Keuangan di atas rantai penuh bahaya

Penulis: Azuma

DeFi kembali berada di pusat perhatian.

Sebagai narasi yang paling dinamis dalam industri selama beberapa tahun terakhir, DeFi memikul harapan untuk terus berkembang dan memperluas industri kripto. Saya yang percaya pada visi tersebut biasanya menempatkan lebih dari 70% posisi stablecoin ke berbagai strategi penghasilan di atas rantai, dan bersedia menanggung risiko tertentu demi itu.

Namun, seiring dengan beberapa insiden keamanan terbaru yang mulai terungkap, pengaruh dari peristiwa sejarah tertentu serta masalah bawaan yang sebelumnya tersembunyi di bawah permukaan mulai terbuka, menyebabkan seluruh pasar DeFi dipenuhi suasana berbahaya, sehingga penulis sendiri minggu lalu memutuskan untuk menarik sebagian besar dana dari atas rantai.

Apa yang sebenarnya terjadi?

Bab Pertama: Stablecoin Berimbal Tinggi yang Tidak Transparan

Minggu lalu, terjadi beberapa insiden keamanan penting di DeFi. Jika pencurian Balancer dianggap sebagai kejadian langka dan tidak terduga, maka pelepasan dari dua protokol stablecoin yang disebut-sebut menghasilkan keuntungan, Stream Finance (xUSD) dan Stable Labs (USDX), mengungkapkan masalah mendasar.

xUSD dan USDX memiliki kesamaan, keduanya dipaketkan sebagai semacam stablecoin sintetis yang mirip dengan Ethena (USDe), menggunakan strategi hedging Delta netral untuk menjaga patokan dan menghasilkan keuntungan. Stablecoin berbasis penghasilan ini sedang populer dalam siklus ini, karena model bisnisnya tidak terlalu rumit dan keberhasilan USDe di tahap awal memberi kepercayaan. Banyak stablecoin yang muncul mencoba berbagai kombinasi huruf dan kata USD.

Namun, kondisi cadangan dan strategi dari banyak stablecoin termasuk xUSD dan USDX tidak transparan, meskipun tingkat pengembalian yang tinggi menarik banyak dana masuk.

Dalam fluktuasi pasar yang relatif tenang, stablecoin ini bisa bertahan, tetapi pasar kripto sering mengalami volatilitas besar yang tak terduga. Analisis Trading Strategy menyebutkan bahwa alasan utama xUSD melepas patokan secara besar-besaran adalah karena strategi transaksi off-chain Stream Finance yang tidak transparan mengalami mekanisme “pengurangan posisi otomatis” (ADL) saat kondisi ekstrem pada 11 Oktober, yang menyebabkan ketidakseimbangan hedging Delta netral. Strategi leverage yang terlalu agresif dari Stream Finance memperbesar ketidakseimbangan ini, akhirnya menyebabkan kehabisan dana dan pelepasan patokan xUSD secara total.

Situasi Stable Labs dan USDX pun serupa. Meski pengumuman resmi menyebutkan pelepasan patokan disebabkan oleh “kondisi likuiditas pasar dan dinamika likuidasi,” tetapi karena protokol ini tidak pernah mengungkapkan rincian cadangan dan aliran dana secara terbuka, dan diduga pendiri meminjamkan USDX dan sUSDX di platform pinjaman dengan bunga tinggi yang bahkan melebihi 100%, serta enggan membayar kembali, situasi protokol ini bisa jauh lebih buruk.

Kondisi xUSD dan USDX mengungkapkan kekurangan serius dari model protokol stablecoin baru yang muncul. Karena kurangnya transparansi, protokol ini memiliki ruang “kotak hitam” yang cukup besar dalam strategi mereka. Banyak protokol mengklaim diri sebagai model Delta netral, tetapi struktur posisi, leverage, bursa yang digunakan, hingga risiko likuidasi tidak dipublikasikan, sehingga pengguna luar hampir tidak bisa memverifikasi apakah mereka benar-benar “netral,” dan risiko justru dialihkan ke pihak pengguna.

Contoh klasik risiko ini adalah ketika pengguna menginvestasikan USDT, USDC, dan stablecoin utama lainnya untuk mencetak stablecoin baru seperti xUSD dan USDX demi mendapatkan imbal hasil tinggi. Jika protokol mengalami masalah (baik yang nyata maupun yang dibuat-buat), pengguna akan berada dalam posisi pasif total, dan stablecoin mereka bisa cepat melepas patokan akibat panic sell. Jika protokol tidak peduli, mereka bisa melakukan soft run dan menghilang tanpa jejak.

