Penelitian Kedalaman Keuangan Desentralisasi: Rekonstruksi Pola Industri di Bawah Kebijakan Baru SEC
I. Pendahuluan: Perubahan Kunci dalam Kebijakan SEC dan Pengaturan DeFi
Keuangan Desentralisasi (DeFi) telah menjadi salah satu pilar utama dalam sistem aset kripto global sejak perkembangan pesatnya pada tahun 2018. Melalui protokol keuangan terbuka dan tanpa izin, DeFi menawarkan beragam fungsi keuangan termasuk perdagangan aset, pinjaman, derivatif, stablecoin, dan manajemen aset, yang secara teknis bergantung pada kontrak pintar, penyelesaian on-chain, oracle terdesentralisasi, dan mekanisme tata kelola, mewujudkan simulasi dan rekonstruksi yang mendalam terhadap struktur keuangan tradisional. Terutama sejak "DeFi Summer" pada tahun 2020, total nilai terkunci (TVL) dari protokol DeFi pernah melampaui 180 miliar dolar AS, menandakan bahwa skalabilitas dan pengakuan pasar di bidang ini telah mencapai tingkat yang belum pernah terjadi sebelumnya.
Namun, ekspansi cepat di bidang ini juga terus disertai dengan masalah seperti ambiguitas kepatuhan, risiko sistemik, dan kekosongan regulasi. Di bawah kepemimpinan mantan ketua Komisi Sekuritas dan Bursa AS (SEC), otoritas regulasi AS telah menerapkan strategi pengawasan yang semakin ketat dan terpusat terhadap industri kripto secara keseluruhan, di mana protokol DeFi, platform DEX, dan struktur pemerintahan DAO semua dimasukkan ke dalam kategori masalah perdagangan sekuritas yang mungkin melanggar hukum, broker yang tidak terdaftar, atau agen penyelesaian. Dari tahun 2022 hingga 2024, beberapa proyek telah mengalami berbagai bentuk investigasi dan surat penegakan hukum dari SEC atau CFTC. Sementara itu, ketentuan untuk menilai "apakah memiliki desentralisasi yang cukup", "apakah ada tindakan pendanaan publik", dan "apakah merupakan platform perdagangan sekuritas" telah lama hilang, menyebabkan seluruh industri DeFi terjebak dalam ketidakpastian kebijakan yang membatasi evolusi teknologi, penyusutan investasi modal, dan kepergian pengembang.
Konteks regulasi ini mengalami perubahan besar pada kuartal kedua tahun 2025. Pada awal bulan Juni, ketua baru SEC pertama kali mengajukan jalur eksplorasi regulasi positif mengenai Keuangan Desentralisasi (DeFi) dalam dengar pendapat fintech di Kongres, dan menetapkan tiga arah kebijakan: pertama, menetapkan "mekanisme pengecualian inovasi" untuk protokol yang memiliki tingkat kedalaman desentralisasi yang tinggi, menunda sebagian kewajiban pendaftaran dalam lingkup pilot tertentu; kedua, mendorong "kerangka regulasi berdasarkan fungsi", yang mengklasifikasikan regulasi berdasarkan logika bisnis dan operasi on-chain protokol, bukan secara seragam menentukan sebagai platform sekuritas berdasarkan "apakah menggunakan Token"; ketiga, memasukkan struktur tata kelola DAO dan proyek aset nyata yang di-chain (RWA) ke dalam sandbox regulasi keuangan terbuka, untuk menghubungkan prototipe teknologi yang berkembang pesat dengan alat regulasi yang berisiko rendah dan dapat dilacak. Peralihan kebijakan ini beresonansi dengan dokumen putih yang diterbitkan oleh Dewan Stabilitas Keuangan Kementerian Keuangan AS (FSOC) pada bulan Mei tahun yang sama, yang pertama kali mengusulkan agar melalui sandbox regulasi dan mekanisme pengujian fungsi, dapat melindungi hak investor sambil menghindari "penekanan inovasi".
Dua, Evolusi Jalur Regulasi AS: Dari "Secara Default Ilegal" ke Logika Transformasi "Adaptasi Fungsional"
Evolusi regulasi Amerika Serikat terhadap Keuangan Desentralisasi (DeFi) bukan hanya cerminan bagaimana kerangka kepatuhan keuangan menghadapi tantangan teknologi baru, tetapi juga mencerminkan mekanisme keseimbangan regulator antara "inovasi keuangan" dan "pencegahan risiko". Sikap kebijakan SEC terhadap DeFi saat ini bukanlah peristiwa terisolasi, melainkan hasil dari permainan dan evolusi logika regulasi antara beberapa lembaga selama lima tahun terakhir. Untuk memahami dasar transformasinya, perlu ditelusuri kembali ke akar sikap regulasi di awal munculnya DeFi, siklus umpan balik dari peristiwa penegakan hukum utama, serta ketegangan sistem dalam penerapan hukum di tingkat federal dan negara bagian.
