Récemment, les discussions sur les projets RWA sont en plein essor dans diverses communautés Web3. Sur Internet, il n'est pas rare que des observateurs de l'industrie avancent le raisonnement selon lequel "les RWA vont reconstruire le nouvel écosystème financier de Hong Kong", estimant qu'en s'appuyant sur le cadre réglementaire existant de la région administrative spéciale de Hong Kong, ce secteur va connaître un développement révolutionnaire. Lors des échanges et discussions avec de nombreux collègues, Chiffrer Salade a constaté que tout le monde débat sans cesse de la question soi-disant "de la conformité", et que les perceptions de ce qu'est la "conformité" varient également d'une personne à l'autre, ce qui entraîne toujours des arguments contradictoires. Ce phénomène est en réalité dû à des divergences dans la compréhension du concept de RWA.
Ainsi, il est nécessaire que l'équipe d'avocats spécialisée discute de la manière de définir le concept de RWA en ce qui concerne ce problème, et d'examiner les lignes rouges de conformité des RWA.
I. Comment devrait-on définir le concept de RWA ?
(I) Contexte et avantages des projets RWA
Actuellement, les RWA deviennent le centre des débats sur le marché et commencent à former une nouvelle vague de développement. Ce phénomène est principalement basé sur les deux grands contextes suivants :
La première raison est que les avantages inhérents aux jetons peuvent compenser les lacunes du financement traditionnel.
Les projets sur le marché financier traditionnel font face à des obstacles d'entrée élevés, des cycles de financement longs, une lenteur de financement, des mécanismes de sortie complexes, etc. Cependant, le financement par jetons peut justement échapper à ces défauts. Comparé à un IPO traditionnel, le RWA présente les avantages suivants :
1. Rapidité de financement : En raison du chiffrement des jetons basé sur la technologie blockchain, ils circulent généralement dans des institutions de transaction décentralisées, évitant ainsi les obstacles tels que les restrictions d'accès aux investissements étrangers, les contraintes réglementaires sectorielles et les exigences de période de blocage que les projets financiers traditionnels peuvent rencontrer. Cela permet également de réduire le processus d'examen qui nécessitait auparavant des mois, voire des années, et d'augmenter considérablement la vitesse de financement.
2. Diversification des actifs : Les types d'actifs d'une IPO traditionnelle sont uniques, ne soutenant que l'émission d'actions, ce qui impose des exigences strictes sur la stabilité des revenus, la rentabilité et la structure du bilan de l'émetteur. En revanche, pour les RWA, les types d'actifs appropriés sont plus variés, englobant divers actifs non standard, élargissant non seulement la gamme des actifs pouvant être financés, mais déplaçant également l'accent de l'évaluation de crédit vers la qualité des actifs sous-jacents, ce qui réduit considérablement le seuil de qualification de l'émetteur.
3. Coût de financement relativement bas : Les IPO traditionnelles nécessitent la participation à long terme de plusieurs intermédiaires tels que les banques d'investissement, les cabinets d'audit et les cabinets d'avocats, les frais de l'ensemble du processus d'introduction en bourse peuvent atteindre des millions, voire des dizaines de millions. Cependant, RWA émet des jetons par le biais d'échanges décentralisés, ce qui permet d'économiser une somme considérable sur les frais d'intermédiation, tout en fonctionnant grâce à des contrats intelligents, ce qui permet d'économiser une autre partie importante des coûts de main-d'œuvre.
En résumé, les RWA ont pris une place centrale dans les projets de financement grâce à leurs avantages uniques, tandis que le monde Web3 et le secteur des cryptomonnaies ont particulièrement besoin de fonds et de projets du monde réel traditionnel. Cela a conduit à une situation où, que ce soit pour réaliser une transformation d'activité substantielle ou simplement pour profiter de la "tendance" et se rapprocher des projets phares des entreprises cotées dans des domaines spécifiques, jusqu'aux "innombrables" projets de startups aux niveaux les plus bas, tous explorent activement les possibilités d'application des RWA.
Deuxièmement, la "conformité" de Hong Kong a alimenté l'enthousiasme.
En fait, le développement des RWA à l'étranger est déjà en cours depuis un certain temps. Cette vague d'engouement est due à une série d'innovations réglementaires qui ont été adoptées à Hong Kong, ainsi qu'à la réalisation de plusieurs projets de référence, offrant pour la première fois aux investisseurs nationaux un moyen conforme de participer aux "RWA". Les "RWA" conformes accessibles aux Chinois ont été mises en œuvre. Cette avancée révolutionnaire a non seulement attiré des actifs numériques natifs, mais a également incité les projets et les fonds du secteur traditionnel à s'intéresser à la valeur d'investissement des RWA, ce qui a finalement propulsé l'engouement du marché à un nouveau sommet.
Cependant, les utilisateurs qui souhaitent découvrir le RWA comprennent-ils vraiment ce qu'est le RWA ? Les projets RWA sont variés, avec des actifs sous-jacents et des architectures opérationnelles diverses. Les gens peuvent-ils distinguer les différences entre eux ? C'est pourquoi nous pensons qu'il est nécessaire, à travers cet article, de définir clairement ce qu'est un RWA conforme.
Tout le monde pense généralement que le RWA est un projet de financement qui consiste à tokeniser des actifs du monde réel sous-jacents grâce à la technologie blockchain. Cependant, lorsque nous examinons de près les actifs sous-jacents de chaque projet et retraçons le processus de fonctionnement du projet, nous découvrons que la logique sous-jacente de ces projets est en réalité différente. Nous avons mené une étude systématique sur cette question et avons résumé la compréhension du concept de RWA comme suit :
Nous pensons que les RWA sont en réalité un concept large, sans "réponse standard". Le processus de tokenisation des actifs réalisé grâce à la technologie blockchain peut être qualifié de RWA.
(II) Les éléments et caractéristiques des projets RWA
Un véritable projet RWA doit posséder les caractéristiques suivantes :
1. Avec des actifs réels comme base
La réalité des actifs sous-jacents et la capacité de l'équipe du projet à établir un mécanisme de vérification des actifs hors chaîne transparent et acceptable pour un audit tiers sont des critères clés pour évaluer si le token de ce projet pourra être reconnu comme ayant une valeur effective dans le monde réel. Par exemple, PAXG, qui émet des tokens ancrés en temps réel à l'or, chaque token étant soutenu par 1 once d'or physique, avec des réserves d'or gérées par une plateforme tierce et audité trimestriellement par une société d'audit tierce, permettant même de racheter une quantité correspondante d'or physique avec des tokens. Ce mécanisme de vérification des actifs hautement transparent et réglementé permet au projet de gagner la confiance des investisseurs et lui confère une base pour être évalué efficacement dans le système financier réel.
2. Actif token sur la chaîne
La tokenisation des actifs désigne le processus de transformation des actifs du monde réel en jetons numériques pouvant être émis, échangés et gérés sur la chaîne à l'aide de contrats intelligents et de la technologie blockchain. Le flux de valeur et le processus de gestion des actifs des RWA sont entièrement exécutés de manière automatisée par des contrats intelligents. Contrairement au système financier traditionnel qui s'appuie sur des intermédiaires pour les transactions et les règlements, les projets RWA peuvent tirer parti des contrats intelligents pour réaliser l'exécution de la logique commerciale de manière transparente, efficace et programmable sur la blockchain, ce qui améliore considérablement l'efficacité de la gestion des actifs et réduit le risque opérationnel.
La tokenisation des actifs confère aux RWA des caractéristiques clés de divisibilité, de négociabilité et de haute liquidité. Après la tokenisation des actifs, ceux-ci peuvent être fractionnés en petits tokens, réduisant ainsi le seuil d'investissement, modifiant les modes de détention et de circulation des actifs, et permettant aux petits investisseurs de participer à des marchés d'investissement qui étaient auparavant réservés à des seuils élevés.
3. Les actifs numériques ont une valeur de propriété
Les jetons émis par les projets RWA doivent être considérés comme des actifs numériques ayant des propriétés de propriété. Les promoteurs de projets doivent clairement distinguer les actifs de données des actifs numériques : les actifs de données sont un ensemble de données possédées par l'entreprise, capables de créer de la valeur. En revanche, les actifs numériques représentent la valeur elle-même, sans nécessiter de revalorisation par les données. Pour illustrer, lorsque vous concevez une œuvre d'art, la téléchargez sur la blockchain et générez un NFT, ce NFT est alors un actif numérique car il peut être certifié et échangé. Cependant, les nombreuses retours d'utilisateurs que vous avez recueillis sur cette œuvre, ainsi que les données de navigation et de clics, appartiennent aux actifs de données. Vous pouvez analyser ces actifs de données pour évaluer les préférences des utilisateurs, améliorer votre œuvre et ajuster son prix.
