USDe et sUSDe : nouvelles étoiles des stablecoins synthétiques sous un mécanisme de chiffrement natif

Depuis 2024, le marché des stablecoins connaît un nouveau bouleversement impulsé par l'innovation structurelle. Après des années de domination des stablecoins adossés à des monnaies fiduciaires traditionnelles, le USDe d'Ethena Labs a rapidement émergé grâce à sa conception de stablecoin synthétique "sans soutien en monnaie fiduciaire", atteignant une capitalisation boursière dépassant 8 milliards de dollars, devenant ainsi le "dollar à haut rendement" dans le monde DeFi.

Récemment, l'activité de staking Liquid Leverage lancée par Ethena en collaboration avec une plateforme de prêt a suscité des discussions sur le marché : un rendement annualisé proche de 50 %, qui semble à première vue être une stratégie d'incitation habituelle, pourrait également révéler un autre signal digne d'intérêt : la pression structurelle de liquidité subie par le modèle USDe pendant le marché haussier d'ETH.

Cet article se concentrera sur cette activité d'incitation, en expliquant brièvement USDe/sUSDe et les plateformes associées, puis en analysant les défis systémiques cachés derrière, du point de vue de la structure des revenus, du comportement des utilisateurs et des flux de capitaux. De plus, il comparera des cas historiques pour explorer si le mécanisme futur possède une résilience suffisante pour faire face à des situations de marché extrêmes.

I. Introduction à USDe et sUSDe : stablecoin synthétique basé sur un mécanisme natif de chiffrement

USDe est un stablecoin synthétique lancé par Ethena Labs en 2024, dont l'objectif de conception est d'éviter la dépendance au système bancaire traditionnel et à l'émission de jetons. À ce jour, son volume d'émission a dépassé 8 milliards de dollars. Contrairement aux stablecoins soutenus par des réserves de monnaie fiduciaire, le mécanisme d'ancrage de USDe repose sur des actifs de chiffrement en chaîne, en particulier l'ETH et ses actifs de staking dérivés (comme stETH, WBETH, etc.).

Son mécanisme central est une structure "delta neutre" : le protocole détient d'une part des positions d'actifs comme l'ETH, et d'autre part, il ouvre une position de vente à découvert perpétuelle équivalente sur une plateforme de trading de dérivés centralisée. Grâce à la combinaison de couverture entre le marché au comptant et les dérivés, USDe réalise une exposition nette d'actifs proche de zéro, stabilisant ainsi son prix autour de 1 USD.

sUSDe est le jeton représentatif obtenu par les utilisateurs après avoir mis en gage leurs USDe dans le protocole, et il possède la caractéristique d'accumulation automatique des revenus. Les sources de revenus proviennent principalement des retours sur les taux de financement dans les contrats à terme ETH, ainsi que des revenus dérivés des actifs sous-jacents mis en gage. Ce modèle vise à introduire un modèle de revenus durable pour les stablecoins tout en maintenant son mécanisme de stabilisation des prix.

Deux, introduction à une plateforme de prêt et au mécanisme de distribution des incitations

Une plateforme de prêt est l'un des protocoles de prêt décentralisés les plus anciens et les plus utilisés dans l'écosystème Ethereum, remontant à 2017. Grâce à un mécanisme de "prêt flash" et à un modèle de taux d'intérêt flexible, elle a contribué à la popularisation des systèmes de prêt DeFi dans les premiers temps. Les utilisateurs peuvent déposer des actifs cryptographiques dans le protocole pour gagner des intérêts, ou emprunter d'autres jetons en garantissant des actifs, le tout sans intermédiaire. Actuellement, la valeur totale verrouillée (TVL) de ce protocole est d'environ 34 milliards de dollars, dont près de 90 % est déployé sur le réseau principal Ethereum.

Une plateforme de distribution d'incitations sur la chaîne est un outil d'incitation programmable et conditionnel pour les protocoles DeFi. En définissant des paramètres tels que le type d'actif, la durée de détention, la contribution à la liquidité, etc., les parties protocolaires peuvent établir avec précision des stratégies de récompense et mener efficacement le processus de distribution. À ce jour, cette plateforme a servi plus de 150 projets et protocoles sur la chaîne, distribuant un total d'incitations de plus de 200 millions de dollars, et prend en charge plusieurs réseaux de chaînes publiques, y compris Ethereum, Arbitrum et Optimism.

Dans le cadre de l'événement d'incitation USDe lancé conjointement par Ethena et une certaine plateforme de prêt, la plateforme de prêt est responsable de l'organisation du marché de prêt, de la configuration des paramètres et de l'appariement des actifs de garantie, tandis que la plateforme de distribution des incitations assume la logique de distribution des récompenses et les opérations de distribution sur la chaîne.

