Kedalaman analisis Pendle dan Boros: Bagaimana investor dapat masuk ke pasar funding rate?

Laporan ini ditulis oleh Tiger Research, menganalisis bagaimana Pendle mengubah fluktuasi funding rate menjadi imbal hasil yang stabil dan dapat diprediksi untuk investor institusi melalui Boros, sehingga mengubah bidang derivasi Keuangan Desentralisasi.

Ringkasan Poin

• Masalah Inti yang Diselesaikan: Institusi membutuhkan pendapatan yang stabil tetapi fluktuasi funding rate sangat tajam - Boros mengubah fluktuasi menjadi pengembalian tetap
• Peluang Pasar: Memiliki keunggulan awal di bidang derivasi Keuangan Desentralisasi, menjadi infrastruktur yang tak terpisahkan bagi strategi netral Delta seperti Ethena.
• Visi Ekspansi: Dari funding rate aset kripto ke keuangan tradisional (obligasi, saham), memimpin pasar derivasi on-chain.

1. DeFi keberhasilan di balik bidang yang belum dikembangkan

Meskipun pasar kripto telah melahirkan banyak narasi, Keuangan Desentralisasi (DeFi) dan perdagangan derivasi telah menunjukkan kesesuaian produk-pasar yang paling kuat.

Pertumbuhan awal Keuangan Desentralisasi berasal dari protokol pinjaman seperti Aave dan Compound, pertukaran terdesentralisasi seperti Uniswap, serta mekanisme yield farming. Ini mereproduksi istilah keuangan inti dalam lingkungan tanpa izin, membuka akses layanan yang sebelumnya hanya tersedia untuk institusi.

Dengan matangnya pasar ini, Keuangan Desentralisasi mulai berkembang ke bidang derivasi, mengikuti jalur yang mirip dengan keuangan tradisional. Di pasar tradisional, skala dan likuiditas derivasi jauh melebihi perdagangan spot. Perubahan serupa sedang terjadi di bidang kripto, di mana derivasi tanpa izin menjadi pendorong pertumbuhan berikutnya.

2. Pendle: Keuangan Desentralisasi dalam rekayasa keuangan

Sumber: Pendle

Pendle sangat awal menyadari peluang ini, diluncurkan pada tahun 2021, dan memposisikan dirinya sebagai proyek terdepan yang memperkenalkan derivasi terstruktur ke dalam Keuangan Desentralisasi.

Titik masuknya adalah memisahkan pokok dan hasil dari token yang menghasilkan bunga. Pemilihan waktu sangat efektif: staking hasil semakin menjadi arus utama, dan pada tahun 2023, narasi staking dan airdrop di masa depan semakin menonjol, menarik lebih banyak perhatian terhadap Pendle. Saat ini, banyak proyek baru mengintegrasikan Pendle sebagai lapisan dasar untuk strategi yang terkait dengan hasil.

Mekanisme intinya tampak sederhana, tetapi secara efektif menciptakan dua kategori aset yang berbeda: hak klaim diskonto terhadap nilai masa depan (PT) dan risiko yang sepenuhnya terpapar pada fluktuasi suku bunga (YT).

Dampaknya sangat signifikan. Dengan Pendle, aset yang menghasilkan seperti stETH atau rETH tidak lagi terbatas hanya sebagai pengganti staking; mereka sekarang dapat berfungsi sebagai modul pembangunan untuk strategi yang lebih kompleks.

Investor yang mencari untuk memanfaatkan kenaikan hasil dapat membeli YT, yang memberikan paparan risiko leverage yang mungkin melebihi enam kali lipat tergantung pada kondisi pasar. Sebaliknya, investor yang mengejar pengembalian tetap dapat membeli PT, yang biasanya dapat mengunci diskon dua digit relatif terhadap nilai masa depan.

