Uniswap, Lido, Aave?! Kekhawatiran tentang sentralisasi DeFi melalui akuisisi token

Ketika para administrator Uniswap menyajikan proposal “UNIfication” pada tanggal 10/11, dokumen ini terlihat lebih seperti rencana restrukturisasi perusahaan daripada pembaruan protokol.

Rencana ini akan mengaktifkan biaya protokol yang sedang “tertidur”, mengalihkan mereka melalui mekanisme kas on-chain baru, dan menggunakan keuntungan yang diperoleh untuk membeli kembali dan membakar UNI. Model ini mirip dengan program pembelian kembali saham dalam keuangan tradisional.

Satu hari kemudian, Lido memperkenalkan mekanisme serupa. DAO mereka mengusulkan sistem pembelian kembali otomatis, di mana pendapatan staking yang berlebih digunakan untuk membeli kembali token pengatur LDO ketika harga ETH melebihi 3.000 USD dan pendapatan tahunan melebihi 40 juta USD.

Pendekatan ini bersifat anticyclical, lebih kuat dalam pasar bullish dan hati-hati ketika kondisi pasar mengetat.

Inisiatif ini menandai langkah penting dalam DeFi.

Setelah bertahun-tahun didominasi oleh token meme dan kampanye likuiditas berbasis imbalan, protokol DeFi besar sedang memposisikan kembali di sekitar faktor-faktor dasar penting dari pasar: pendapatan, biaya, dan efisiensi penggunaan modal.

Namun, perubahan ini memaksa industri untuk menghadapi pertanyaan sulit tentang hak kontrol, keberlanjutan, dan apakah desentralisasi sedang memberikan ruang bagi logika bisnis.

Logika keuangan baru DeFi

Sebagian besar pertumbuhan DeFi pada tahun 2024 didasarkan pada dorongan budaya, program hadiah, dan penambangan likuiditas. Pengaktifan kembali biaya dan penerapan mekanisme pembelian kembali token menunjukkan upaya untuk mengaitkan nilai token secara lebih langsung dengan efisiensi bisnis.

Dalam kasus Uniswap, rencana pembelian kembali maksimum 100 juta UNI mendefinisikan kembali token dari aset murni pengelolaan menjadi hampir mirip dengan hak klaim atas struktur ekonomi dari protokol, meskipun masih kurang hak hukum atau aliran uang yang mirip dengan saham.

Skala program-program ini cukup signifikan. Menurut perkiraan peneliti BREAD dari MegaETH Labs, Uniswap dapat menghasilkan sekitar 38 juta USD kemampuan pembelian kembali setiap bulan berdasarkan asumsi biaya saat ini. Angka ini melampaui laju pembelian kembali Pump.fun dan hanya kalah dari perkiraan 95 juta USD dari Hyperliquid.

Sementara itu, mekanisme Lido dapat mendukung pembelian kembali sekitar 10 juta USD setiap tahun, dengan LDO dibeli bersamaan dengan wstETH dan dimasukkan ke dalam pool likuiditas untuk meningkatkan kedalaman transaksi.

*Hyperliquid dibandingkan dengan Uniswap dibandingkan dengan pembelian kembali token dari Pump.fun (Sumber: Bread)*Inisiatif serupa juga sedang dipercepat di tempat lain: Jupiter mengalokasikan 50% pendapatan operasional untuk pembelian kembali JUP, dYdX mengalokasikan 25% biaya jaringan untuk pembelian kembali dan insentif validator, Aave berencana untuk mengalokasikan maksimum 50 juta USD per tahun untuk pembelian kembali dari kas.

Data dari Keyrock menunjukkan bahwa pengeluaran terkait pendapatan untuk pemegang token telah meningkat lebih dari 5 kali sejak 2024. Hanya dalam bulan Juli, protokol telah mengeluarkan atau mendistribusikan sekitar 800 juta USD untuk pembelian kembali dan hadiah.

Hasilnya, sekitar 64% pendapatan dari protokol besar saat ini mengalir kembali kepada pemegang token, sepenuhnya membalikkan siklus sebelumnya yang lebih mengutamakan reinvestasi daripada distribusi. Tren ini mencerminkan kepercayaan yang semakin meningkat bahwa kelangkaan dan pendapatan berulang semakin menjadi pusat dalam nilai DeFi.

Pendapatan pemegang protokol DeFi (Sumber: Keyrock)## Organisasi ekonomi token

Gelombang pembelian token mencerminkan semakin kuatnya konvergensi antara DeFi dan keuangan tradisional.

Protokol DeFi sedang menerapkan indikator yang familiar seperti rasio harga terhadap pendapatan, ambang hasil, dan rasio distribusi bersih, untuk menyampaikan nilai kepada investor dengan cara yang mirip dengan perusahaan pertumbuhan.

Keterpaduan ini menciptakan bahasa analisis umum untuk dana, tetapi sekaligus menimbulkan harapan akan disiplin dan transparansi yang tidak pernah dirancang untuk dipenuhi oleh DeFi.

