos de 6 meses, y puede ser una base útil para investigar la aceptación del ETF de Ethereum al contado.

Fuente: Bloomberg

A continuación se presentan algunas observaciones sobre la negociación de BTCAl Contado ETP en los últimos meses:

• Hasta ahora, el volumen de entrada ha superado las expectativas. Hasta el 15 de junio, el ETF de Al Contado BTC de Estados Unidos ha acumulado una entrada neta de más de 15.100 millones de dólares, con una entrada neta promedio diaria de 136 millones de dólares. Estos ETFs poseen aproximadamente 870,000 BTC, que representa el 4.4% del suministro actual de BTC. Con un precio de comercio de BTC de aproximadamente 66,000 dólares, el total de los activos bajo administración de todos los ETFs de Al Contado en Estados Unidos es de aproximadamente 58,000 millones de dólares (nota: antes del lanzamiento de los ETFs, GBTC poseía aproximadamente 619,000 BTC).
• La entrada de ETF impulsó en parte el precio de BTC. Al analizar la variación semanal del precio de BTC y la entrada neta de ETF, calculamos un coeficiente de determinación de 0.55, lo que indica una alta correlación entre estas dos variables. Curiosamente, también descubrimos que los cambios de precio son un indicador líder más fuerte que las entradas.
• La terminación de las operaciones de GBTC ha afectado las entradas generales de ETF. Desde que el fideicomiso se convirtió en un ETF, GBTC experimentó salidas significativas en los primeros meses. Las salidas diarias de GBTC alcanzaron su punto máximo a mediados de marzo, con una salida de $642 millones el 18 de marzo. Desde entonces, las salidas se han moderado y GBTC incluso ha experimentado algunos días de entradas netas desde mayo (después de 78 días de salidas antes de la primera entrada neta el 3 de mayo). Hasta el 15 de junio, el saldo de BTC en manos de GBTC ha disminuido de 619,000 BTC a 278,000 BTC desde el lanzamiento del ETF (una disminución del 55%).

• La demanda de ETF está impulsada principalmente por los minoristas; la demanda institucional está aumentando. Los informes de 13F muestran que más de 900 empresas de inversión en Estados Unidos tienen BTC ETF, con una cantidad total de alrededor de 11 mil millones de dólares, lo que representa aproximadamente el 20% del total de BTC ETF, lo que indica que la mayoría de la demanda proviene de minoristas. La lista de compradores institucionales incluye algunos bancos famosos como JP Morgan, Morgan Stanley, Wells Fargo, Cobertura Foundation como Millennium, Point72, Citadel e incluso fondos de pensiones como la Comisión de Inversión de Wisconsin.
• La plataforma de gestión de patrimonio aún no ofrece acceso a BTC ETF. La plataforma de patrimonio más grande aún no permite que sus agentes recomienden BTC ETF, aunque se informa que Morgan Stanley está explorando permitir a sus agentes sugerir la compra a los clientes. En nuestro informe ‘Tamaño del mercado de BTC ETF’, escribimos que se espera que el acceso de las plataformas de patrimonio (incluidos los corredores, bancos y asesores de inversión registrados independientes) a BTC ETF continúe durante varios años. Hasta ahora, ha habido poca entrada impulsada por las ventas desde plataformas institucionales, pero en nuestra opinión, se convertirá en un catalizador importante para la adopción de BTC en el mediano plazo.

Estimación del potencial de entrada de ETH ETF

Usando BTC ETP como referencia, podemos estimar la demanda potencial de productos similares a Ethereum.