4. L'émission et la circulation des jetons RWA sont conformes à la réglementation légale et soumises à une surveillance administrative
L'émission et la circulation des jetons RWA doivent être effectuées dans le cadre juridique existant, sinon cela pourrait non seulement entraîner l'échec du projet, mais aussi déclencher des risques juridiques. Tout d'abord, les actifs du monde réel doivent être réels et légaux, avec une propriété claire et sans litige, afin de servir de base à l'émission de jetons. Deuxièmement, les jetons RWA possèdent généralement des droits de revenus ou des droits de propriété d'actifs, ce qui peut facilement les faire considérer comme des titres par les régulateurs de différents pays. Par conséquent, une conformité aux réglementations locales sur les titres doit être effectuée avant l'émission. L'entité émettrice doit également être un organisme qualifié, tel qu'une institution détenant une licence de gestion d'actifs ou de fiducie, et avoir complété les procédures de KYC et de lutte contre le blanchiment d'argent. Une fois entrés dans le cycle de circulation, les plateformes de négociation des jetons RWA doivent également être réglementées, et il est généralement exigé qu'elles soient des bourses conformes ou des marchés secondaires ayant une licence financière, interdisant les transactions aléatoires sur des plateformes décentralisées. De plus, il est nécessaire de continuer à divulguer des informations pour s'assurer que les investisseurs peuvent obtenir des informations réelles sur les actifs liés aux jetons. Ce n'est que dans un tel cadre réglementaire que les jetons RWA peuvent être émis et circulés de manière légale et sécurisée.
De plus, la gestion de la conformité des RWA présente des caractéristiques typiques de la juridiction transfrontalière. Par conséquent, il est nécessaire de construire un cadre de conformité systémique qui couvre les normes juridiques du lieu d'emplacement des actifs, les chemins de circulation des fonds et les diverses compétences réglementaires. Tout au long du cycle de vie complet de la mise en chaîne des actifs, de la chaîne croisée, de la circulation des jetons à l'étranger et sur plusieurs plateformes, les RWA doivent établir un mécanisme de conformité qui couvre plusieurs étapes, y compris la confirmation des droits des actifs, l'émission de jetons, la circulation des fonds, la distribution des revenus, l'identification des utilisateurs et les audits de conformité. Cela implique non seulement des conseils juridiques et une conception de conformité, mais peut également nécessiter l'introduction de solutions de confiance, de garde, d'audit et de technologie réglementaire tierces.
(III) Types de projets RWA et réglementation
Nous avons constaté qu'il existe deux types parallèles dans les projets RWA conformes aux exigences :
1. RWA au sens étroit : actifs physiques en chaîne
Nous pensons que le terme RWA au sens strict se réfère à des projets de tokenisation de véritables actifs vérifiables et authentiques sur la blockchain, qui est également la compréhension générale du RWA. Son marché d'application est également le plus vaste, par exemple les projets de tokens ancrés à des actifs réels hors ligne tels que l'immobilier et l'or.
2. STO (Offre de jetons de sécurité) : Actifs financiers sur blockchain
En dehors des projets RWA au sens étroit, nous avons constaté qu'il existe actuellement de nombreux projets RWA sur le marché qui sont des STO.
(1) Définition de l'STO
Selon les actifs sous-jacents, la logique de fonctionnement et les fonctions des jetons, les jetons existants sur le marché peuvent être grossièrement divisés en deux grandes catégories : les jetons utilitaires (Utility Token) et les jetons de sécurité (Security Token). L'STO fait référence à la financiarisation des actifs réels, émettant des parts ou des certificats tokenisés sur la blockchain sous la forme de jetons de sécurité.
(2) Définition des jetons de type titre
Les jetons de type titre, par rapport aux jetons fonctionnels, sont, en termes simples, des produits financiers en ligne régis par la réglementation sur les titres et propulsés par la technologie blockchain, similaires aux actions électroniques.
(3) Réglementation des jetons de type titre
Dans le cadre des réglementations des pays amis des actifs numériques comme les États-Unis et Singapour, une fois qu'un jeton est considéré comme un jeton de type sécurité, il sera soumis aux autorités de régulation financière traditionnelles (comme la Commission des valeurs mobilières). La conception des jetons, les modèles de transaction, etc., doivent alors être conformes aux réglementations locales sur les valeurs mobilières.
Du point de vue économique, l'objectif central des produits financiers est de coordonner la relation d'offre et de demande entre les financeurs et les investisseurs ; d'un point de vue de la réglementation légale, certains pays mettent davantage l'accent sur la protection des intérêts des investisseurs, tandis que d'autres préfèrent encourager la fluidité et l'innovation des activités de financement. Cette différence de position réglementaire se traduit par des règles spécifiques, des exigences de conformité et des niveaux d'exécution dans les systèmes juridiques de chaque pays. Par conséquent, lors de la conception et de l'émission de produits RWA, il est non seulement nécessaire de prendre en compte la véracité et la légalité des actifs sous-jacents, mais aussi de procéder à un examen complet et à une conception conforme des éléments clés tels que la structure du produit, le mode d'émission, le chemin de circulation, la plateforme de transaction, les seuils d'entrée des investisseurs et les coûts de financement.
Il convient de noter que, si l'attrait principal d'un projet RWA repose sur son effet de levier élevé et ses attentes de rendements élevés, en présentant des "rendements centuples ou millénaires" comme principal argument de vente, alors peu importe comment il est emballé, sa nature sera très probablement classée comme un produit de sécurité par les régulateurs. Une fois classé comme sécurité, le projet fera face à un cadre réglementaire plus strict et complexe, et son chemin de développement ultérieur, ses coûts d'exploitation ainsi que ses risques juridiques augmenteront considérablement.
Par conséquent, lors de l'examen de la conformité légale des RWA, nous devons comprendre en profondeur la signification de "la réglementation des titres" et la logique de réglementation qui la sous-tend. La définition des titres et les points de réglementation ne sont pas les mêmes dans différents pays et régions. Les États-Unis, Singapour et la région de Hong Kong ont tous défini des critères pour la reconnaissance des jetons de type titre. Il n'est pas difficile de constater que la méthode de définition consiste en réalité à déterminer si le jeton répond aux critères de reconnaissance des "titres" selon la réglementation locale. Une fois que les conditions de titres sont satisfaites, il est classé parmi les jetons de type titre. Par conséquent, nous avons rassemblé les dispositions pertinentes des principaux pays (régions) comme suit :
A. Chine continentale
Dans le cadre réglementaire de la Chine continentale, la loi sur les valeurs mobilières de la République populaire de Chine définit les valeurs mobilières comme des actions, des obligations d'entreprise, des certificats de dépôt et d'autres titres de valeur pouvant être émis et négociés, reconnus par le Conseil d'État, et inclut également la négociation des obligations gouvernementales et des parts de fonds d'investissement en valeurs mobilières dans le champ d'application de la loi sur les valeurs mobilières.
(L'image ci-dessus est extraite de la "Loi sur les valeurs mobilières de la République populaire de Chine")
B. Singapour
Bien que le "Guide sur l'émission de jetons numériques" et la "Loi sur les valeurs mobilières et les contrats à terme" de Singapour ne mentionnent pas directement le concept de "jetons de type titre", ils énumèrent en détail les différentes situations dans lesquelles les jetons peuvent être considérés comme des "produits du marché des capitaux" :
(L'image ci-dessus est extraite du « Guide d'émission de jetons numériques » )
C. Hong Kong, Chine
La Commission des valeurs mobilières de Hong Kong en Chine a des dispositions spécifiques sous forme de liste concernant les listes positives et négatives des valeurs mobilières dans le "Règlement sur les valeurs mobilières et les contrats à terme" :
(L'image ci-dessus est tirée de l'Ordonnance sur les valeurs mobilières et les contrats à terme )
Le règlement définit les "valeurs mobilières" comme incluant des produits structurés tels que "actions, parts, titres, obligations" sans limiter leur existence aux supports traditionnels. La SFC a précédemment précisé dans sa circulaire sur les activités liées aux titres tokenisés que la nature des objets de sa réglementation est essentiellement celle de valeurs mobilières traditionnelles emballées sous forme de token.
D. États-Unis
La Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis stipule que tout produit qui passe le test de Howey est considéré comme un titre. Tous les produits reconnus comme des titres doivent être soumis à la réglementation de la SEC. Le test de Howey est une norme juridique établie par la Cour suprême des États-Unis dans l'affaire SEC contre W.J. Howey Co. en 1946, utilisée pour déterminer si une transaction ou un arrangement constitue un "contrat d'investissement", et est donc soumis à la réglementation des lois sur les valeurs mobilières américaines.
Le test Howey énonce quatre conditions selon lesquelles un produit financier est considéré comme un "titre". Le cadre d'analyse des "contrats d'investissement" pour les actifs numériques publié par la SEC américaine précise l'application du test Howey dans le domaine des actifs numériques. Nous procéderons à une analyse détaillée à ce sujet :
Investissement d'argent (The Investment of Money)
Cela fait référence à l'investissement par les investisseurs de fonds ou d'actifs auprès des promoteurs de projets en échange de certains droits ou d'un retour attendu. Dans le domaine des actifs numériques, que ce soit en utilisant des monnaies fiat ou des chiffrement pour acheter des jetons, tant qu'il existe un échange de valeur, cela peut généralement être considéré comme satisfaisant ce critère. Par conséquent, la plupart des émissions de jetons répondent fondamentalement à cette condition.
Entreprise commune (Common Enterprise)
« L'entreprise commune » fait référence à un lien étroit entre les intérêts des investisseurs et ceux de l'émetteur, généralement exprimé par le fait que les revenus des investisseurs sont directement liés à l'efficacité opérationnelle du projet. Dans les projets de jetons, si les retours des détenteurs de jetons dépendent du développement commercial de l'émetteur ou des résultats opérationnels de la plateforme, cela correspond à la caractéristique de « l'entreprise commune », cette condition étant également relativement facile à réaliser dans la réalité.