Perlu dicatat, analisis dari Keyrock menunjukkan bahwa banyak program sangat bergantung pada kas yang ada daripada arus kas yang berkelanjutan dan berkala. Pendekatan ini dapat mendukung harga dalam jangka pendek tetapi menimbulkan pertanyaan tentang keberlanjutan jangka panjang, terutama ketika pendapatan biaya bersifat siklikal dan sering disertai dengan kenaikan harga token.

*Perkembangan pembelian token DeFi (Sumber: Keyrock)*Para ahli seperti Marc Ajoon (Blockworks)juga memperingatkan bahwa pembelian secara sembarangan sering memiliki dampak terbatas pada pasar dan dapat menyebabkan protokol mengalami kerugian yang belum terealisasi ketika harga token turun.

Menurutnya, sistem data otomatis akan lebih efisien: menginvestasikan modal ketika valuasi rendah, reinvestasi ketika indeks pertumbuhan menurun, dan memastikan pembelian kembali mencerminkan kinerja operasional yang sebenarnya daripada tekanan spekulatif.

Jeff Dorman, CIO dari Arca, menekankan: akuisisi mengurangi jumlah token yang beredar namun token yang ada dalam jaringan, di mana pasokan tidak dapat diimbangi oleh restrukturisasi atau M&A tradisional. Pembakaran token dapat mendorong distribusi yang sepenuhnya, tetapi mempertahankan token masih memberikan pilihan untuk penerbitan di masa depan jika diperlukan.

Risiko Baru

Meskipun logika keuangan dari pembelian kembali token jelas, dampak tata kelola tidaklah sederhana.

Usulan UNIfication dari Uniswap akan mengalihkan kontrol operasional dari komunitas ke Uniswap Labs – sebuah entitas swasta. Konsentrasi ini membuat para analis memperingatkan risiko menciptakan kembali struktur terdesentralisasi yang sebenarnya ingin dihindari oleh governance terdesentralisasi.

Peneliti DeFi Ignas berpendapat: “Visi OG tentang desentralisasi sedang menghadapi kesulitan.” Ia menunjukkan bahwa kekuasaan terpusat, meskipun masuk akal secara ekonomi, mengurangi transparansi dan partisipasi pengguna.

Namun, para pendukung berpendapat bahwa konsentrasi ini dapat bersifat fungsional daripada ideologis. Eddy Lazzarin, CTO di A16z, menggambarkan UNIfication sebagai model “tertutup”, di mana pendapatan dari infrastruktur terdesentralisasi mengalir langsung kepada pemegang token. DAO tetap mempertahankan hak untuk menerbitkan token baru untuk pengembangan di masa depan, menyeimbangkan antara fleksibilitas dan disiplin keuangan.

Ketika protokol mengelola ratusan juta USD, keputusan strategis mereka mempengaruhi seluruh ekosistem likuiditas. Oleh karena itu, saat ekonomi DeFi matang, perdebatan tentang governance berpindah dari filosofi ke dampak pada neraca.

Tantangan Pertumbuhan DeFi

Gelombang pembelian kembali token menunjukkan bahwa DeFi sedang menuju industri yang lebih terstruktur, berdasarkan indeks dan data. Transparansi aliran uang, akuntabilitas yang efektif, dan keterikatan dengan investor sedang menggantikan eksperimen bebas yang dulu menjadi ciri khas bidang ini.

Namun, kematangan datang dengan risiko baru: tata kelola dapat condong ke arah kontrol terpusat, otoritas pengatur dapat menganggap akuisisi sebagai dividen, dan kelompok pengembang dapat mengalihkan fokus dari inovasi ke teknik keuangan.

Keberlanjutan dari perubahan ini bergantung pada pelaksanaannya. Model otomatisasi on-chain dapat memastikan transparansi dan menjaga desentralisasi. Program pembelian kembali yang bersifat sukarela, meskipun cepat, dapat dengan mudah merusak reputasi dan transparansi hukum.

Sistem hybrid, yang terkait dengan akuisisi dengan indeks jaringan yang terukur, dapat menjadi solusi perantara, meskipun belum banyak kasus yang membuktikan ketahanannya.

Jelas bahwa DeFi tidak lagi hanya meniru keuangan tradisional. Industri ini sedang menerapkan disiplin perusahaan seperti manajemen kas, alokasi modal, dan kehati-hatian finansial sambil tetap mempertahankan dasar sumber terbuka.

Membeli kembali token adalah manifestasi yang paling jelas dari konvergensi ini, ketika ia menggabungkan perilaku pasar dengan logika ekonomi, mengubah protokol menjadi organisasi yang mandiri secara finansial, bergantung pada pendapatan, bertanggung jawab kepada komunitas, dan diukur dengan efektivitas pelaksanaan, alih-alih idealisme atau ideologi.

Vương Tiễn