Para estimar el potencial de flujo de entrada de ETH ETF, aplicamos el factor BTC/ETH para estimar el flujo de entrada del ETF BTC al contado de Estados Unidos, según la escala de activos relativa de BTC y ETH en largo mercado. Hasta el 31 de mayo:

• El capitalización de mercado de BTC es 2.9 veces el de ETH.
• En todos los intercambios, el mercado de futuros de BTC es aproximadamente el doble que el de ETH, basado en los niveles de contratos abiertos y el volumen. En el caso específico de CME, los niveles de contratos abiertos de BTC son 8.4 veces más altos que los de ETH, mientras que el volumen diario es 4.2 veces más alto que el de ETH.
• El total de activos bajo gestión de varios fondos existentes (según la clasificación de los fideicomisos y productos de Grayscale, como futuros, Al Contado, y los mercados globales seleccionados) muestra que el tamaño del fondo de BTC es de aproximadamente 2.6 a 5.3 veces el tamaño del fondo de ETH.

Basándonos en los datos anteriores, creemos que el volumen de entrada del ETF de Al Contado de Ethereum será aproximadamente tres veces menor que el del ETF de Al Contado de Bitcoin en los Estados Unidos (coincidiendo con la capitalización de mercado), con un rango entre dos y cinco veces. En otras palabras, creemos que el volumen de entrada del ETF de Al Contado de Ethereum podría representar el 33% del volumen de entrada del ETF de Al Contado de Bitcoin en los Estados Unidos, con un rango del 20% al 50%.

Aplicando este multiplicador al volumen de entrada de BTC Al Contado ETF de 15.1 mil millones de dólares hasta el 15 de junio, se estima que el volumen de entrada mensual de ETH ETF será de aproximadamente 1 mil millones de dólares (rango estimado: de 600 millones a 1.5 mil millones de dólares) en los primeros cinco meses después de la aprobación y lanzamiento del ETF de Ethereum.

Vemos que algunas de las estimaciones que hemos visto son más bajas que nuestras previsiones, y esto es debido a varios factores. Específicamente, en nuestro informe anterior habíamos previsto una entrada de 14 mil millones de dólares en el primer año del ETF de BTC basándonos en la entrada de las plataformas de gestión de patrimonio, pero ya se ha visto una entrada significativa en el ETF de BTC antes de que estas plataformas llegaran. Por lo tanto, recomendamos precaución en la predicción de la demanda del ETF de Ethereum cuando es insuficiente.

Algunas diferencias estructurales/de mercado entre BTC y ETH afectarán el flujo de ETF:

Debido a la falta de recompensas de stake, la demanda de Ethereum al contado y ETF puede ser limitada. El ETH no staked ha renunciado al costo de oportunidad siguiente:

(i) recompensas por inflación pagadas a los validadores (también con un impacto negativo de dilución),

(ii) El costo de prioridad pagado a los validadores, así como los ingresos de MEV pagados a los validadores a través de los relayers. Utilizando datos combinados (después del 15 de septiembre de 2022) hasta el 15 de junio de 2024, estimamos que el costo de oportunidad anual de renunciar a la stake es del 5.6%, lo que representa una diferencia significativa para los holders de Al Contado ETH (o del 4.4% si se utiliza datos desde principios de año). Esto hará que el ETF de Al ContadoETH sea menos atractivo para posibles compradores. Tenga en cuenta que los ETPs ofrecidos fuera de los Estados Unidos (por ejemplo, en Canadá) proporcionan ingresos adicionales para los holders a través de la stake.

La posible salida de ETHE de Grayscale podría afectar la entrada de fondos en el ETF de Ethereum. Al igual que el Fideicomiso Grayscale GBTC experimentó una significativa salida de fondos al convertirse en un ETF, la conversión de ETHE Grayscale Trust en un ETF también resultaría en una salida de fondos similar. Suponiendo que la velocidad de salida de ETHE coincida con la velocidad de salida de GBTC en los primeros 150 días (es decir, el retiro del 54,2% del suministro del fideicomiso), estimamos que la salida mensual de ETHE sería de aproximadamente 319,000 ETH, con un valor actual de alrededor de $3,400 por ETH, lo que equivale a $1,100 millones de dólares o una salida promedio diaria de $36 millones de dólares. Es importante tener en cuenta que el suministro de estos fideicomisos representa el 3,2% del suministro de BTC y el 2,4% del suministro de ETH, lo que indica que la conversión a ETHE ETF tendría un impacto relativamente menor en el precio de ETH en comparación con la conversión de GBTC. Además, a diferencia de GBTC, ETHE no enfrenta una presión de venta forzada debido a la quiebra (por ejemplo, 3AC o Genesis), lo que respalda aún más la idea de una menor presión de venta en los fideicomisos relacionados con ETH de Grayscale.