Sejak ekosistem Keuangan Desentralisasi mulai terbentuk secara bertahap pada tahun 2019, logika pengaturan inti SEC selalu bergantung pada kerangka penentuan sekuritas Howey Test tahun 1946, yaitu setiap pengaturan kontrak yang melibatkan investasi dana, usaha bersama, ekspektasi keuntungan dan bergantung pada upaya orang lain untuk mendapatkan keuntungan, dapat dianggap sebagai perdagangan sekuritas dan termasuk dalam lingkup pengaturan. Berdasarkan standar ini, sebagian besar token yang diterbitkan oleh protokol DeFi (terutama yang memiliki bobot tata kelola atau hak distribusi pendapatan) dianggap sebagai sekuritas yang belum terdaftar, yang menimbulkan risiko kepatuhan yang potensial. Selain itu, sesuai dengan peraturan yang relevan, setiap tindakan yang menghubungkan, menyelesaikan, memegang, atau merekomendasikan aset digital, jika tidak ada pengecualian yang jelas, juga dapat dianggap sebagai tindakan ilegal sebagai pialang sekuritas atau lembaga penyelesaian yang belum terdaftar.
Pada tahun 2021 dan 2022, SEC mengambil serangkaian tindakan penegakan hukum yang sangat mencolok. Kasus perwakilan termasuk penyelidikan terhadap beberapa protokol untuk menentukan apakah mereka merupakan "operator platform sekuritas yang tidak terdaftar", beberapa protokol menghadapi tuduhan "promosi pasar yang ilegal", bahkan beberapa protokol privasi juga dimasukkan dalam daftar sanksi, menunjukkan bahwa badan pengatur mengambil strategi penegakan hukum yang luas, kuat, dan dengan batas yang kabur di bidang DeFi. Nada regulasi pada tahap ini dapat diringkas sebagai "secara default ilegal", yaitu pihak proyek harus membuktikan bahwa desain protokol mereka tidak merupakan transaksi sekuritas atau tidak terikat oleh yurisdiksi AS, jika tidak, mereka akan menghadapi risiko kepatuhan.
Namun, strategi regulasi "penegakan hukum yang lebih dulu, aturan yang terlambat" ini segera menghadapi tantangan di tingkat legislasi dan peradilan. Pertama, hasil dari banyak kasus litigasi secara bertahap mengungkapkan keterbatasan penilaian regulasi yang berlaku dalam kondisi desentralisasi. Misalnya, beberapa putusan pengadilan sebenarnya melemahkan posisi SEC bahwa "semua token adalah sekuritas". Pada saat yang sama, sengketa hukum yang berkelanjutan menjadikan "kejelasan regulasi" sebagai isu inti yang didorong oleh industri dan Kongres untuk mendorong legislasi kripto. Kedua, SEC menghadapi tantangan mendasar dalam penerapan hukum pada struktur seperti DAO. Karena operasi DAO tidak memiliki identitas badan hukum atau pusat penerima manfaat dalam arti tradisional, mekanisme otonomi on-chain-nya sulit untuk diklasifikasikan sebagai "menghasilkan keuntungan melalui upaya orang lain" dalam logika sekuritas tradisional. Sejalan dengan itu, badan regulasi juga kekurangan alat hukum yang cukup untuk menerapkan langkah-langkah efektif seperti panggilan, denda, atau larangan terhadap DAO, sehingga menciptakan kebuntuan dalam penegakan hukum.
Dalam konteks akumulasi konsensus sistem ini, SEC melakukan penyesuaian strategis setelah pergantian personel di awal tahun 2025. Ketua baru secara konsisten mendukung "netralitas teknologi" sebagai garis dasar regulasi, menekankan bahwa kepatuhan keuangan harus dirancang berdasarkan fungsinya, bukan cara teknis pelaksanaannya. Di bawah kepemimpinannya, SEC membentuk tim penelitian khusus dan bekerja sama dengan Kementerian Keuangan untuk membentuk "Forum Interaksi Keuangan Digital", membangun sistem klasifikasi risiko dan evaluasi tata kelola untuk protokol DeFi utama melalui pemodelan data, pengujian protokol, dan pelacakan on-chain. Pendekatan regulasi yang berorientasi pada teknologi dan berlapis risiko ini mewakili transisi dari logika hukum sekuritas tradisional menuju "regulasi yang sesuai fungsi", yaitu menjadikan fungsi keuangan faktual dan pola perilaku protokol DeFi sebagai dasar desain kebijakan, sehingga mencapai kombinasi organik antara persyaratan kepatuhan dan fleksibilitas teknis.