Yang lebih penting, desain Pendle meningkatkan efisiensi modal di seluruh Keuangan Desentralisasi. Strategi yang dulunya memerlukan pengetahuan tentang lindung nilai yang kompleks atau derivasi kini disederhanakan melalui mekanisme pemisahan pendapatan. Investor sekarang dapat mengakses, memperdagangkan, dan menyesuaikan eksposur risiko pendapatan secara on-chain.

Dengan cara ini, Pendle tidak hanya memperkenalkan konsep pendapatan baru, tetapi juga meletakkan dasar untuk rekayasa keuangan di Keuangan Desentralisasi, menyediakan alat tingkat institusi untuk pengguna tanpa izin.

3. Boros: Memberdayakan Pendapatan Netral Delta

Seiring dengan ekspansi pasar kripto, institusi sedang mengerahkan basis modal yang lebih besar dan mengadopsi strategi perdagangan yang lebih kompleks untuk mendapatkan keuntungan. Prioritas utama mereka adalah stabilitas pengembalian, yang biasanya dicapai melalui posisi netral Delta untuk meminimalkan risiko harga.

Ethena menunjukkan hal ini, di mana ia memegang ETH spot, sementara melakukan short pada jumlah yang sama di pasar futures. Keuntungan dari satu pihak mengimbangi kerugian pihak lain, terlepas dari arah harga, nilai portofolio tetap stabil (lihat gambar).

Dalam pasar bullish, bullish membayar funding rate kepada bearish, sehingga Ethena dapat memperoleh pendapatan. Dalam pasar bearish, situasinya berbalik, Ethena harus membayar biaya dana.

Tantangannya adalah bahwa aliran dana pada dasarnya tidak stabil—kadang menghasilkan pendapatan, di lain waktu memerlukan pembayaran. Fluktuasi ini merusak protokol seperti Ethena yang bergantung pada strategi Delta netral untuk mendukung stablecoin USDe.

Sumber: Pendle

Boros mengatasi kesenjangan ini dengan mengubah aliran dana yang tidak stabil menjadi imbal hasil yang tetap dan dapat diprediksi. Dengan cara ini, ia memberikan stabilitas yang diperlukan bagi institusi untuk memperluas penempatan modal di pasar kripto.

4. Mekanisme Boros: stabil funding rate

Boros memperkenalkan unit pendapatan (YU), yang merupakan alat derivasi yang dapat memisahkan fluktuasi biaya pendanaan dari harga aset yang mendasarinya. YU memungkinkan dua hal: bertaruh arah pada biaya pendanaan, serta mengubah aliran dana yang tidak stabil menjadi aliran pendapatan yang dapat diprediksi. Bagian berikut menjelaskan mekanismenya.

4.1. Satuan Pendapatan (YU): Struktur dan Tujuan

Misalkan seorang investor mencari untuk mendapatkan imbal hasil tahunan tetap sebesar 8% dalam tiga bulan, terlepas dari apakah funding rate Bitcoin bergerak ke arah positif atau negatif. Sebaliknya, investor lain mungkin lebih cenderung untuk terpapar langsung pada fluktuasi funding rate, bersedia membayar imbal hasil tetap sebagai imbalan.

YU menghubungkan kedua belah pihak dengan memisahkan dan hanya memperdagangkan fluktuasi dari funding rate (independen dari perubahan harga aset dasar).

Sumber: Boros, Tiger Research

Misalnya, produk "1 YU-ETHUSDT-Binance" mewakili pengembalian dari funding rate untuk posisi nominal ETH dalam kontrak berjangka permanen di Binance sebelum tanggal jatuh tempo. Membeli produk ini memungkinkan investor untuk mendapatkan keuntungan atau kerugian berdasarkan perubahan funding rate yang terkait dengan posisi tersebut, tanpa perlu memiliki ETH itu sendiri. Dengan cara ini, YU mengubah funding rate dari pasangan aset-bursa tertentu menjadi alat yang dapat diperdagangkan secara independen.