Attente raisonnable de bénéfices dérivant des efforts d'autrui (Reasonable Expectation of Profits Derived from Efforts of Others)
Ce point est clé pour déterminer si un jeton sera considéré comme un jeton de type sécurité. Cette condition stipule que si l'objectif des investisseurs en achetant le produit est d'attendre une appréciation future du produit ou d'obtenir d'autres retours économiques, et que ce revenu ne provient pas de leur propre utilisation ou de leurs activités commerciales, mais dépend du développement global d'un projet réalisé par d'autres, alors ce type de produit pourrait être considéré comme un "titre".
Dans le cadre des projets RWA, si l'objectif des investisseurs en achetant des jetons est d'obtenir une plus-value future ou un retour économique, et non pas des bénéfices liés à leur propre utilisation ou à des activités commerciales, alors ces jetons pourraient avoir une "attente de profit", ce qui déclencherait la détermination de leur statut de titre. En particulier, lorsque les revenus des jetons dépendent fortement de l'exploitation professionnelle de l'émetteur ou de l'équipe du projet, par exemple en matière de conception de liquidité, d'expansion de l'écosystème, de construction de la communauté ou de collaboration avec d'autres plateformes, cette caractéristique de "dépendance aux efforts d'autrui" renforce encore la possibilité de leur qualification en tant que titres.
Les jetons RWA qui ont une valeur durable au sens réel devraient être directement ancrés aux revenus réels générés par les actifs sous-jacents, et non dépendre de la spéculation sur le marché, d'un emballage narratif ou d'une prime de plateforme pour stimuler leur croissance en valeur. Si la fluctuation de la valeur des jetons provient principalement de la "recréation" opérée par l'équipe ou la plateforme derrière, plutôt que des variations des revenus des actifs eux-mêmes, alors il ne possède pas les caractéristiques du "RWA au sens étroit" et risque davantage d'être considéré comme un jeton de type titre.
La SEC américaine a introduit le test Howey dans sa réglementation des jetons de chiffrement, ce qui signifie qu'elle ne se fie plus à la forme des jetons pour déterminer son attitude réglementaire, mais se tourne vers un examen substantiel : se concentrant sur les fonctions réelles des jetons, leurs modes d'émission et les attentes des investisseurs. Ce changement marque un durcissement et une maturation de la position juridique des organismes de réglementation américains vis-à-vis des actifs de chiffrement.
Deuxièmement, quelle est la logique juridique de la stratification "conforme" des projets RWA ?
Après avoir discuté tant de concepts et de définitions liés aux RWA, revenons à la question centrale soulevée au début de l'article, qui est également un point d'intérêt largement suivi dans l'industrie :
Depuis le développement des RWA, quels types de RWA peuvent être considérés comme de véritables RWA "conformes" ? Comment pouvons-nous satisfaire à la conformité des projets RWA dans la pratique ?
Tout d'abord, nous pensons que la conformité, c'est-à-dire être réglementé par les autorités locales et respecter les dispositions du cadre réglementaire. Dans notre compréhension, la conformité des RWA est un système par couches.
Premier niveau : conformité en bac à sable
Cela fait spécifiquement référence au projet Ensemble, conçu par l'Autorité monétaire de Hong Kong (HKMA), qui représente actuellement la définition la plus étroite et la plus réglementaire de la "conformité". Le sandbox Ensemble encourage les institutions financières et les entreprises technologiques à explorer l'innovation technologique et de modèle des applications tokenisées à travers des projets tels que RWA, dans un environnement contrôlé, afin de soutenir le projet de dollar numérique qu'elles dirigent.
L'Autorité monétaire de Hong Kong (HKMA) démontre un grand souci de la souveraineté du système monétaire futur en promouvant le dollar de Hong Kong numérique de la banque centrale (e-HKD) et en explorant la réglementation des stablecoins. La compétition entre la monnaie numérique de la banque centrale et les stablecoins est essentiellement une redéfinition et une lutte pour la "souveraineté monétaire". Le cadre réglementaire offre dans une certaine mesure aux porteurs de projet un espace politique et une flexibilité, ce qui favorise des pratiques exploratoires pour la mise en chaîne d'actifs réels.
En même temps, l'Autorité monétaire est également en train de guider activement le développement des actifs tokenisés, en essayant d'élargir leur application dans des scénarios réels tels que les paiements, les règlements et le financement, dans le cadre d'un cadre réglementaire. Plusieurs institutions technologiques et financières, y compris Ant Group, sont membres de l'organisation de la communauté sandbox, participant à la construction de l'écosystème des actifs numériques. Les projets entrant dans le sandbox réglementaire signifient, dans une certaine mesure, qu'ils disposent d'une plus grande conformité et d'une reconnaissance politique.
Mais selon la situation actuelle, ce type de projet est encore en phase de fonctionnement fermé et n'a pas encore intégré le stade de circulation du marché secondaire au sens large, ce qui montre qu'il existe encore des défis réels en matière de liquidité des actifs et de connexion au marché. Sans un mécanisme de fourniture de fonds stable et un soutien efficace du marché secondaire, l'ensemble du système de jetons RWA aura du mal à former un véritable cercle économique.
Deuxième couche : conformité réglementaire administrative de Hong Kong
La région administrative spéciale de Hong Kong, en tant que centre financier international, a poursuivi ces dernières années une exploration systématique dans le domaine des actifs virtuels. En tant que première région de Chine à promouvoir clairement le développement des actifs virtuels, en particulier des titres tokenisés, Hong Kong est devenu un marché cible pour de nombreux projets du continent grâce à son environnement réglementaire ouvert, conforme et à la politique claire.
En examinant les circulaires et les pratiques politiques publiées par la Commission des valeurs mobilières de Hong Kong, il n'est pas difficile de constater que le cœur de la réglementation de RWA à Hong Kong consiste en réalité à les intégrer dans le cadre de l'STO, puis à les gérer conformément. De plus, la Commission a établi un système de licences relativement complet pour les fournisseurs de services d'actifs virtuels (VASP) et les plateformes de négociation d'actifs virtuels (VATP) et se prépare à publier un deuxième manifeste politique sur les actifs virtuels, afin de préciser davantage l'attitude réglementaire et les principes fondamentaux concernant la combinaison d'actifs virtuels et d'actifs réels. Dans ce cadre institutionnel, les projets de tokenisation impliquant des actifs réels, en particulier les RWA, ont été intégrés dans une catégorie de réglementation conforme de niveau supérieur.
D'après les projets RWA qui ont déjà été mis en place à Hong Kong et qui ont une certaine influence sur le marché, la plupart des projets possèdent des caractéristiques de titres claires. Cela signifie que les tokens émis impliquent la propriété d'actifs réels, les droits de revenus ou d'autres droits transférables, ce qui peut constituer des "titres" au sens défini par le "Securities and Futures Ordinance". Par conséquent, ces projets doivent être émis et circulés sous la forme de tokens de sécurité (STO) afin d'obtenir l'autorisation réglementaire et de participer au marché de manière conforme.
En résumé, la position de Hong Kong sur la réglementation des RWA est désormais assez claire : tous les actifs réels ayant des caractéristiques de titres qui sont cartographiés sur la chaîne doivent être inclus dans le système de réglementation des STO. Par conséquent, nous considérons que la voie de développement des RWA actuellement promue par Hong Kong est essentiellement une application et une pratique concrètes de la tokenisation de type titre (STO).
Troisième couche : cadre réglementaire clair pour les zones de chiffrement
Dans certaines régions où l'attitude envers les actifs virtuels est ouverte et où les mécanismes de réglementation sont relativement matures, comme aux États-Unis, à Singapour et dans certains pays européens, des voies de conformité relativement systématiques ont déjà été établies pour l'émission, le commerce et la garde des actifs chiffrés et de leurs actifs réels correspondants. Les projets RWA dans ces régions, s'ils peuvent obtenir les licences appropriées conformément à la loi et respecter les exigences de divulgation d'informations et de conformité des actifs, peuvent être considérés comme des RWA conformes opérant sous un système de réglementation clair.
Quatrième couche : "conformité générale"
C'est ce qui est opposé à "non conforme", dans le sens le plus large du terme, se référant spécifiquement aux projets RWA dans des juridictions offshore particulières, où le gouvernement maintient temporairement un état de "laisser-faire" sur le marché des actifs virtuels, n'ayant pas été clairement considéré comme non conforme ou illégal, et dont le modèle commercial dispose d'un certain espace de conformité dans le cadre juridique actuel local. Bien que l'étendue et le concept de cette conformité soient relativement flous, et que le degré ne constitue pas encore une confirmation juridique complète, tant que la réglementation légale n'est pas encore claire, cela relève d'un état d'affaires de "tout ce qui n'est pas interdit est permis".
Dans la réalité, nous pouvons observer que la grande majorité des projets RWA ont en fait du mal à se conformer aux deux premières catégories. La plupart des projets choisissent d'essayer les trois premières voies, c'est-à-dire de s'appuyer sur les politiques lâches de certaines juridictions judiciaires "amicales" envers le chiffrement, tentant de contourner les frontières de réglementation souveraine pour atteindre formellement une "conformité" à moindre coût.