Perlu dicatat bahwa SEC tidak menyerahkan klaim kekuatan regulasi di bidang DeFi, tetapi sedang mencoba membangun strategi regulasi yang lebih fleksibel dan dapat diiterasi. Misalnya, untuk proyek DeFi yang memiliki komponen sentralisasi yang jelas, akan diutamakan untuk memenuhi kewajiban pendaftaran dan pengungkapan; untuk protokol yang sangat terdesentralisasi dan dijalankan sepenuhnya di blockchain, mungkin akan diperkenalkan mekanisme pengecualian "uji teknologi + audit tata kelola". Selain itu, dengan mengarahkan pihak proyek untuk secara sukarela memasuki sandbox regulasi, SEC berencana untuk mengembangkan "area abu-abu" ekosistem DeFi yang patuh sambil memastikan stabilitas pasar dan perlindungan hak pengguna, untuk menghindari kerugian inovasi teknologi akibat kebijakan yang seragam.
Secara keseluruhan, jalur regulasi DeFi di Amerika Serikat sedang beralih dari penerapan hukum yang kaku dan penegakan hukum yang menekan, menuju negosiasi sistematis, pengenalan fungsi, dan panduan risiko secara bertahap. Perubahan ini tidak hanya mencerminkan pemahaman yang lebih dalam tentang heterogenitas teknologi, tetapi juga mewakili upaya lembaga pengatur untuk memperkenalkan paradigma tata kelola baru ketika menghadapi sistem keuangan terbuka. Dalam pelaksanaan kebijakan di masa depan, bagaimana mencapai keseimbangan dinamis antara melindungi kepentingan investor, memastikan stabilitas sistem, dan mendorong perkembangan teknologi, akan menjadi tantangan inti bagi keberlanjutan sistem regulasi DeFi di Amerika Serikat dan bahkan global.
Tiga, Tiga Kode Kekayaan: Penilaian Ulang Nilai di Bawah Logika Sistem
Dengan pelaksanaan resmi kebijakan baru SEC, lingkungan regulasi di AS telah mengalami perubahan substansial dalam sikap keseluruhannya terhadap Keuangan Desentralisasi, beralih dari "penegakan setelah kejadian" ke "kepatuhan di depan" dan kemudian ke "penyesuaian fungsi", yang memberikan insentif positif yang telah lama ditunggu dalam sektor DeFi. Dalam konteks di mana kerangka regulasi baru secara bertahap menjadi jelas, para pelaku pasar mulai menilai kembali nilai dasar dari protokol DeFi, dan beberapa jalur dan proyek yang sebelumnya ditekan oleh "ketidakpastian kepatuhan" mulai menunjukkan potensi penilaian ulang yang signifikan dan nilai alokasi. Dari sudut pandang logika institusi, garis besar penilaian ulang nilai saat ini di bidang DeFi terutama terfokus pada tiga arah inti: premium institusi dari struktur perantara yang patuh, posisi strategis infrastruktur likuiditas on-chain, dan ruang rekonstruksi kredit untuk protokol model hasil endogen tinggi, ketiga garis utama ini membentuk titik awal kunci untuk "kode kekayaan" DeFi putaran berikutnya.
Pertama, seiring dengan SEC menekankan logika regulasi "berorientasi fungsi" dan mengusulkan pengecualian pendaftaran atau mekanisme pengujian sandbox regulasi untuk beberapa operasi front-end dan lapisan layanan, perantara kepatuhan on-chain sedang menjadi tempat nilai baru. Berbeda dengan pencarian ekstrem "desentralisasi" di ekosistem DeFi awal, saat ini regulasi dan pasar menghasilkan permintaan struktural untuk "layanan perantara yang patuh", terutama pada titik-titik kunci seperti verifikasi identitas (KYC), pencegahan pencucian uang on-chain (AML), pengungkapan risiko, dan pengelolaan tata kelola protokol, pihak yang memiliki struktur tata kelola badan hukum yang jelas dan izin layanan akan menjadi jalur wajib untuk kepatuhan. Tren ini akan membuat protokol DID yang menyediakan layanan KYC on-chain, penyedia layanan kustodian yang patuh, serta platform operasi front-end dengan transparansi tata kelola tinggi mendapatkan toleransi kebijakan yang lebih tinggi dan minat investor, sehingga mendorong sistem valuasi mereka bertransformasi dari "atribut alat teknologi" menjadi "infrastruktur kelembagaan". Perlu dicatat secara khusus bahwa beberapa solusi Layer2 yang sedang berkembang pesat "modul rantai patuh" (seperti Rollup dengan mekanisme daftar putih) juga akan memainkan peran kunci dalam kebangkitan struktur perantara kepatuhan ini, menyediakan dasar pelaksanaan yang dapat dipercaya bagi modal keuangan tradisional untuk berpartisipasi dalam DeFi.