4.2. Implied APR (: Ekspektasi pasar sebagai sinyal harga

![])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-12e4626528c3ec827bcc59e71f85d5a4.webp(Sumber: Boros, Tiger Research

Konsep inti dari transaksi YU adalah Implied APR (Tingkat Imbal Hasil Tersirat Tahunan). Ini mewakili ekspektasi pasar terhadap rata-rata pengembalian tarif pendanaan hingga jatuh tempo, yang tercermin dalam harga YU saat ini.

Sama seperti harga Bitcoin sebesar 80.000 dolar AS mencerminkan penilaian pasar terhadap aset tersebut, imbal hasil tahunan tersirat 8% untuk YU-BTCUSDT menunjukkan bahwa peserta mengharapkan funding rate Bitcoin rata-rata sebesar 8% per tahun selama periode yang relevan.

Singkatnya, fungsi imbal hasil tahunan tersirat mirip dengan harga pasar di pasar berjangka: itu mencerminkan pandangan konsensus pasar saat ini.

)# 4.3. Posisi Long/Short: Implied Yield dan Actual Yield

Posisi YU mirip dengan perdagangan berjangka, di mana posisi panjang dan pendek memiliki motivasi yang berbeda.

• Posisi Long Bitcoin Futures: Harga Mark 50,000 USD → Harga Target 60,000 USD = 10,000 USD Profit
• YU Positif: Imbal hasil tahunan implisit 8% → Imbal hasil tahunan aset 10% = 2% Profit (Positif membayar imbal hasil tahunan implisit dan menerima imbal hasil tahunan aset)

Posisi long YU mencerminkan keyakinan bahwa "tingkat pendanaan yang sebenarnya akan lebih tinggi dari ekspektasi pasar saat ini sebesar 8%, katakanlah 10%." Dalam hal ini, posisi long membayar biaya pendanaan berdasarkan imbal hasil tahunan tersirat (8%) dan menerima biaya pendanaan berdasarkan imbal hasil tahunan yang mendasari (10%). Ini setara dengan mengatakan "kontrak berjangka Bitcoin sekarang adalah 50.000 dolar, tetapi saya memperkirakan akan naik menjadi 60.000 dolar," dan melakukan long.

• Kontrak Berjangka Bitcoin Short: Harga Mark 50,000 USD → Harga Target 40,000 USD = 10,000 USD Profit
• YU Short: Implied annual return 20% → Underlying annual return 15% = 5% profit (Short receives implied annual return and pays underlying annual return)

Posisi short YU mencerminkan keyakinan bahwa: "tingkat pendanaan aktual akan lebih rendah dari ekspektasi pasar saat ini sebesar 20%, katakanlah 15%." Di sini, short menerima biaya pendanaan berdasarkan imbal hasil tahunan yang tersirat (20%) dan membayar biaya pendanaan berdasarkan imbal hasil tahunan yang mendasari (15%). Ini mirip dengan mengatakan "futures Bitcoin sekarang adalah 50.000 dolar, tapi saya memperkirakan itu akan turun menjadi 40.000 dolar," dan melakukan short.

Singkatnya, futures Bitcoin mewakili taruhan pada "harga saat ini vs. harga masa depan", sementara YU mewakili taruhan pada "ekspektasi pasar saat ini (tingkat pengembalian tahunan tersirat) vs. hasil dana aktual (tingkat pengembalian tahunan aset dasar)". Karena funding rate direset setiap delapan jam, imbal hasil tergantung pada apakah setiap tingkat yang sebenarnya tercapai lebih tinggi atau lebih rendah dari ekspektasi pasar saat itu.

5. Menerapkan Boros dalam strategi netral Delta

Apa kegunaan praktis YU untuk institusi? Untuk menjelaskan hal ini, pertimbangkan bagaimana Boros mengatasi tantangan fluktuasi funding rate yang dihadapi Ethena.