El arbitraje de la base puede impulsar la demanda de los fondos de cobertura de ETF de BTC. Los fondos de cobertura esperan aprovechar la diferencia de precios entre el contado y los futuros de arbitraje de BTC y es probable que impulsen el uso de ETF por parte de los fondos de cobertura. Como se mencionó anteriormente, según los documentos 13F, más de 900 empresas de inversión estadounidenses tienen BTCETF, incluidos algunos fondos de cobertura famosos como Millennium y Schonfeld. Durante todo el año 2024, la tasa de financiamiento de ETH en los intercambios en promedio ha sido más alta que la de BTC, lo que indica: (i) una demanda relativamente mayor de ETH en largo; (ii) posiblemente una mayor demanda de ETF de Ethereum por parte de los fondos de cobertura que desean incursionar en el arbitraje de la base.

Factores que afectan la sensibilidad de los precios de ETH y BTC

Dado que estimamos que la capitalización de mercado de los flujos de entrada del ETF de Ethereum (ETH) es aproximadamente igual a la de los flujos de entrada de Bitcoin (BTC), esperamos que el impacto de Ethereum (ETH) en el precio sea aproximadamente el mismo bajo condiciones similares. Sin embargo, hay algunas diferencias clave en la oferta y la demanda entre estos dos activos, lo que podría hacer que el precio de Ethereum (ETH) sea más sensible a los flujos del ETF:

• Suministro de intercambio: Actualmente, el suministro de BTC en intercambio es mayor que el suministro de ETH (11.7% frente a 10.3%), lo que indica que el suministro de ETH puede ser más ajustado. Si se supone que el flujo de entrada está relacionado con la capitalización de mercado, el precio de ETH será más sensible (nota: este indicador depende en gran medida del vesting de la dirección de intercambio, y los datos pueden variar mucho según el proveedor).
• Inflación y quema: Después del último Halving el 4/20/24, la tasa de inflación anual de BTC es de aproximadamente 0.8%. Posteriormente (>>9/15/22), la cantidad neta de emisión de ETH es negativa (cantidad de emisión anual -0.19%), ya que la nueva cantidad emitida para los depositantes (+0.63%) se compensa con los costos básicos quemados (-0.83%). En el último mes, la tarifa básica de ETH ha sido relativamente baja (anual -0.34%), no logrando compensar la nueva cantidad emitida (anual +0.76%), lo que resulta en una tasa neta de inflación anual de +0.42%.
• Cantidad de suministro en ETF: Desde su lanzamiento hasta la fecha, la cantidad neta de BTC que ha ingresado en Al Contado ETF en los Estados Unidos (excluyendo el saldo inicial de GBTC) es de 251k BTC, lo que representa el 1.3% del suministro actual. Si esta tasa se calcula anualmente, el ETF absorberá 583k BTC o el 3.0% del suministro actual de BTC, lo que superará con creces la dilución de las recompensas de Minero (0.81% de la tasa de inflación).

Sin embargo, la liquidez real del mercado disponible para la compra de ETF es mucho menor que la cantidad de suministro reportada. Creemos que es necesario ajustar varios factores, como la cantidad de suministro hipotecado, la cantidad de suministro inactivo/perdido y la cantidad de suministro en los puentes y contratos inteligentes, para reflejar mejor la oferta de mercado disponible para cada activo en los ETF.