Trois, analyse du mécanisme de source de rendement annuel de 50%

Le 29 juillet 2025, Ethena Labs a annoncé officiellement le lancement d'un module de fonctionnalité nommé "Liquid Leverage" sur une plateforme de prêt. Ce mécanisme exige que les utilisateurs déposent sUSDe et USDe dans le protocole de prêt selon un ratio de 1:1, formant ainsi une structure de staking composite, et ce, afin d'obtenir des récompenses incitatives supplémentaires.

Plus précisément, les utilisateurs éligibles peuvent bénéficier de trois sources de revenus :

1. Récompenses USDe incitatives distribuées automatiquement par la plateforme de distribution d'incitations (environ 12% par an actuellement) ;
2. Les revenus du protocole représentés par sUSDe, c'est-à-dire les frais de financement et les revenus de mise en jeu provenant de la stratégie delta-neutre derrière USDe ;
3. Les taux d'intérêt de base des dépôts sur les plateformes de prêt dépendent du taux d'utilisation des fonds sur le marché actuel et de la demande du pool.

Le processus de participation à cette activité est le suivant :

1. Les utilisateurs peuvent obtenir des USDe via le site officiel d'Ethena ou des échanges décentralisés.
2. Payer les USDe détenus sur la plateforme Ethena et les échanger contre des sUSDe ;
3. Transférer des USDe équivalents et des sUSDe dans une proportion de 1:1 sur la plateforme de prêt ;
4. Activer l'option "Use as Collateral" (utiliser comme garantie) sur la page de la plateforme de prêt;
5. Après que le système a détecté une opération conforme, la plateforme de distribution des incitations identifie automatiquement l'adresse et distribue régulièrement des récompenses.

Données officielles, décomposition de la logique de calcul sous-jacente :

Supposons : 10 000 USD de capital, un effet de levier de 5 fois, un total de 40 000 USD empruntés, respectivement 25 000 USD mis en dépôt en garantie pour USDe et sUSDe.

| Catégorie de revenus/coûts | Source | Formule de calcul | Montant des revenus annuels | |---------------|--------------------------|---------------------|------------| | Rendement d'incitation de protocole | Rendement du protocole sUSDe + incitation USDe | 25,000 × 12% × 2 | $5,975 | | Revenus d'intérêts sur les prêts | Intérêts Lend obtenus sur le dépôt USDe | 25,000 × 3.55% | $890 | | Coût des intérêts de prêt | Dépenses d'intérêt annuel pour le prêt de USDT | 40,000 × 4,69% | $1,876 | | Revenus nets totaux | - | 5,975 + 890 - 1,876| $4,989 |

Description de la structure de levier :

Le rendement dépend d'une structure composite établie par le cycle "emprunter -- déposer -- continuer à emprunter", c'est-à-dire que le capital initial est utilisé comme premier tour de mise en gage, puis les fonds empruntés sont à nouveau déposés dans un cycle bidirectionnel de USDe et sUSDe. En utilisant un effet de levier de 5 fois pour amplifier la position de mise en gage, l'investissement total atteint 50 000 USD, augmentant ainsi les récompenses et le rendement de base.

Quatre, le plan d'incitation révèle-t-il un dilemme structurel auquel fait face l'USDe ?

Bien que l'USDe présente des différences mécaniques par rapport aux autres stablecoins, son prix historique fluctue essentiellement autour de 1 USD sans montrer de dépegage sérieux. Cependant, cela ne signifie pas que l'USDe est complètement immunisé contre les risques, car son modèle de couverture présente des vulnérabilités potentielles, en particulier lors de fluctuations de marché violentes ou lors du retrait d'incitations externes, ce qui peut entraîner un choc sur la stabilité.

Les risques spécifiques se manifestent dans les deux aspects suivants :

1. Le taux de financement est négatif, les rendements du protocole diminuent voire deviennent inversés :

Les principaux revenus de sUSDe proviennent des revenus LST générés par des actifs stakés comme l'ETH, ainsi que des frais de financement (funding rate) positifs établis sur des contrats à terme perpétuels shorts sur des plateformes de dérivés centralisées. Actuellement, le sentiment du marché est positif, les acheteurs paient des intérêts aux vendeurs à découvert, maintenant ainsi un rendement positif. Cependant, une fois que le marché devient faible, avec une augmentation des positions à découvert, le taux de financement devient négatif et le protocole doit payer des frais supplémentaires pour maintenir sa position de couverture, ce qui réduit les rendements, voire les rend négatifs. Bien qu'Ethena dispose d'un fonds d'assurance pour amortir, il reste incertain de savoir s'il pourra couvrir durablement les rendements négatifs.