Kedua, infrastruktur likuiditas on-chain sebagai mesin pengalokasian sumber daya dasar ekosistem Keuangan Desentralisasi, telah mendapatkan dukungan valuasi strategis kembali karena klarifikasi institusi. Platform agregasi likuiditas yang diwakili oleh beberapa protokol perdagangan terdesentralisasi, meskipun menghadapi tantangan ganda seperti kehabisan likuiditas, kegagalan insentif token, dan penekanan ketidakpastian regulasi dalam setahun terakhir, akan kembali menjadi pilihan utama untuk aliran dana struktural dalam ekosistem Keuangan Desentralisasi berkat kebijakan baru. Terutama di bawah prinsip "pemisahan regulasi antara protokol dan front-end" yang diajukan oleh SEC, protokol AMM dasar sebagai alat eksekusi kode on-chain, risiko hukum mereka akan sangat berkurang. Ditambah dengan semakin kaya jembatan antara Aset Dunia Nyata (RWA) dan aset on-chain, kedalaman transaksi on-chain dan ekspektasi efisiensi modal diharapkan akan mendapatkan perbaikan sistematis. Selain itu, oracle on-chain dan infrastruktur umpan harga, juga karena tidak berfungsi sebagai intermediasi keuangan langsung dalam klasifikasi regulasi, menjadi "node netral yang dapat dikendalikan risikonya" yang penting dalam penyebaran DeFi tingkat institusi, bertanggung jawab atas likuiditas sistem dan penemuan harga dalam kerangka kepatuhan.
Sekali lagi, protokol DeFi yang memiliki tingkat pengembalian endogen yang tinggi dan aliran kas yang stabil akan memasuki siklus pemulihan kredit setelah tekanan institusional dilepaskan, dan kembali menjadi fokus perhatian modal risiko. Dalam beberapa siklus awal pengembangan DeFi, beberapa protokol pinjaman dengan model jaminan dan mekanisme likuidasi yang stabil menjadi dasar kredit seluruh ekosistem. Namun, dengan meluasnya krisis kredit kripto antara 2022 dan 2023, neraca protokol DeFi menghadapi tekanan likuidasi, peristiwa seperti stablecoin yang terlepas dari pasak dan kekeringan likuiditas sering terjadi, ditambah dengan keraguan mengenai keamanan aset akibat zona abu-abu regulasi, membuat protokol ini umumnya menghadapi risiko struktural dari melemahnya kepercayaan pasar dan harga token yang lesu. Saat ini, dengan regulasi yang semakin jelas dan membangun jalur pengakuan sistematis terhadap pendapatan protokol, model tata kelola, dan mekanisme audit, protokol ini justru memiliki potensi untuk menjadi "wadah aliran kas stabil on-chain" berkat model pengembalian nyata yang dapat diukur dan diverifikasi di blockchain serta penggunaan leverage operasional yang rendah. Terutama dengan tren evolusi model stablecoin DeFi menuju "jaminan beragam + pengikatan aset nyata", beberapa stablecoin on-chain akan membangun benteng institusional yang melawan stablecoin terpusat di bawah penempatan regulasi yang lebih jelas, meningkatkan posisinya dalam dana institusi.
Halaman ini mungkin berisi konten pihak ketiga, yang disediakan untuk tujuan informasi saja (bukan pernyataan/jaminan) dan tidak boleh dianggap sebagai dukungan terhadap pandangannya oleh Gate, atau sebagai nasihat keuangan atau profesional. Lihat Penafian untuk detailnya.
11 Suka
Hadiah
11
5
Posting ulang
Bagikan
Komentar
0/400
WagmiOrRekt
· 30menit yang lalu
Regulasi datang, saudara-saudara tidak bisa bersenang-senang lagi.
Lihat AsliBalas0
OnchainDetective
· 23jam yang lalu
Data TVL ini mencurigakan, jejak transaksi on-chain menunjukkan ada banyak Pinjaman Flash yang diperdagangkan secara berulang.