Ainsi, les projets RWA semblent continuellement se concrétiser « comme des raviolis » sur le papier, mais le moment où ils généreront une véritable valeur financière n'est pas encore arrivé. Un tournant fondamental dépendra de la capacité de Hong Kong à explorer clairement le mécanisme du marché secondaire des RWA - en particulier comment ouvrir les canaux de circulation transfrontalière des capitaux. Si les transactions RWA restent limitées à un marché fermé destiné aux petits investisseurs locaux de Hong Kong, la liquidité des actifs et l'échelle des fonds seront extrêmement limitées. Pour réaliser une percée, il est impératif de permettre aux investisseurs mondiaux d'injecter des fonds dans des actifs chinois pertinents via des mécanismes de conformité, afin d'« acheter à bas prix en Chine » sous la forme de RWA.
Le rôle joué par Hong Kong ici peut être comparé à la signification de Nasdaq pour les actions technologiques mondiales à l'époque. Une fois que le mécanisme de réglementation sera mature et que la structure du marché sera claire, les Chinois qui souhaitent "sortir" pour chercher un financement et les étrangers qui souhaitent "acheter à bas prix" des actifs chinois commenceront par Hong Kong. Cela ne sera pas seulement un avantage politique régional, mais également un nouveau point de départ pour la reconstruction des infrastructures financières et de la logique du marché des capitaux.
En résumé, nous pensons que la conformité des projets RWA doit être réalisée dans les limites actuelles, tous les projets doivent maintenir une sensibilité aux politiques et, en cas d'ajustement légal, des ajustements d'urgence doivent être effectués. Dans le contexte actuel où la réglementation n'est pas encore complètement claire et où l'écosystème RWA est encore en phase d'exploration, nous recommandons vivement à tous les porteurs de projets de mener activement un travail de "auto-conformité". Bien que cela signifie qu'il faille investir plus de ressources dès le début du projet et assumer des coûts de temps et de conformité plus élevés, à long terme, cela réduira considérablement les risques systémiques dans des domaines tels que les aspects juridiques, opérationnels et même les relations avec les investisseurs.
Parmi tous les risques potentiels, le risque de collecte de fonds est sans aucun doute le plus meurtrier pour les RWA. Une fois qu'un projet est jugé comme une collecte de fonds illégale, qu'il s'agisse d'actifs réels ou de technologies avancées, il fera face à d'importantes conséquences juridiques, constituant une menace directe pour la survie du projet lui-même et constituant un coup dur pour les actifs et la réputation de l'entreprise. Au cours du développement des RWA, il existe nécessairement des différences dans la définition de la conformité selon les différentes régions et environnements réglementaires. Pour les développeurs et les institutions, il est impératif de formuler une stratégie de conformité détaillée par étapes, en tenant compte de leur type d'activité, des propriétés des actifs et des politiques réglementaires du marché cible. Ce n'est qu'en garantissant que les risques sont maîtrisés que l'on pourra avancer de manière stable dans la mise en œuvre des projets RWA.
Trois, conseils juridiques sur le projet RWA****
En résumé, en tant qu'équipe d'avocats, nous examinons systématiquement les étapes clés auxquelles il faut prêter attention lors du déploiement du projet RWA, en tenant compte de la conformité.
1. Choisir une juridiction favorable aux politiques
Dans le cadre actuel de la réglementation mondiale, l'avancement de la conformité des projets RWA devrait prioritairement se faire dans des juridictions où les politiques sont claires, le système de réglementation est mature et où il existe une attitude ouverte envers les actifs virtuels, ce qui peut réduire efficacement l'incertitude liée à la conformité.
2. Les actifs sous-jacents doivent avoir une réelle capacité de remboursement
Peu importe la complexité de l'architecture technique, l'essence des projets RWA reste de cartographier les droits des actifs réels sur la chaîne. Par conséquent, l'authenticité des actifs sous-jacents, la rationalité de l'évaluation et l'exécabilité des mécanismes de paiement sont tous des éléments clés qui déterminent la crédibilité du projet et son acceptation sur le marché.
3. Obtenir la reconnaissance des investisseurs
Le cœur de RWA réside dans la cartographie des actifs et la confirmation des droits. Par conséquent, il est crucial pour le succès du projet que l'acheteur final ou l'utilisateur des actifs hors chaîne reconnaisse les droits représentés par le token sur la chaîne. Cela implique non seulement la volonté personnelle des investisseurs, mais est également étroitement lié aux attributs juridiques du token et à la clarté des droits.
Les promoteurs de projets RWA doivent, tout en avançant dans le processus de conformité, également faire face à un autre problème central : les investisseurs doivent être informés. Dans la réalité, de nombreux projets emballent les risques dans des structures complexes, ne divulguent pas clairement l'état des actifs sous-jacents ou la logique du modèle de jetons, ce qui conduit les investisseurs à participer sans une compréhension suffisante. En cas de fluctuations ou d'événements à risque, cela entraîne non seulement une crise de confiance sur le marché, mais peut également susciter l'attention des régulateurs, rendant souvent la situation encore plus difficile à gérer.
Ainsi, il est crucial d'établir un mécanisme clair de filtrage et d'éducation des investisseurs. Les projets RWA ne devraient pas être ouverts à tous les groupes, mais devraient délibérément cibler des investisseurs matures ayant une certaine capacité à supporter le risque et une compréhension financière. À un stade précoce du projet, il est particulièrement nécessaire d'établir un certain seuil, comme un mécanisme de certification des investisseurs professionnels, des restrictions de montant de participation, des réunions d'information sur la divulgation des risques, etc., afin de s'assurer que les entrants sont "informés et consentants", et comprennent réellement la logique des actifs derrière le projet, les limites de conformité et les risques de liquidité du marché.
4. Assurez-vous que les opérateurs institutionnels dans la chaîne respectent la réglementation
Dans le processus complet des RWA, plusieurs étapes sont souvent impliquées, telles que le financement, la garde, l'évaluation, le traitement fiscal et la conformité transfrontalière. Chaque étape correspond à des organismes de réglementation et à des exigences de conformité dans le monde réel, et les porteurs de projets doivent effectuer des déclarations de conformité et des connexions réglementaires dans le cadre légal pertinent afin de réduire les risques juridiques. Par exemple, en ce qui concerne la collecte de fonds, une attention particulière doit être accordée à la question de savoir si des obligations de conformité liées à l'émission de titres, à la lutte contre le blanchiment d'argent, etc., sont déclenchées.
5. Prévenir les risques de conformité postérieure
La conformité n'est pas un acte ponctuel, une fois le projet RWA mis en œuvre, il faut également faire face aux changements d'un environnement de régulation dynamique. Prévenir les enquêtes administratives potentielles ou la responsabilité en matière de conformité dans une dimension postérieure est une garantie importante pour le développement durable du projet. Il est conseillé aux promoteurs du projet de mettre en place une équipe de conformité spécialisée et de maintenir un mécanisme de communication avec les organismes de régulation.
6. Gestion de la réputation de la marque
Dans le secteur des actifs virtuels, où la diffusion de l'information est hautement sensible, les projets RWA doivent également accorder une attention particulière à la gestion de l'opinion publique et aux stratégies de communication de marché. Construire une image de projet transparente, fiable et professionnelle contribue à renforcer la confiance du public et des régulateurs, créant ainsi un bon environnement externe pour un développement à long terme.
Quatrième, Conclusion
Dans le processus actuel de fusion continue entre les actifs virtuels et l'économie réelle, les différentes initiatives de projets RWA ont des intentions variées et des mécanismes différents, engendrant à la fois des innovations technologiques et des expérimentations financières. Les capacités, la spécialisation et les parcours pratiques des différents projets sont extrêmement divers et méritent que nous les étudions et les observions classiquement un par un.
Au cours de notre recherche approfondie et de notre participation à des projets, nous avons également pris conscience que, pour les participants au marché, le plus grand défi ne se situe souvent pas au niveau technique, mais dans l'incertitude institutionnelle, en particulier les facteurs d'instabilité dans la pratique administrative et judiciaire. Par conséquent, ce dont nous avons davantage besoin est d'explorer les "normes pratiques" - même si nous n'avons pas de pouvoir législatif et de régulation, promouvoir la formation de normes industrielles et de conformité dans la pratique reste précieux. Tant qu'il y a plus de participants, que les voies sont mûres, et que les organismes de régulation établissent une expérience de gestion suffisante, les institutions s'amélioreront progressivement. Dans le cadre de l'État de droit, favoriser un consensus cognitif à travers la pratique et faire évoluer les institutions grâce à ce consensus constitue une avancée institutionnelle vertueuse "de bas en haut" pour la société.
Mais nous devons également rester vigilants en matière de conformité. Respecter les cadres juridiques et réglementaires existants est le prérequis fondamental de toute innovation. Peu importe comment l'industrie évolue ou comment la technologie progresse, la loi demeure la logique fondamentale garantissant l'ordre du marché et l'intérêt public.
Déclaration spéciale : ne représente que l'opinion personnelle de l'auteur de cet article et ne constitue pas un avis juridique ou une consultation juridique sur des questions spécifiques.