Misalkan Ethena mengoperasikan strategi Delta netral yang mencakup 100 ETH. Ia memegang 100 ETH di pasar spot, sementara di pasar futures melakukan short 100 ETH. Masalah inti dari pengaturan ini adalah fluktuasi funding rate: dalam pasar bull, posisi short dikenakan funding rate, tetapi dalam pasar bear, ia harus terus membayar funding rate.

Untuk menstabilkan eksposur risiko ini, Ethena juga membangun posisi short "100 YU-ETHUSDT-Binance" dengan imbal hasil tahunan tersirat sebesar 10%. Ini berarti bahwa ia menerima imbal hasil tetap 10% yang setara dengan nilai nominal 100 ETH, sambil membayar biaya pendanaan yang sebenarnya dihasilkan.

![]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-88471449abb96fed5b4f411263714f78.webp(

Seperti yang ditunjukkan dalam tabel, pendapatan biaya modal variabel dari futures dikompensasi oleh pembayaran biaya modal variabel dalam Boros. Sebenarnya, bahkan jika menerima biaya modal positif, akan ada pembayaran biaya modal yang setara melalui kontrak Boros, sehingga efek bersih tetap nol. Yang tersisa adalah pengembalian tetap 10% yang ditawarkan oleh Boros. Ditambah dengan hasil staking (4%), Ethena mencapai total pengembalian yang dapat diprediksi sebesar 14%.

Namun, pendekatan ini memerlukan kompromi. Institusi harus mengalokasikan margin tambahan untuk mempertahankan posisi ini, fluktuasi harga yang tajam dapat membawa risiko likuidasi. Oleh karena itu, investor seperti Ethena perlu menerapkan YU dalam kerangka manajemen risiko yang sehat.

) 6. Tujuan Selanjutnya Pendle: Keuangan Tradisional

Meskipun kasus Ethena menunjukkan bagaimana YU diterapkan dalam satu strategi Delta netral, potensi Boros jauh lebih besar dari itu.

Ruang lingkup Boros jauh melampaui funding rate. Saat ini, ia berjalan di Arbitrum dan mendukung pasar perpetual BTC dan ETH dari Binance serta pasar ETH dari Hyperliquid. Namun, institusi tidak membatasi strategi Delta netral pada satu bursa. Untuk mengelola risiko dan menangkap peluang arbitrase, mereka akan melakukan diversifikasi pengalokasian lintas aset dan tempat. Oleh karena itu, perluasan sangat penting.

Boros berencana untuk meningkatkan dukungan terhadap aset seperti Solana dan BNB, serta mengintegrasikan bursa termasuk Bybit. Ini akan memperluas saluran bagi investor untuk memasuki pasar funding rate. Namun ambisi Pendle lebih jauh lagi.

Strategi ini tidak mungkin terbatas hanya pada institusi. Dengan kematangan dan diversifikasi Boros, kami memperkirakan investor individu yang matang juga akan dapat berpartisipasi. Bahkan bagi mereka yang tidak secara langsung mengadopsi strategi semacam itu, funding rate pasti akan menjadi indikator sentimen pasar dan posisi yang banyak diperhatikan, membentuk lingkungan perdagangan bagi peserta institusi dan ritel.

Visi yang lebih besar adalah menjembatani keuangan tradisional. Pendle telah menguraikan rencana untuk memasukkan patokan dan alat seperti LIBOR, suku bunga hipotek, obligasi, dan saham. Berbeda dengan jalur yang dikenal yang mengarah pada 'keuangan tradisional yang menyerap aset kripto', Pendle justru sebaliknya, menerapkan arsitektur teknologi kripto untuk membangun kembali alat tradisional di atas rantai.

Secara keseluruhan, ekspansi Pendle dapat dipandang dengan optimis. Partisipasi yang semakin meningkat dari lembaga dan permintaan untuk strategi yang lebih canggih mungkin akan lebih meningkatkan perannya di pasar. Yang lebih penting, Pendle tidak hanya mengikuti transformasi keuangan tradisional; ia menunjukkan potensi untuk menjadi pemimpin dalam membentuk masa depan pasar global—visi ini patut diakui.