Lihat AsliBalas0
TokenBeginner'sGuide
· 23jam yang lalu
Pengingat ramah: Data TVL historis menunjukkan bahwa 85% dari dana baru di Keuangan Desentralisasi terfokus pada proyek terverifikasi teratas, disarankan bagi Pemula untuk memulai dari infrastruktur yang memiliki Kepatuhan yang kuat, jangan tergoda oleh keuntungan besar.
Pembaruan DeFi di bawah kebijakan baru SEC: Kepatuhan perantara, infrastruktur likuiditas, dan protokol hasil tinggi menyambut penilaian ulang nilai
Penelitian Kedalaman Keuangan Desentralisasi: Rekonstruksi Pola Industri di Bawah Kebijakan Baru SEC
I. Pendahuluan: Perubahan Kunci dalam Kebijakan SEC dan Pengaturan DeFi
Keuangan Desentralisasi (DeFi) telah menjadi salah satu pilar utama dalam sistem aset kripto global sejak perkembangan pesatnya pada tahun 2018. Melalui protokol keuangan terbuka dan tanpa izin, DeFi menawarkan beragam fungsi keuangan termasuk perdagangan aset, pinjaman, derivatif, stablecoin, dan manajemen aset, yang secara teknis bergantung pada kontrak pintar, penyelesaian on-chain, oracle terdesentralisasi, dan mekanisme tata kelola, mewujudkan simulasi dan rekonstruksi yang mendalam terhadap struktur keuangan tradisional. Terutama sejak "DeFi Summer" pada tahun 2020, total nilai terkunci (TVL) dari protokol DeFi pernah melampaui 180 miliar dolar AS, menandakan bahwa skalabilitas dan pengakuan pasar di bidang ini telah mencapai tingkat yang belum pernah terjadi sebelumnya.
Namun, ekspansi cepat di bidang ini juga terus disertai dengan masalah seperti ambiguitas kepatuhan, risiko sistemik, dan kekosongan regulasi. Di bawah kepemimpinan mantan ketua Komisi Sekuritas dan Bursa AS (SEC), otoritas regulasi AS telah menerapkan strategi pengawasan yang semakin ketat dan terpusat terhadap industri kripto secara keseluruhan, di mana protokol DeFi, platform DEX, dan struktur pemerintahan DAO semua dimasukkan ke dalam kategori masalah perdagangan sekuritas yang mungkin melanggar hukum, broker yang tidak terdaftar, atau agen penyelesaian. Dari tahun 2022 hingga 2024, beberapa proyek telah mengalami berbagai bentuk investigasi dan surat penegakan hukum dari SEC atau CFTC. Sementara itu, ketentuan untuk menilai "apakah memiliki desentralisasi yang cukup", "apakah ada tindakan pendanaan publik", dan "apakah merupakan platform perdagangan sekuritas" telah lama hilang, menyebabkan seluruh industri DeFi terjebak dalam ketidakpastian kebijakan yang membatasi evolusi teknologi, penyusutan investasi modal, dan kepergian pengembang.
Konteks regulasi ini mengalami perubahan besar pada kuartal kedua tahun 2025. Pada awal bulan Juni, ketua baru SEC pertama kali mengajukan jalur eksplorasi regulasi positif mengenai Keuangan Desentralisasi (DeFi) dalam dengar pendapat fintech di Kongres, dan menetapkan tiga arah kebijakan: pertama, menetapkan "mekanisme pengecualian inovasi" untuk protokol yang memiliki tingkat kedalaman desentralisasi yang tinggi, menunda sebagian kewajiban pendaftaran dalam lingkup pilot tertentu; kedua, mendorong "kerangka regulasi berdasarkan fungsi", yang mengklasifikasikan regulasi berdasarkan logika bisnis dan operasi on-chain protokol, bukan secara seragam menentukan sebagai platform sekuritas berdasarkan "apakah menggunakan Token"; ketiga, memasukkan struktur tata kelola DAO dan proyek aset nyata yang di-chain (RWA) ke dalam sandbox regulasi keuangan terbuka, untuk menghubungkan prototipe teknologi yang berkembang pesat dengan alat regulasi yang berisiko rendah dan dapat dilacak. Peralihan kebijakan ini beresonansi dengan dokumen putih yang diterbitkan oleh Dewan Stabilitas Keuangan Kementerian Keuangan AS (FSOC) pada bulan Mei tahun yang sama, yang pertama kali mengusulkan agar melalui sandbox regulasi dan mekanisme pengujian fungsi, dapat melindungi hak investor sambil menghindari "penekanan inovasi".