Cette page peut inclure du contenu de tiers fourni à des fins d'information uniquement. Gate ne garantit ni l'exactitude ni la validité de ces contenus, n’endosse pas les opinions exprimées, et ne fournit aucun conseil financier ou professionnel à travers ces informations. Voir la section Avertissement pour plus de détails.
Web3 avocat déchiffre : quelle est la forme de RWA que tout le monde comprend ?
Source : chiffrement salade
Récemment, les discussions sur les projets RWA sont en plein essor dans diverses communautés Web3. Sur Internet, il n'est pas rare que des observateurs de l'industrie avancent le raisonnement selon lequel "les RWA vont reconstruire le nouvel écosystème financier de Hong Kong", estimant qu'en s'appuyant sur le cadre réglementaire existant de la région administrative spéciale de Hong Kong, ce secteur va connaître un développement révolutionnaire. Lors des échanges et discussions avec de nombreux collègues, Chiffrer Salade a constaté que tout le monde débat sans cesse de la question soi-disant "de la conformité", et que les perceptions de ce qu'est la "conformité" varient également d'une personne à l'autre, ce qui entraîne toujours des arguments contradictoires. Ce phénomène est en réalité dû à des divergences dans la compréhension du concept de RWA.
Ainsi, il est nécessaire que l'équipe d'avocats spécialisée discute de la manière de définir le concept de RWA en ce qui concerne ce problème, et d'examiner les lignes rouges de conformité des RWA.
I. Comment devrait-on définir le concept de RWA ?
(I) Contexte et avantages des projets RWA
Actuellement, les RWA deviennent le centre des débats sur le marché et commencent à former une nouvelle vague de développement. Ce phénomène est principalement basé sur les deux grands contextes suivants :
La première raison est que les avantages inhérents aux jetons peuvent compenser les lacunes du financement traditionnel.
Les projets sur le marché financier traditionnel font face à des obstacles d'entrée élevés, des cycles de financement longs, une lenteur de financement, des mécanismes de sortie complexes, etc. Cependant, le financement par jetons peut justement échapper à ces défauts. Comparé à un IPO traditionnel, le RWA présente les avantages suivants :
1. Rapidité de financement : En raison du chiffrement des jetons basé sur la technologie blockchain, ils circulent généralement dans des institutions de transaction décentralisées, évitant ainsi les obstacles tels que les restrictions d'accès aux investissements étrangers, les contraintes réglementaires sectorielles et les exigences de période de blocage que les projets financiers traditionnels peuvent rencontrer. Cela permet également de réduire le processus d'examen qui nécessitait auparavant des mois, voire des années, et d'augmenter considérablement la vitesse de financement.
2. Diversification des actifs : Les types d'actifs d'une IPO traditionnelle sont uniques, ne soutenant que l'émission d'actions, ce qui impose des exigences strictes sur la stabilité des revenus, la rentabilité et la structure du bilan de l'émetteur. En revanche, pour les RWA, les types d'actifs appropriés sont plus variés, englobant divers actifs non standard, élargissant non seulement la gamme des actifs pouvant être financés, mais déplaçant également l'accent de l'évaluation de crédit vers la qualité des actifs sous-jacents, ce qui réduit considérablement le seuil de qualification de l'émetteur.
3. Coût de financement relativement bas : Les IPO traditionnelles nécessitent la participation à long terme de plusieurs intermédiaires tels que les banques d'investissement, les cabinets d'audit et les cabinets d'avocats, les frais de l'ensemble du processus d'introduction en bourse peuvent atteindre des millions, voire des dizaines de millions. Cependant, RWA émet des jetons par le biais d'échanges décentralisés, ce qui permet d'économiser une somme considérable sur les frais d'intermédiation, tout en fonctionnant grâce à des contrats intelligents, ce qui permet d'économiser une autre partie importante des coûts de main-d'œuvre.
En résumé, les RWA ont pris une place centrale dans les projets de financement grâce à leurs avantages uniques, tandis que le monde Web3 et le secteur des cryptomonnaies ont particulièrement besoin de fonds et de projets du monde réel traditionnel. Cela a conduit à une situation où, que ce soit pour réaliser une transformation d'activité substantielle ou simplement pour profiter de la "tendance" et se rapprocher des projets phares des entreprises cotées dans des domaines spécifiques, jusqu'aux "innombrables" projets de startups aux niveaux les plus bas, tous explorent activement les possibilités d'application des RWA.
Deuxièmement, la "conformité" de Hong Kong a alimenté l'enthousiasme.
En fait, le développement des RWA à l'étranger est déjà en cours depuis un certain temps. Cette vague d'engouement est due à une série d'innovations réglementaires qui ont été adoptées à Hong Kong, ainsi qu'à la réalisation de plusieurs projets de référence, offrant pour la première fois aux investisseurs nationaux un moyen conforme de participer aux "RWA". Les "RWA" conformes accessibles aux Chinois ont été mises en œuvre. Cette avancée révolutionnaire a non seulement attiré des actifs numériques natifs, mais a également incité les projets et les fonds du secteur traditionnel à s'intéresser à la valeur d'investissement des RWA, ce qui a finalement propulsé l'engouement du marché à un nouveau sommet.
Cependant, les utilisateurs qui souhaitent découvrir le RWA comprennent-ils vraiment ce qu'est le RWA ? Les projets RWA sont variés, avec des actifs sous-jacents et des architectures opérationnelles diverses. Les gens peuvent-ils distinguer les différences entre eux ? C'est pourquoi nous pensons qu'il est nécessaire, à travers cet article, de définir clairement ce qu'est un RWA conforme.
Tout le monde pense généralement que le RWA est un projet de financement qui consiste à tokeniser des actifs du monde réel sous-jacents grâce à la technologie blockchain. Cependant, lorsque nous examinons de près les actifs sous-jacents de chaque projet et retraçons le processus de fonctionnement du projet, nous découvrons que la logique sous-jacente de ces projets est en réalité différente. Nous avons mené une étude systématique sur cette question et avons résumé la compréhension du concept de RWA comme suit :
Nous pensons que les RWA sont en réalité un concept large, sans "réponse standard". Le processus de tokenisation des actifs réalisé grâce à la technologie blockchain peut être qualifié de RWA.
(II) Les éléments et caractéristiques des projets RWA
Un véritable projet RWA doit posséder les caractéristiques suivantes :
1. Avec des actifs réels comme base
La réalité des actifs sous-jacents et la capacité de l'équipe du projet à établir un mécanisme de vérification des actifs hors chaîne transparent et acceptable pour un audit tiers sont des critères clés pour évaluer si le token de ce projet pourra être reconnu comme ayant une valeur effective dans le monde réel. Par exemple, PAXG, qui émet des tokens ancrés en temps réel à l'or, chaque token étant soutenu par 1 once d'or physique, avec des réserves d'or gérées par une plateforme tierce et audité trimestriellement par une société d'audit tierce, permettant même de racheter une quantité correspondante d'or physique avec des tokens. Ce mécanisme de vérification des actifs hautement transparent et réglementé permet au projet de gagner la confiance des investisseurs et lui confère une base pour être évalué efficacement dans le système financier réel.
2. Actif token sur la chaîne
La tokenisation des actifs désigne le processus de transformation des actifs du monde réel en jetons numériques pouvant être émis, échangés et gérés sur la chaîne à l'aide de contrats intelligents et de la technologie blockchain. Le flux de valeur et le processus de gestion des actifs des RWA sont entièrement exécutés de manière automatisée par des contrats intelligents. Contrairement au système financier traditionnel qui s'appuie sur des intermédiaires pour les transactions et les règlements, les projets RWA peuvent tirer parti des contrats intelligents pour réaliser l'exécution de la logique commerciale de manière transparente, efficace et programmable sur la blockchain, ce qui améliore considérablement l'efficacité de la gestion des actifs et réduit le risque opérationnel.
La tokenisation des actifs confère aux RWA des caractéristiques clés de divisibilité, de négociabilité et de haute liquidité. Après la tokenisation des actifs, ceux-ci peuvent être fractionnés en petits tokens, réduisant ainsi le seuil d'investissement, modifiant les modes de détention et de circulation des actifs, et permettant aux petits investisseurs de participer à des marchés d'investissement qui étaient auparavant réservés à des seuils élevés.
3. Les actifs numériques ont une valeur de propriété
Les jetons émis par les projets RWA doivent être considérés comme des actifs numériques ayant des propriétés de propriété. Les promoteurs de projets doivent clairement distinguer les actifs de données des actifs numériques : les actifs de données sont un ensemble de données possédées par l'entreprise, capables de créer de la valeur. En revanche, les actifs numériques représentent la valeur elle-même, sans nécessiter de revalorisation par les données. Pour illustrer, lorsque vous concevez une œuvre d'art, la téléchargez sur la blockchain et générez un NFT, ce NFT est alors un actif numérique car il peut être certifié et échangé. Cependant, les nombreuses retours d'utilisateurs que vous avez recueillis sur cette œuvre, ainsi que les données de navigation et de clics, appartiennent aux actifs de données. Vous pouvez analyser ces actifs de données pour évaluer les préférences des utilisateurs, améliorer votre œuvre et ajuster son prix.