Namun, menganggap semua stablecoin berbasis Delta netral sebagai berbahaya juga tidak adil. Dari sudut pandang industri, stablecoin yang aktif mencari jalur penghasilan yang beragam memiliki makna positif. Beberapa protokol seperti Ethena yang secara terbuka mengungkapkan data (meskipun TVL mereka baru saja menyusut secara signifikan, akan dibahas nanti) menunjukkan transparansi. Tetapi saat ini, kita tidak tahu berapa banyak protokol yang belum mengungkapkan atau tidak cukup terbuka mengalami masalah serupa xUSD dan USDX — Dalam penulisan artikel ini, saya tidak bisa menyimpulkan apa-apa tanpa bukti, jadi saya hanya memberi contoh protokol yang mengalami kerugian besar. Dari sudut pandang keamanan posisi sendiri, lebih baik bersikap skeptis.

Bab Kedua: Protocol Pinjaman dan “Pengelola Dana” (Curator)

Mungkin ada yang bertanya, “Kalau begitu, saya tidak perlu bermain stablecoin baru ini?” Ini membawa kita ke dua aktor utama dalam risiko sistemik DeFi tahap kedua — protocol pinjaman modular dan Curator (sebagian komunitas sudah terbiasa menyebutnya “pengelola”).

Secara singkat, Gauntlet, Steakhouse, MEV Capital, K3 Capital dan lembaga profesional lain berperan sebagai Curator, yang mengemas strategi penghasilan kompleks menjadi pool dana yang mudah digunakan di platform seperti Morpho, Euler, dan ListaDAO. Pengguna biasa cukup deposit USDT, USDC, dan stablecoin utama lainnya dengan satu klik untuk mendapatkan bunga tinggi, sementara Curator di belakang layar menentukan strategi penghasilan, seperti pengaturan bobot, manajemen risiko, periode rebalancing, dan aturan penarikan.

Karena model pool ini mampu menawarkan imbal hasil lebih tinggi dari pasar pinjaman konvensional seperti Aave, secara alami menarik banyak dana. Menurut data Defillama, total dana yang dikelola oleh para Curator ini meningkat pesat dalam setahun terakhir, pernah menembus 100 miliar dolar pada akhir Oktober dan awal bulan ini, dan saat ini tercatat sekitar 73 miliar dolar.

Pendapatan Curator berasal dari bagi hasil dan biaya pengelolaan pool, sehingga semakin besar dana dan semakin tinggi strategi penghasilannya, semakin besar pula keuntungan mereka. Karena sebagian besar pengguna tidak peduli merek Curator mana yang mereka pilih, biasanya mereka hanya melihat APY yang tertera. Ini membuat daya tarik pool tergantung pada tingkat pengembalian strategi, dan pengembalian ini menjadi faktor utama dalam keuntungan Curator.

Dalam bisnis berbasis pengembalian tinggi ini, ditambah kurangnya jalur akuntabilitas yang jelas, beberapa Curator mulai mengabaikan aspek keamanan — “Pokoknya dana adalah milik pengguna, keuntungan adalah milik saya.” Dalam insiden terakhir, misalnya, MEV Capital dan Re7 mengalokasikan dana ke xUSD dan USDX, sehingga pengguna yang menyimpan di Euler dan ListaDAO secara tidak langsung terkena risiko.

Kesalahan tidak sepenuhnya bisa disalahkan pada Curator. Dalam model ini, banyak pengguna tidak memahami peran Curator, mereka hanya percaya bahwa mereka menaruh dana di protokol pinjaman terkenal untuk mendapatkan penghasilan, sementara protokol pinjaman sendiri berfungsi sebagai semacam “pengesahan” yang memperbesar TVL dan mendapatkan keuntungan dari itu. Mereka seharusnya bertanggung jawab mengawasi strategi Curator, tetapi kenyataannya tidak semua melakukan.

Ringkasnya, risiko klasik muncul ketika pengguna memasukkan USDT, USDC, dan stablecoin utama lainnya ke pool pinjaman tanpa tahu bahwa sebenarnya dana tersebut dikelola oleh Curator yang menjalankan strategi penghasilan tertentu. Jika stablecoin yang digunakan tiba-tiba mengalami keruntuhan, strategi pool gagal, dan pengguna secara tidak langsung menderita kerugian. Kemudian, protokol pinjaman sendiri bisa mengalami bad debt (sekarang jika likuidasi dilakukan tepat waktu mungkin masih bisa), dan harga oracle yang tidak akurat bisa memperparah masalah, menyebabkan kerugian lebih luas. Dalam jalur ini, risiko tersebar dan menyebar secara sistemik.