• Suministro de stake (descuento: 30%): El ETH de stake reduce la liquidez en el mercado. Actualmente, BTC no tiene opción de stake. El ETH de stake se utiliza para garantizar la seguridad de la red, pero los stakeadores pueden cancelar parte del ETH de stake para otros fines. Actualmente, el ETH de stake representa aproximadamente el 27% del suministro total. Aplicamos un descuento del 30% para estimar el suministro disponible en el mercado, lo que resulta en un descuento del suministro del 8.2%.
• Dormant/lost supply (discount: 50%): Some BTC and ETH are considered unrecoverable (e.g., lost Llave secreta), reducing the market’s supply; we use BTC untouched for over 10 years and ETH with last activity over 7 years, accounting for 16.6% and 6.7% of the current supply, respectively. We apply a 50% discount to these supplies because the assumed dormant supply in the DIRECCIÓN may come back online at any time.
• Suministros en puente y Contrato inteligente (descuento: 25%): Estos suministros están bloqueados en puente y Contrato inteligente para fines productivos. Para BTC, el paquete de BTC custodiado por BitGo (wBTC) es de aproximadamente 153k BTC, y estimamos que una cantidad similar de BTC está bloqueada en otros puentes, lo que representa aproximadamente el 1.6% del suministro total. El ETH bloqueado en Contrato inteligente representa aproximadamente el 11.4% del suministro actual. Aplicamos un descuento del 25% a estos suministros porque consideramos que tienen más liquidez que los suministros de stake (es decir, es menos probable que estén sujetos a los mismos requisitos de bloqueo y colas de retiro).

Después de aplicar los pesos de descuento de estos factores para calcular la oferta ajustada de BTC y ETH, estimamos que la oferta disponible de BTC y ETH es un 8,7% y un 14,4% menor respectivamente que la oferta actual informada.

En general, debido a las siguientes razones, la sensibilidad del precio de ETH en comparación con BTC debería ser mayor: (i) la oferta de mercado disponible es baja debido a factores de suministro ajustados, (ii) la proporción de suministro en el intercambio es baja, (iii) el volumen neto emitido es bajo. Cada uno de estos factores debería tener un efecto multiplicador en la sensibilidad del precio (en lugar de sumarse), ya que el precio tiende a ser más reactivo a los cambios en el suministro del mercado y la liquidez.

Mirando hacia el futuro

Mirando hacia el futuro, tenemos varios problemas en cuanto a la adopción y los efectos secundarios.

• ¿Cómo deben ver BTC y ETH los gerentes de productos y los distribuidores? ¿Los titulares existentes se trasladarán del ETF de BTC a ETH? Se espera que haya cierto reequilibrio para los distribuidores. ¿El ETF de ETH al Contado atraerá a nuevos compradores marginales que aún no han comprado BTC? ¿Cuál será la proporción de posibles compradores que tienen solo BTC, solo ETH o una combinación de ambos?
• ¿Cuándo se puede agregar stake (si corresponde)? ¿La falta de recompensa por stake afectará la adopción de Al ContadoETH ETF? ¿La demanda de inversión en Finanzas descentralizadas, tokenización, Token no fungible y otras aplicaciones relacionadas con encriptación impulsará una mayor adopción de ETH ETF en comparación con BTC, dada la falta de productos de inversión alternativos?
• ¿Cuáles son las posibles repercusiones para otros productos sustitutos? ¿Es más probable que se aprueben ETF de otros productos sustitutos después de ETH?

En general, creemos que el potencial lanzamiento de Al ContadoETH ETF debería tener un impacto positivo en la adopción del mercado de Ethereum y encriptación en general, principalmente por dos razones: (i) la ampliación de la accesibilidad en segmentos de riqueza, (ii) una mayor aceptación a través del reconocimiento oficial de Servicios financieros por parte de reguladores y marcas de confianza. Los ETF pueden ofrecer una mayor cobertura tanto a minoristas como a instituciones, proporcionar una distribución más amplia a través de canales de inversión más largos y respaldar estrategias de inversión más amplias para ETH en las carteras. Además, una mayor comprensión de Ethereum por parte de los profesionales financieros idealmente conduciría a una aceleración en la inversión y adopción tecnológica.