4. L'émission et la circulation des jetons RWA sont conformes à la réglementation légale et soumises à une surveillance administrative
L'émission et la circulation des jetons RWA doivent être effectuées dans le cadre juridique existant, sinon cela pourrait non seulement entraîner l'échec du projet, mais aussi déclencher des risques juridiques. Tout d'abord, les actifs du monde réel doivent être réels et légaux, avec une propriété claire et sans litige, afin de servir de base à l'émission de jetons. Deuxièmement, les jetons RWA possèdent généralement des droits de revenus ou des droits de propriété d'actifs, ce qui peut facilement les faire considérer comme des titres par les régulateurs de différents pays. Par conséquent, une conformité aux réglementations locales sur les titres doit être effectuée avant l'émission. L'entité émettrice doit également être un organisme qualifié, tel qu'une institution détenant une licence de gestion d'actifs ou de fiducie, et avoir complété les procédures de KYC et de lutte contre le blanchiment d'argent. Une fois entrés dans le cycle de circulation, les plateformes de négociation des jetons RWA doivent également être réglementées, et il est généralement exigé qu'elles soient des bourses conformes ou des marchés secondaires ayant une licence financière, interdisant les transactions aléatoires sur des plateformes décentralisées. De plus, il est nécessaire de continuer à divulguer des informations pour s'assurer que les investisseurs peuvent obtenir des informations réelles sur les actifs liés aux jetons. Ce n'est que dans un tel cadre réglementaire que les jetons RWA peuvent être émis et circulés de manière légale et sécurisée.
De plus, la gestion de la conformité des RWA présente des caractéristiques typiques de la juridiction transfrontalière. Par conséquent, il est nécessaire de construire un cadre de conformité systémique qui couvre les normes juridiques du lieu d'emplacement des actifs, les chemins de circulation des fonds et les diverses compétences réglementaires. Tout au long du cycle de vie complet de la mise en chaîne des actifs, de la chaîne croisée, de la circulation des jetons à l'étranger et sur plusieurs plateformes, les RWA doivent établir un mécanisme de conformité qui couvre plusieurs étapes, y compris la confirmation des droits des actifs, l'émission de jetons, la circulation des fonds, la distribution des revenus, l'identification des utilisateurs et les audits de conformité. Cela implique non seulement des conseils juridiques et une conception de conformité, mais peut également nécessiter l'introduction de solutions de confiance, de garde, d'audit et de technologie réglementaire tierces.
(III) Types de projets RWA et réglementation
Nous avons constaté qu'il existe deux types parallèles dans les projets RWA conformes aux exigences :
1. RWA au sens étroit : actifs physiques en chaîne
Nous pensons que le terme RWA au sens strict se réfère à des projets de tokenisation de véritables actifs vérifiables et authentiques sur la blockchain, qui est également la compréhension générale du RWA. Son marché d'application est également le plus vaste, par exemple les projets de tokens ancrés à des actifs réels hors ligne tels que l'immobilier et l'or.
2. STO (Offre de jetons de sécurité) : Actifs financiers sur blockchain
En dehors des projets RWA au sens étroit, nous avons constaté qu'il existe actuellement de nombreux projets RWA sur le marché qui sont des STO.
(1) Définition de l'STO
Selon les actifs sous-jacents, la logique de fonctionnement et les fonctions des jetons, les jetons existants sur le marché peuvent être grossièrement divisés en deux grandes catégories : les jetons utilitaires (Utility Token) et les jetons de sécurité (Security Token). L'STO fait référence à la financiarisation des actifs réels, émettant des parts ou des certificats tokenisés sur la blockchain sous la forme de jetons de sécurité.
(2) Définition des jetons de type titre
Les jetons de type titre, par rapport aux jetons fonctionnels, sont, en termes simples, des produits financiers en ligne régis par la réglementation sur les titres et propulsés par la technologie blockchain, similaires aux actions électroniques.
(3) Réglementation des jetons de type titre
Dans le cadre des réglementations des pays amis des actifs numériques comme les États-Unis et Singapour, une fois qu'un jeton est considéré comme un jeton de type sécurité, il sera soumis aux autorités de régulation financière traditionnelles (comme la Commission des valeurs mobilières). La conception des jetons, les modèles de transaction, etc., doivent alors être conformes aux réglementations locales sur les valeurs mobilières.
Du point de vue économique, l'objectif central des produits financiers est de coordonner la relation d'offre et de demande entre les financeurs et les investisseurs ; d'un point de vue de la réglementation légale, certains pays mettent davantage l'accent sur la protection des intérêts des investisseurs, tandis que d'autres préfèrent encourager la fluidité et l'innovation des activités de financement. Cette différence de position réglementaire se traduit par des règles spécifiques, des exigences de conformité et des niveaux d'exécution dans les systèmes juridiques de chaque pays. Par conséquent, lors de la conception et de l'émission de produits RWA, il est non seulement nécessaire de prendre en compte la véracité et la légalité des actifs sous-jacents, mais aussi de procéder à un examen complet et à une conception conforme des éléments clés tels que la structure du produit, le mode d'émission, le chemin de circulation, la plateforme de transaction, les seuils d'entrée des investisseurs et les coûts de financement.
Il convient de noter que, si l'attrait principal d'un projet RWA repose sur son effet de levier élevé et ses attentes de rendements élevés, en présentant des "rendements centuples ou millénaires" comme principal argument de vente, alors peu importe comment il est emballé, sa nature sera très probablement classée comme un produit de sécurité par les régulateurs. Une fois classé comme sécurité, le projet fera face à un cadre réglementaire plus strict et complexe, et son chemin de développement ultérieur, ses coûts d'exploitation ainsi que ses risques juridiques augmenteront considérablement.
Par conséquent, lors de l'examen de la conformité légale des RWA, nous devons comprendre en profondeur la signification de "la réglementation des titres" et la logique de réglementation qui la sous-tend. La définition des titres et les points de réglementation ne sont pas les mêmes dans différents pays et régions. Les États-Unis, Singapour et la région de Hong Kong ont tous défini des critères pour la reconnaissance des jetons de type titre. Il n'est pas difficile de constater que la méthode de définition consiste en réalité à déterminer si le jeton répond aux critères de reconnaissance des "titres" selon la réglementation locale. Une fois que les conditions de titres sont satisfaites, il est classé parmi les jetons de type titre. Par conséquent, nous avons rassemblé les dispositions pertinentes des principaux pays (régions) comme suit :
A. Chine continentale
Dans le cadre réglementaire de la Chine continentale, la loi sur les valeurs mobilières de la République populaire de Chine définit les valeurs mobilières comme des actions, des obligations d'entreprise, des certificats de dépôt et d'autres titres de valeur pouvant être émis et négociés, reconnus par le Conseil d'État, et inclut également la négociation des obligations gouvernementales et des parts de fonds d'investissement en valeurs mobilières dans le champ d'application de la loi sur les valeurs mobilières.
(L'image ci-dessus est extraite de la "Loi sur les valeurs mobilières de la République populaire de Chine")
B. Singapour
Bien que le "Guide sur l'émission de jetons numériques" et la "Loi sur les valeurs mobilières et les contrats à terme" de Singapour ne mentionnent pas directement le concept de "jetons de type titre", ils énumèrent en détail les différentes situations dans lesquelles les jetons peuvent être considérés comme des "produits du marché des capitaux" :
(L'image ci-dessus est extraite du « Guide d'émission de jetons numériques » )
C. Hong Kong, Chine
La Commission des valeurs mobilières de Hong Kong en Chine a des dispositions spécifiques sous forme de liste concernant les listes positives et négatives des valeurs mobilières dans le "Règlement sur les valeurs mobilières et les contrats à terme" :
(L'image ci-dessus est tirée de l'Ordonnance sur les valeurs mobilières et les contrats à terme )
Le règlement définit les "valeurs mobilières" comme incluant des produits structurés tels que "actions, parts, titres, obligations" sans limiter leur existence aux supports traditionnels. La SFC a précédemment précisé dans sa circulaire sur les activités liées aux titres tokenisés que la nature des objets de sa réglementation est essentiellement celle de valeurs mobilières traditionnelles emballées sous forme de token.
D. États-Unis
La Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis stipule que tout produit qui passe le test de Howey est considéré comme un titre. Tous les produits reconnus comme des titres doivent être soumis à la réglementation de la SEC. Le test de Howey est une norme juridique établie par la Cour suprême des États-Unis dans l'affaire SEC contre W.J. Howey Co. en 1946, utilisée pour déterminer si une transaction ou un arrangement constitue un "contrat d'investissement", et est donc soumis à la réglementation des lois sur les valeurs mobilières américaines.
Le test Howey énonce quatre conditions selon lesquelles un produit financier est considéré comme un "titre". Le cadre d'analyse des "contrats d'investissement" pour les actifs numériques publié par la SEC américaine précise l'application du test Howey dans le domaine des actifs numériques. Nous procéderons à une analyse détaillée à ce sujet :
Cela fait référence à l'investissement par les investisseurs de fonds ou d'actifs auprès des promoteurs de projets en échange de certains droits ou d'un retour attendu. Dans le domaine des actifs numériques, que ce soit en utilisant des monnaies fiat ou des chiffrement pour acheter des jetons, tant qu'il existe un échange de valeur, cela peut généralement être considéré comme satisfaisant ce critère. Par conséquent, la plupart des émissions de jetons répondent fondamentalement à cette condition.