Mengapa ini bisa terjadi?

Melihat siklus ini, sisi transaksi sudah sangat sulit.

Lembaga tradisional hanya tertarik pada aset utama; altcoin terus jatuh tanpa dasar; pasar Meme penuh manipulasi dan bot; ditambah lagi, peristiwa besar 11 Oktober… Banyak retail yang tertinggal dan bahkan rugi dalam siklus ini.

Dalam konteks ini, produk yang menawarkan penghasilan tetap tampaknya semakin diminati, apalagi dengan adanya kemajuan legislatif stablecoin. Banyak protokol baru yang mengemas stablecoin berbasis penghasilan, bahkan mungkin tidak seharusnya disebut stablecoin, menawarkan imbal hasil tahunan puluhan persen kepada retail. Ada yang seperti Ethena, tetapi banyak juga yang campur aduk.

Dalam pasar stablecoin berbasis penghasilan yang sangat kompetitif ini, untuk meningkatkan daya tarik — tanpa perlu jangka panjang, cukup menjaga data agar tetap menarik saat penerbitan dan penarikan — beberapa protokol meningkatkan leverage atau menggunakan strategi off-chain yang tidak netral untuk meraih pengembalian lebih tinggi.

Selain itu, protocol pinjaman terdesentralisasi dan Curator secara strategis mengatasi kekhawatiran pengguna terhadap stablecoin yang tidak dikenal — “Saya tahu kamu tidak percaya menyimpan uang di xxxUSD, tapi kamu menyimpan USDT atau USDC, dan dashboard akan menampilkan posisi kamu secara real-time, jadi kenapa harus khawatir?”

Model ini berjalan cukup baik selama lebih dari satu tahun, setidaknya dalam jangka panjang tidak terjadi keruntuhan besar. Karena pasar secara umum sedang naik, peluang arbitrase cukup banyak, dan banyak protokol stablecoin berbasis penghasilan mampu menjaga pengembalian yang relatif tinggi. Banyak pengguna pun mulai lengah, dan imbal hasil dua digit persen dari stablecoin dan pool menjadi hal yang biasa… Tapi, apakah ini benar-benar masuk akal?

Mengapa sangat disarankan untuk sementara waktu menarik diri?

11 Oktober, pasar kripto mengalami penurunan besar-besaran, ratusan miliar dolar dilikuidasi. Evgeny Gaevoy, pendiri dan CEO Wintermute, menyatakan bahwa dia curiga beberapa strategi hedging mengalami kerugian besar, tetapi tidak tahu siapa yang paling terdampak.

Kemudian, keruntuhan beruntun dari protokol Delta netral seperti Stream Finance membenarkan dugaan Gaevoy, namun kita masih belum tahu berapa banyak “bom waktu” yang tersembunyi di bawah permukaan. Bahkan jika tidak langsung terkena likuidasi besar, likuiditas pasar yang menyusut cepat setelah 11 Oktober dan berkurangnya peluang arbitrase akibat sentimen pasar yang memburuk akan menambah tekanan hidup protokol stablecoin berbasis penghasilan. Peristiwa tak terduga sering muncul saat kondisi seperti ini, dan karena strategi pool yang tidak transparan seringkali saling terkait secara kompleks, risiko sistemik bisa menyebar dan menyebabkan efek domino.

Data Stablewatch menunjukkan bahwa, hingga minggu terakhir sebelum 11 Oktober, stablecoin berbasis penghasilan mengalami aliran keluar terbesar sejak Luna dan UST runtuh, total keluar sekitar 1 miliar dolar, dan tren ini masih berlanjut. Data Defillama juga menunjukkan bahwa total dana yang dikelola oleh Curator menyusut hampir 30 miliar dolar sejak awal bulan. Jelas, dana sudah bereaksi terhadap situasi saat ini.

DeFi juga mengikuti prinsip klasik “Impossible Triangle” — imbal hasil tinggi, keamanan, dan keberlanjutan — ketiganya tidak bisa dipenuhi sekaligus, dan saat ini faktor “keamanan” sedang goyah.

Mungkin kamu sudah terbiasa menaruh dana di stablecoin tertentu atau strategi penghasilan tertentu dan mendapatkan pengembalian stabil selama ini, tetapi risiko dari produk yang sama pun tidak statis. Kondisi pasar saat ini adalah periode risiko tinggi dan kemungkinan kejadian tak terduga yang paling besar. Lebih baik berhati-hati, tarik diri jika perlu, karena saat risiko kecil terjadi pada diri sendiri, itu sudah 100% kenyataan.