2. Fin des incitations → Le taux promotionnel de 12 % de rendement disparaît directement :

Les activités de Liquid Leverage actuellement exécutées sur les plateformes de prêt ne proposent qu'une récompense supplémentaire en USDe (environ 12 % d'intérêt annuel) pour une durée limitée. Une fois l'incitation terminée, les rendements réels détenus par les utilisateurs reviendront aux rendements natifs en sUSDe (frais de fonds + rendements LST) ainsi qu'au taux d'intérêt des dépôts sur la plateforme de prêt, qui pourrait tomber dans la fourchette de 15 à 20 %. En cas de structure à effet de levier élevé (comme 5 fois), le taux d'intérêt des emprunts USDT (actuellement à 4,69 %) réduit clairement l'espace de rendement. Dans des conditions extrêmes où le financement est négatif et que les taux d'intérêt augmentent, les rendements nets des utilisateurs pourraient être complètement érodés, voire devenir négatifs.

Si l'incitation prend fin, si l'ETH chute et si le taux de financement devient négatif, la mécanique de rendement delta-neutre sur laquelle repose le modèle USDe sera substantiellement impactée. Les rendements sUSDe pourraient atteindre zéro, voire devenir négatifs, et si cela s'accompagne d'un grand nombre de rachats et de pressions à la vente, le mécanisme d'ancrage des prix de l'USDe sera également mis à l'épreuve. Cette "multiplication des impacts négatifs" constitue le risque systémique le plus central dans l'architecture actuelle d'Ethena et pourrait aussi être un motif profond derrière ses récentes activités d'incitation à haute intensité.

Cinq, le prix de l'Ethereum augmente, la structure sera-t-elle stable ?

En raison du mécanisme de stabilité de l'USDe qui repose sur le staking spot des actifs Ethereum et la couverture des produits dérivés, la structure de son fonds fait face à une pression systémique de retrait pendant les périodes de forte hausse des prix de l'ETH. Plus précisément, lorsque le prix de l'ETH se rapproche des niveaux élevés attendus par le marché, les utilisateurs ont tendance à racheter leurs actifs stakés à l'avance pour réaliser des bénéfices, ou à se tourner vers d'autres actifs offrant un meilleur rendement. Ce comportement engendre une réaction en chaîne typique de "marché haussier de l'ETH → sortie de LST → contraction de l'USDe".

On peut observer à partir des données que : la TVL de USDe et sUSDe a diminué simultanément pendant la période de hausse du prix de l'ETH en juin 2025, et il n'y a pas eu d'augmentation des rendements annuels (APY) accompagnant la hausse des prix. Ce phénomène contraste avec le dernier marché haussier (fin 2024) : à cette époque, après que l'ETH a atteint son pic, la TVL a progressivement diminué, mais le processus était relativement lent, les utilisateurs n'ont pas récupéré massivement leurs actifs de staking.

Au cours du cycle actuel, le TVL et l'APY sont en baisse synchronisée, reflétant une augmentation des inquiétudes des participants au marché concernant la durabilité des rendements de sUSDe. Lorsque la volatilité des prix et les variations des coûts de financement entraînent des risques de rendement négatif potentiels dans un modèle delta-neutre, le comportement des utilisateurs montre une sensibilité et une rapidité de réaction accrues, avec un retrait anticipé devenant le choix dominant. Ce phénomène de retrait de fonds non seulement affaiblit la capacité d'expansion de USDe, mais amplifie également ses caractéristiques de contraction passive pendant le cycle de hausse de l'ETH.

Récapitulatif

En résumé, les rendements annualisés pouvant atteindre 50 % ne sont pas la norme du protocole, mais le résultat d'une poussée ponctuelle d'incitations externes. Une fois que le prix de l'ETH fluctue à des niveaux élevés, que les incitations cessent et que les taux de financement deviennent négatifs, les facteurs de risque se libèrent, la structure de rendement delta-neutre sur laquelle repose le modèle USDe sera sous pression, et les rendements de sUSDe pourraient rapidement converger vers 0 ou devenir négatifs, ce qui aura un impact sur le mécanisme de stabilisation.

D'après les données récentes, le TVL de l'USDe et du sUSDe a connu une baisse synchronisée lors de la phase de hausse de l'ETH, et l'APY n'a pas augmenté en conséquence. Ce phénomène de "pomper pendant la hausse" montre que la confiance du marché commence à évaluer les risques à l'avance. Semblable à la "crise d'ancrage" à laquelle d'autres stablecoins ont été confrontés, la liquidité actuelle de l'USDe est solide et dépend en grande partie d'une stratégie de subventions continues pour maintenir la stabilité.

Quand ce jeu d'incitation prendra-t-il fin, et sera-t-il possible de négocier une fenêtre d'ajustement structurel suffisante pour le protocole, cela pourrait devenir le test clé pour déterminer si l'USDe possède vraiment le potentiel de "troisième pôle des stablecoins".