Dua, Evolusi Jalur Regulasi AS: Dari "Secara Default Ilegal" ke Logika Transformasi "Adaptasi Fungsional"
Evolusi regulasi Amerika Serikat terhadap Keuangan Desentralisasi (DeFi) bukan hanya cerminan bagaimana kerangka kepatuhan keuangan menghadapi tantangan teknologi baru, tetapi juga mencerminkan mekanisme keseimbangan regulator antara "inovasi keuangan" dan "pencegahan risiko". Sikap kebijakan SEC terhadap DeFi saat ini bukanlah peristiwa terisolasi, melainkan hasil dari permainan dan evolusi logika regulasi antara beberapa lembaga selama lima tahun terakhir. Untuk memahami dasar transformasinya, perlu ditelusuri kembali ke akar sikap regulasi di awal munculnya DeFi, siklus umpan balik dari peristiwa penegakan hukum utama, serta ketegangan sistem dalam penerapan hukum di tingkat federal dan negara bagian.
Sejak ekosistem Keuangan Desentralisasi mulai terbentuk secara bertahap pada tahun 2019, logika pengaturan inti SEC selalu bergantung pada kerangka penentuan sekuritas Howey Test tahun 1946, yaitu setiap pengaturan kontrak yang melibatkan investasi dana, usaha bersama, ekspektasi keuntungan dan bergantung pada upaya orang lain untuk mendapatkan keuntungan, dapat dianggap sebagai perdagangan sekuritas dan termasuk dalam lingkup pengaturan. Berdasarkan standar ini, sebagian besar token yang diterbitkan oleh protokol DeFi (terutama yang memiliki bobot tata kelola atau hak distribusi pendapatan) dianggap sebagai sekuritas yang belum terdaftar, yang menimbulkan risiko kepatuhan yang potensial. Selain itu, sesuai dengan peraturan yang relevan, setiap tindakan yang menghubungkan, menyelesaikan, memegang, atau merekomendasikan aset digital, jika tidak ada pengecualian yang jelas, juga dapat dianggap sebagai tindakan ilegal sebagai pialang sekuritas atau lembaga penyelesaian yang belum terdaftar.
Pada tahun 2021 dan 2022, SEC mengambil serangkaian tindakan penegakan hukum yang sangat mencolok. Kasus perwakilan termasuk penyelidikan terhadap beberapa protokol untuk menentukan apakah mereka merupakan "operator platform sekuritas yang tidak terdaftar", beberapa protokol menghadapi tuduhan "promosi pasar yang ilegal", bahkan beberapa protokol privasi juga dimasukkan dalam daftar sanksi, menunjukkan bahwa badan pengatur mengambil strategi penegakan hukum yang luas, kuat, dan dengan batas yang kabur di bidang DeFi. Nada regulasi pada tahap ini dapat diringkas sebagai "secara default ilegal", yaitu pihak proyek harus membuktikan bahwa desain protokol mereka tidak merupakan transaksi sekuritas atau tidak terikat oleh yurisdiksi AS, jika tidak, mereka akan menghadapi risiko kepatuhan.
Namun, strategi regulasi "penegakan hukum yang lebih dulu, aturan yang terlambat" ini segera menghadapi tantangan di tingkat legislasi dan peradilan. Pertama, hasil dari banyak kasus litigasi secara bertahap mengungkapkan keterbatasan penilaian regulasi yang berlaku dalam kondisi desentralisasi. Misalnya, beberapa putusan pengadilan sebenarnya melemahkan posisi SEC bahwa "semua token adalah sekuritas". Pada saat yang sama, sengketa hukum yang berkelanjutan menjadikan "kejelasan regulasi" sebagai isu inti yang didorong oleh industri dan Kongres untuk mendorong legislasi kripto. Kedua, SEC menghadapi tantangan mendasar dalam penerapan hukum pada struktur seperti DAO. Karena operasi DAO tidak memiliki identitas badan hukum atau pusat penerima manfaat dalam arti tradisional, mekanisme otonomi on-chain-nya sulit untuk diklasifikasikan sebagai "menghasilkan keuntungan melalui upaya orang lain" dalam logika sekuritas tradisional. Sejalan dengan itu, badan regulasi juga kekurangan alat hukum yang cukup untuk menerapkan langkah-langkah efektif seperti panggilan, denda, atau larangan terhadap DAO, sehingga menciptakan kebuntuan dalam penegakan hukum.