« L'entreprise commune » fait référence à un lien étroit entre les intérêts des investisseurs et ceux de l'émetteur, généralement exprimé par le fait que les revenus des investisseurs sont directement liés à l'efficacité opérationnelle du projet. Dans les projets de jetons, si les retours des détenteurs de jetons dépendent du développement commercial de l'émetteur ou des résultats opérationnels de la plateforme, cela correspond à la caractéristique de « l'entreprise commune », cette condition étant également relativement facile à réaliser dans la réalité.
Ce point est clé pour déterminer si un jeton sera considéré comme un jeton de type sécurité. Cette condition stipule que si l'objectif des investisseurs en achetant le produit est d'attendre une appréciation future du produit ou d'obtenir d'autres retours économiques, et que ce revenu ne provient pas de leur propre utilisation ou de leurs activités commerciales, mais dépend du développement global d'un projet réalisé par d'autres, alors ce type de produit pourrait être considéré comme un "titre".
Dans le cadre des projets RWA, si l'objectif des investisseurs en achetant des jetons est d'obtenir une plus-value future ou un retour économique, et non pas des bénéfices liés à leur propre utilisation ou à des activités commerciales, alors ces jetons pourraient avoir une "attente de profit", ce qui déclencherait la détermination de leur statut de titre. En particulier, lorsque les revenus des jetons dépendent fortement de l'exploitation professionnelle de l'émetteur ou de l'équipe du projet, par exemple en matière de conception de liquidité, d'expansion de l'écosystème, de construction de la communauté ou de collaboration avec d'autres plateformes, cette caractéristique de "dépendance aux efforts d'autrui" renforce encore la possibilité de leur qualification en tant que titres.
Les jetons RWA qui ont une valeur durable au sens réel devraient être directement ancrés aux revenus réels générés par les actifs sous-jacents, et non dépendre de la spéculation sur le marché, d'un emballage narratif ou d'une prime de plateforme pour stimuler leur croissance en valeur. Si la fluctuation de la valeur des jetons provient principalement de la "recréation" opérée par l'équipe ou la plateforme derrière, plutôt que des variations des revenus des actifs eux-mêmes, alors il ne possède pas les caractéristiques du "RWA au sens étroit" et risque davantage d'être considéré comme un jeton de type titre.
La SEC américaine a introduit le test Howey dans sa réglementation des jetons de chiffrement, ce qui signifie qu'elle ne se fie plus à la forme des jetons pour déterminer son attitude réglementaire, mais se tourne vers un examen substantiel : se concentrant sur les fonctions réelles des jetons, leurs modes d'émission et les attentes des investisseurs. Ce changement marque un durcissement et une maturation de la position juridique des organismes de réglementation américains vis-à-vis des actifs de chiffrement.
Deuxièmement, quelle est la logique juridique de la stratification "conforme" des projets RWA ?
Après avoir discuté tant de concepts et de définitions liés aux RWA, revenons à la question centrale soulevée au début de l'article, qui est également un point d'intérêt largement suivi dans l'industrie :
Depuis le développement des RWA, quels types de RWA peuvent être considérés comme de véritables RWA "conformes" ? Comment pouvons-nous satisfaire à la conformité des projets RWA dans la pratique ?
Tout d'abord, nous pensons que la conformité, c'est-à-dire être réglementé par les autorités locales et respecter les dispositions du cadre réglementaire. Dans notre compréhension, la conformité des RWA est un système par couches.
Premier niveau : conformité en bac à sable
Cela fait spécifiquement référence au projet Ensemble, conçu par l'Autorité monétaire de Hong Kong (HKMA), qui représente actuellement la définition la plus étroite et la plus réglementaire de la "conformité". Le sandbox Ensemble encourage les institutions financières et les entreprises technologiques à explorer l'innovation technologique et de modèle des applications tokenisées à travers des projets tels que RWA, dans un environnement contrôlé, afin de soutenir le projet de dollar numérique qu'elles dirigent.
L'Autorité monétaire de Hong Kong (HKMA) démontre un grand souci de la souveraineté du système monétaire futur en promouvant le dollar de Hong Kong numérique de la banque centrale (e-HKD) et en explorant la réglementation des stablecoins. La compétition entre la monnaie numérique de la banque centrale et les stablecoins est essentiellement une redéfinition et une lutte pour la "souveraineté monétaire". Le cadre réglementaire offre dans une certaine mesure aux porteurs de projet un espace politique et une flexibilité, ce qui favorise des pratiques exploratoires pour la mise en chaîne d'actifs réels.
En même temps, l'Autorité monétaire est également en train de guider activement le développement des actifs tokenisés, en essayant d'élargir leur application dans des scénarios réels tels que les paiements, les règlements et le financement, dans le cadre d'un cadre réglementaire. Plusieurs institutions technologiques et financières, y compris Ant Group, sont membres de l'organisation de la communauté sandbox, participant à la construction de l'écosystème des actifs numériques. Les projets entrant dans le sandbox réglementaire signifient, dans une certaine mesure, qu'ils disposent d'une plus grande conformité et d'une reconnaissance politique.
Mais selon la situation actuelle, ce type de projet est encore en phase de fonctionnement fermé et n'a pas encore intégré le stade de circulation du marché secondaire au sens large, ce qui montre qu'il existe encore des défis réels en matière de liquidité des actifs et de connexion au marché. Sans un mécanisme de fourniture de fonds stable et un soutien efficace du marché secondaire, l'ensemble du système de jetons RWA aura du mal à former un véritable cercle économique.
Deuxième couche : conformité réglementaire administrative de Hong Kong
La région administrative spéciale de Hong Kong, en tant que centre financier international, a poursuivi ces dernières années une exploration systématique dans le domaine des actifs virtuels. En tant que première région de Chine à promouvoir clairement le développement des actifs virtuels, en particulier des titres tokenisés, Hong Kong est devenu un marché cible pour de nombreux projets du continent grâce à son environnement réglementaire ouvert, conforme et à la politique claire.
En examinant les circulaires et les pratiques politiques publiées par la Commission des valeurs mobilières de Hong Kong, il n'est pas difficile de constater que le cœur de la réglementation de RWA à Hong Kong consiste en réalité à les intégrer dans le cadre de l'STO, puis à les gérer conformément. De plus, la Commission a établi un système de licences relativement complet pour les fournisseurs de services d'actifs virtuels (VASP) et les plateformes de négociation d'actifs virtuels (VATP) et se prépare à publier un deuxième manifeste politique sur les actifs virtuels, afin de préciser davantage l'attitude réglementaire et les principes fondamentaux concernant la combinaison d'actifs virtuels et d'actifs réels. Dans ce cadre institutionnel, les projets de tokenisation impliquant des actifs réels, en particulier les RWA, ont été intégrés dans une catégorie de réglementation conforme de niveau supérieur.
D'après les projets RWA qui ont déjà été mis en place à Hong Kong et qui ont une certaine influence sur le marché, la plupart des projets possèdent des caractéristiques de titres claires. Cela signifie que les tokens émis impliquent la propriété d'actifs réels, les droits de revenus ou d'autres droits transférables, ce qui peut constituer des "titres" au sens défini par le "Securities and Futures Ordinance". Par conséquent, ces projets doivent être émis et circulés sous la forme de tokens de sécurité (STO) afin d'obtenir l'autorisation réglementaire et de participer au marché de manière conforme.
En résumé, la position de Hong Kong sur la réglementation des RWA est désormais assez claire : tous les actifs réels ayant des caractéristiques de titres qui sont cartographiés sur la chaîne doivent être inclus dans le système de réglementation des STO. Par conséquent, nous considérons que la voie de développement des RWA actuellement promue par Hong Kong est essentiellement une application et une pratique concrètes de la tokenisation de type titre (STO).
Troisième couche : cadre réglementaire clair pour les zones de chiffrement
Dans certaines régions où l'attitude envers les actifs virtuels est ouverte et où les mécanismes de réglementation sont relativement matures, comme aux États-Unis, à Singapour et dans certains pays européens, des voies de conformité relativement systématiques ont déjà été établies pour l'émission, le commerce et la garde des actifs chiffrés et de leurs actifs réels correspondants. Les projets RWA dans ces régions, s'ils peuvent obtenir les licences appropriées conformément à la loi et respecter les exigences de divulgation d'informations et de conformité des actifs, peuvent être considérés comme des RWA conformes opérant sous un système de réglementation clair.
Quatrième couche : "conformité générale"
C'est ce qui est opposé à "non conforme", dans le sens le plus large du terme, se référant spécifiquement aux projets RWA dans des juridictions offshore particulières, où le gouvernement maintient temporairement un état de "laisser-faire" sur le marché des actifs virtuels, n'ayant pas été clairement considéré comme non conforme ou illégal, et dont le modèle commercial dispose d'un certain espace de conformité dans le cadre juridique actuel local. Bien que l'étendue et le concept de cette conformité soient relativement flous, et que le degré ne constitue pas encore une confirmation juridique complète, tant que la réglementation légale n'est pas encore claire, cela relève d'un état d'affaires de "tout ce qui n'est pas interdit est permis".
Dans la réalité, nous pouvons observer que la grande majorité des projets RWA ont en fait du mal à se conformer aux deux premières catégories. La plupart des projets choisissent d'essayer les trois premières voies, c'est-à-dire de s'appuyer sur les politiques lâches de certaines juridictions judiciaires "amicales" envers le chiffrement, tentant de contourner les frontières de réglementation souveraine pour atteindre formellement une "conformité" à moindre coût.