Dalam konteks akumulasi konsensus sistem ini, SEC melakukan penyesuaian strategis setelah pergantian personel di awal tahun 2025. Ketua baru secara konsisten mendukung "netralitas teknologi" sebagai garis dasar regulasi, menekankan bahwa kepatuhan keuangan harus dirancang berdasarkan fungsinya, bukan cara teknis pelaksanaannya. Di bawah kepemimpinannya, SEC membentuk tim penelitian khusus dan bekerja sama dengan Kementerian Keuangan untuk membentuk "Forum Interaksi Keuangan Digital", membangun sistem klasifikasi risiko dan evaluasi tata kelola untuk protokol DeFi utama melalui pemodelan data, pengujian protokol, dan pelacakan on-chain. Pendekatan regulasi yang berorientasi pada teknologi dan berlapis risiko ini mewakili transisi dari logika hukum sekuritas tradisional menuju "regulasi yang sesuai fungsi", yaitu menjadikan fungsi keuangan faktual dan pola perilaku protokol DeFi sebagai dasar desain kebijakan, sehingga mencapai kombinasi organik antara persyaratan kepatuhan dan fleksibilitas teknis.
Perlu dicatat bahwa SEC tidak menyerahkan klaim kekuatan regulasi di bidang DeFi, tetapi sedang mencoba membangun strategi regulasi yang lebih fleksibel dan dapat diiterasi. Misalnya, untuk proyek DeFi yang memiliki komponen sentralisasi yang jelas, akan diutamakan untuk memenuhi kewajiban pendaftaran dan pengungkapan; untuk protokol yang sangat terdesentralisasi dan dijalankan sepenuhnya di blockchain, mungkin akan diperkenalkan mekanisme pengecualian "uji teknologi + audit tata kelola". Selain itu, dengan mengarahkan pihak proyek untuk secara sukarela memasuki sandbox regulasi, SEC berencana untuk mengembangkan "area abu-abu" ekosistem DeFi yang patuh sambil memastikan stabilitas pasar dan perlindungan hak pengguna, untuk menghindari kerugian inovasi teknologi akibat kebijakan yang seragam.
Secara keseluruhan, jalur regulasi DeFi di Amerika Serikat sedang beralih dari penerapan hukum yang kaku dan penegakan hukum yang menekan, menuju negosiasi sistematis, pengenalan fungsi, dan panduan risiko secara bertahap. Perubahan ini tidak hanya mencerminkan pemahaman yang lebih dalam tentang heterogenitas teknologi, tetapi juga mewakili upaya lembaga pengatur untuk memperkenalkan paradigma tata kelola baru ketika menghadapi sistem keuangan terbuka. Dalam pelaksanaan kebijakan di masa depan, bagaimana mencapai keseimbangan dinamis antara melindungi kepentingan investor, memastikan stabilitas sistem, dan mendorong perkembangan teknologi, akan menjadi tantangan inti bagi keberlanjutan sistem regulasi DeFi di Amerika Serikat dan bahkan global.
Tiga, Tiga Kode Kekayaan: Penilaian Ulang Nilai di Bawah Logika Sistem
Dengan pelaksanaan resmi kebijakan baru SEC, lingkungan regulasi di AS telah mengalami perubahan substansial dalam sikap keseluruhannya terhadap Keuangan Desentralisasi, beralih dari "penegakan setelah kejadian" ke "kepatuhan di depan" dan kemudian ke "penyesuaian fungsi", yang memberikan insentif positif yang telah lama ditunggu dalam sektor DeFi. Dalam konteks di mana kerangka regulasi baru secara bertahap menjadi jelas, para pelaku pasar mulai menilai kembali nilai dasar dari protokol DeFi, dan beberapa jalur dan proyek yang sebelumnya ditekan oleh "ketidakpastian kepatuhan" mulai menunjukkan potensi penilaian ulang yang signifikan dan nilai alokasi. Dari sudut pandang logika institusi, garis besar penilaian ulang nilai saat ini di bidang DeFi terutama terfokus pada tiga arah inti: premium institusi dari struktur perantara yang patuh, posisi strategis infrastruktur likuiditas on-chain, dan ruang rekonstruksi kredit untuk protokol model hasil endogen tinggi, ketiga garis utama ini membentuk titik awal kunci untuk "kode kekayaan" DeFi putaran berikutnya.
Pertama, seiring dengan SEC menekankan logika regulasi "berorientasi fungsi" dan mengusulkan pengecualian pendaftaran atau mekanisme pengujian sandbox regulasi untuk beberapa operasi front-end dan lapisan layanan, perantara kepatuhan on-chain sedang menjadi tempat nilai baru. Berbeda dengan pencarian ekstrem "desentralisasi" di ekosistem DeFi awal, saat ini regulasi dan pasar menghasilkan permintaan struktural untuk "layanan perantara yang patuh", terutama pada titik-titik kunci seperti verifikasi identitas (KYC), pencegahan pencucian uang on-chain (AML), pengungkapan risiko, dan pengelolaan tata kelola protokol, pihak yang memiliki struktur tata kelola badan hukum yang jelas dan izin layanan akan menjadi jalur wajib untuk kepatuhan. Tren ini akan membuat protokol DID yang menyediakan layanan KYC on-chain, penyedia layanan kustodian yang patuh, serta platform operasi front-end dengan transparansi tata kelola tinggi mendapatkan toleransi kebijakan yang lebih tinggi dan minat investor, sehingga mendorong sistem valuasi mereka bertransformasi dari "atribut alat teknologi" menjadi "infrastruktur kelembagaan". Perlu dicatat secara khusus bahwa beberapa solusi Layer2 yang sedang berkembang pesat "modul rantai patuh" (seperti Rollup dengan mekanisme daftar putih) juga akan memainkan peran kunci dalam kebangkitan struktur perantara kepatuhan ini, menyediakan dasar pelaksanaan yang dapat dipercaya bagi modal keuangan tradisional untuk berpartisipasi dalam DeFi.
Kedua, infrastruktur likuiditas on-chain sebagai mesin pengalokasian sumber daya dasar ekosistem Keuangan Desentralisasi, telah mendapatkan dukungan valuasi strategis kembali karena klarifikasi institusi. Platform agregasi likuiditas yang diwakili oleh beberapa protokol perdagangan terdesentralisasi, meskipun menghadapi tantangan ganda seperti kehabisan likuiditas, kegagalan insentif token, dan penekanan ketidakpastian regulasi dalam setahun terakhir, akan kembali menjadi pilihan utama untuk aliran dana struktural dalam ekosistem Keuangan Desentralisasi berkat kebijakan baru. Terutama di bawah prinsip "pemisahan regulasi antara protokol dan front-end" yang diajukan oleh SEC, protokol AMM dasar sebagai alat eksekusi kode on-chain, risiko hukum mereka akan sangat berkurang. Ditambah dengan semakin kaya jembatan antara Aset Dunia Nyata (RWA) dan aset on-chain, kedalaman transaksi on-chain dan ekspektasi efisiensi modal diharapkan akan mendapatkan perbaikan sistematis. Selain itu, oracle on-chain dan infrastruktur umpan harga, juga karena tidak berfungsi sebagai intermediasi keuangan langsung dalam klasifikasi regulasi, menjadi "node netral yang dapat dikendalikan risikonya" yang penting dalam penyebaran DeFi tingkat institusi, bertanggung jawab atas likuiditas sistem dan penemuan harga dalam kerangka kepatuhan.
Sekali lagi, protokol DeFi yang memiliki tingkat pengembalian endogen yang tinggi dan aliran kas yang stabil akan memasuki siklus pemulihan kredit setelah tekanan institusional dilepaskan, dan kembali menjadi fokus perhatian modal risiko. Dalam beberapa siklus awal pengembangan DeFi, beberapa protokol pinjaman dengan model jaminan dan mekanisme likuidasi yang stabil menjadi dasar kredit seluruh ekosistem. Namun, dengan meluasnya krisis kredit kripto antara 2022 dan 2023, neraca protokol DeFi menghadapi tekanan likuidasi, peristiwa seperti stablecoin yang terlepas dari pasak dan kekeringan likuiditas sering terjadi, ditambah dengan keraguan mengenai keamanan aset akibat zona abu-abu regulasi, membuat protokol ini umumnya menghadapi risiko struktural dari melemahnya kepercayaan pasar dan harga token yang lesu. Saat ini, dengan regulasi yang semakin jelas dan membangun jalur pengakuan sistematis terhadap pendapatan protokol, model tata kelola, dan mekanisme audit, protokol ini justru memiliki potensi untuk menjadi "wadah aliran kas stabil on-chain" berkat model pengembalian nyata yang dapat diukur dan diverifikasi di blockchain serta penggunaan leverage operasional yang rendah. Terutama dengan tren evolusi model stablecoin DeFi menuju "jaminan beragam + pengikatan aset nyata", beberapa stablecoin on-chain akan membangun benteng institusional yang melawan stablecoin terpusat di bawah penempatan regulasi yang lebih jelas, meningkatkan posisinya dalam dana institusi.