Ainsi, les projets RWA semblent continuellement se concrétiser « comme des raviolis » sur le papier, mais le moment où ils généreront une véritable valeur financière n'est pas encore arrivé. Un tournant fondamental dépendra de la capacité de Hong Kong à explorer clairement le mécanisme du marché secondaire des RWA - en particulier comment ouvrir les canaux de circulation transfrontalière des capitaux. Si les transactions RWA restent limitées à un marché fermé destiné aux petits investisseurs locaux de Hong Kong, la liquidité des actifs et l'échelle des fonds seront extrêmement limitées. Pour réaliser une percée, il est impératif de permettre aux investisseurs mondiaux d'injecter des fonds dans des actifs chinois pertinents via des mécanismes de conformité, afin d'« acheter à bas prix en Chine » sous la forme de RWA.
Le rôle joué par Hong Kong ici peut être comparé à la signification de Nasdaq pour les actions technologiques mondiales à l'époque. Une fois que le mécanisme de réglementation sera mature et que la structure du marché sera claire, les Chinois qui souhaitent "sortir" pour chercher un financement et les étrangers qui souhaitent "acheter à bas prix" des actifs chinois commenceront par Hong Kong. Cela ne sera pas seulement un avantage politique régional, mais également un nouveau point de départ pour la reconstruction des infrastructures financières et de la logique du marché des capitaux.
En résumé, nous pensons que la conformité des projets RWA doit être réalisée dans les limites actuelles, tous les projets doivent maintenir une sensibilité aux politiques et, en cas d'ajustement légal, des ajustements d'urgence doivent être effectués. Dans le contexte actuel où la réglementation n'est pas encore complètement claire et où l'écosystème RWA est encore en phase d'exploration, nous recommandons vivement à tous les porteurs de projets de mener activement un travail de "auto-conformité". Bien que cela signifie qu'il faille investir plus de ressources dès le début du projet et assumer des coûts de temps et de conformité plus élevés, à long terme, cela réduira considérablement les risques systémiques dans des domaines tels que les aspects juridiques, opérationnels et même les relations avec les investisseurs.
Parmi tous les risques potentiels, le risque de collecte de fonds est sans aucun doute le plus meurtrier pour les RWA. Une fois qu'un projet est jugé comme une collecte de fonds illégale, qu'il s'agisse d'actifs réels ou de technologies avancées, il fera face à d'importantes conséquences juridiques, constituant une menace directe pour la survie du projet lui-même et constituant un coup dur pour les actifs et la réputation de l'entreprise. Au cours du développement des RWA, il existe nécessairement des différences dans la définition de la conformité selon les différentes régions et environnements réglementaires. Pour les développeurs et les institutions, il est impératif de formuler une stratégie de conformité détaillée par étapes, en tenant compte de leur type d'activité, des propriétés des actifs et des politiques réglementaires du marché cible. Ce n'est qu'en garantissant que les risques sont maîtrisés que l'on pourra avancer de manière stable dans la mise en œuvre des projets RWA.
Trois, conseils juridiques sur le projet RWA****
En résumé, en tant qu'équipe d'avocats, nous examinons systématiquement les étapes clés auxquelles il faut prêter attention lors du déploiement du projet RWA, en tenant compte de la conformité.
1. Choisir une juridiction favorable aux politiques
Dans le cadre actuel de la réglementation mondiale, l'avancement de la conformité des projets RWA devrait prioritairement se faire dans des juridictions où les politiques sont claires, le système de réglementation est mature et où il existe une attitude ouverte envers les actifs virtuels, ce qui peut réduire efficacement l'incertitude liée à la conformité.
2. Les actifs sous-jacents doivent avoir une réelle capacité de remboursement
Peu importe la complexité de l'architecture technique, l'essence des projets RWA reste de cartographier les droits des actifs réels sur la chaîne. Par conséquent, l'authenticité des actifs sous-jacents, la rationalité de l'évaluation et l'exécabilité des mécanismes de paiement sont tous des éléments clés qui déterminent la crédibilité du projet et son acceptation sur le marché.
3. Obtenir la reconnaissance des investisseurs
Le cœur de RWA réside dans la cartographie des actifs et la confirmation des droits. Par conséquent, il est crucial pour le succès du projet que l'acheteur final ou l'utilisateur des actifs hors chaîne reconnaisse les droits représentés par le token sur la chaîne. Cela implique non seulement la volonté personnelle des investisseurs, mais est également étroitement lié aux attributs juridiques du token et à la clarté des droits.
Les promoteurs de projets RWA doivent, tout en avançant dans le processus de conformité, également faire face à un autre problème central : les investisseurs doivent être informés. Dans la réalité, de nombreux projets emballent les risques dans des structures complexes, ne divulguent pas clairement l'état des actifs sous-jacents ou la logique du modèle de jetons, ce qui conduit les investisseurs à participer sans une compréhension suffisante. En cas de fluctuations ou d'événements à risque, cela entraîne non seulement une crise de confiance sur le marché, mais peut également susciter l'attention des régulateurs, rendant souvent la situation encore plus difficile à gérer.
Ainsi, il est crucial d'établir un mécanisme clair de filtrage et d'éducation des investisseurs. Les projets RWA ne devraient pas être ouverts à tous les groupes, mais devraient délibérément cibler des investisseurs matures ayant une certaine capacité à supporter le risque et une compréhension financière. À un stade précoce du projet, il est particulièrement nécessaire d'établir un certain seuil, comme un mécanisme de certification des investisseurs professionnels, des restrictions de montant de participation, des réunions d'information sur la divulgation des risques, etc., afin de s'assurer que les entrants sont "informés et consentants", et comprennent réellement la logique des actifs derrière le projet, les limites de conformité et les risques de liquidité du marché.
4. Assurez-vous que les opérateurs institutionnels dans la chaîne respectent la réglementation
Dans le processus complet des RWA, plusieurs étapes sont souvent impliquées, telles que le financement, la garde, l'évaluation, le traitement fiscal et la conformité transfrontalière. Chaque étape correspond à des organismes de réglementation et à des exigences de conformité dans le monde réel, et les porteurs de projets doivent effectuer des déclarations de conformité et des connexions réglementaires dans le cadre légal pertinent afin de réduire les risques juridiques. Par exemple, en ce qui concerne la collecte de fonds, une attention particulière doit être accordée à la question de savoir si des obligations de conformité liées à l'émission de titres, à la lutte contre le blanchiment d'argent, etc., sont déclenchées.
5. Prévenir les risques de conformité postérieure
La conformité n'est pas un acte ponctuel, une fois le projet RWA mis en œuvre, il faut également faire face aux changements d'un environnement de régulation dynamique. Prévenir les enquêtes administratives potentielles ou la responsabilité en matière de conformité dans une dimension postérieure est une garantie importante pour le développement durable du projet. Il est conseillé aux promoteurs du projet de mettre en place une équipe de conformité spécialisée et de maintenir un mécanisme de communication avec les organismes de régulation.
6. Gestion de la réputation de la marque
Dans le secteur des actifs virtuels, où la diffusion de l'information est hautement sensible, les projets RWA doivent également accorder une attention particulière à la gestion de l'opinion publique et aux stratégies de communication de marché. Construire une image de projet transparente, fiable et professionnelle contribue à renforcer la confiance du public et des régulateurs, créant ainsi un bon environnement externe pour un développement à long terme.
Quatrième, Conclusion
Dans le processus actuel de fusion continue entre les actifs virtuels et l'économie réelle, les différentes initiatives de projets RWA ont des intentions variées et des mécanismes différents, engendrant à la fois des innovations technologiques et des expérimentations financières. Les capacités, la spécialisation et les parcours pratiques des différents projets sont extrêmement divers et méritent que nous les étudions et les observions classiquement un par un.
Au cours de notre recherche approfondie et de notre participation à des projets, nous avons également pris conscience que, pour les participants au marché, le plus grand défi ne se situe souvent pas au niveau technique, mais dans l'incertitude institutionnelle, en particulier les facteurs d'instabilité dans la pratique administrative et judiciaire. Par conséquent, ce dont nous avons davantage besoin est d'explorer les "normes pratiques" - même si nous n'avons pas de pouvoir législatif et de régulation, promouvoir la formation de normes industrielles et de conformité dans la pratique reste précieux. Tant qu'il y a plus de participants, que les voies sont mûres, et que les organismes de régulation établissent une expérience de gestion suffisante, les institutions s'amélioreront progressivement. Dans le cadre de l'État de droit, favoriser un consensus cognitif à travers la pratique et faire évoluer les institutions grâce à ce consensus constitue une avancée institutionnelle vertueuse "de bas en haut" pour la société.
Mais nous devons également rester vigilants en matière de conformité. Respecter les cadres juridiques et réglementaires existants est le prérequis fondamental de toute innovation. Peu importe comment l'industrie évolue ou comment la technologie progresse, la loi demeure la logique fondamentale garantissant l'ordre du marché et l'intérêt public.
Déclaration spéciale : ne représente que l'opinion personnelle de l'auteur de cet article et ne constitue pas un avis juridique ou une consultation juridique sur des questions spécifiques.