テザーのコンプライアンスへの取り組み

2024年8月、Bo Hines氏はホワイトハウスのCrypto Councilを退任し、Tether米国新部門のCEOに就任しました。彼の目標は、GENIUS法に準拠したステーブルコイン「USAT」の立ち上げです。USATは毎月監査を実施し、準備資産は現金および短期米国債のみとし、完全な連邦銀行監督のもと運用されます。

一方でUSDTは、月間1兆ドル超の取引を処理し、準備資産にはBitcoin・金・担保付きローンが含まれています。これらは総合監査を受けたことのないオフショア法人によって管理されています。

同じ会社が、同じプロダクトに対し全く異なるアプローチを採用している状況です。

Tetherは昨年、「許可より許し」を重視したモデルにより137億ドルの利益を上げました。一方、Circleは慎重なデュー・ディリジェンスと適切な判断を行い、70億ドルの評価額で上場を果たしました。

本来であれば、この発表は祝福されるはずでした。

長年の規制との闘い、透明性への懸念、準備資産の裏付けへの疑問を経て、Tetherは遂に米国市場向けに、批判者が求めてきた完全準拠・独立監査・規制済みカストディ・現金及び短期米国債のみの準備資産を提示しました。

しかし実際には、規制アービトラージ、競争優位性、そして革新的な技術が既存の秩序と衝突する気まずい瞬間が話題となり、いまや全員がこれが計画通りだったかのように振る舞っています。

企業構造を巧みに設計すれば、同時に2つの規制ニーズを満たすことも可能です。

TOKEN2049 Happy Bird Ends Today!

あと2週間弱で「TOKEN2049 Singapore」がMarina Bay Sandsで開催され、世界中の暗号資産コミュニティが一堂に集います。チケットは現在US$400割引で入手可能です。

登壇者はEric Trump・Donald Trump Jr.（World Liberty Financial）、Tom Lee（Fundstrat CIO）、Vlad Tenev（Robinhood会長兼CEO）、Paolo Ardoino（Tether CEO）、Arthur Hayes（Maelstrom CIO）ほか多数を予定しています。

25,000人超が参加し、500社以上の出展・300名のスピーカーが集う会場がフェスティバル型の都市に様変わりします。ロッククライミング壁やジップライン、ピックルボールコート、ライブ演奏、ウェルネスセッションなども提供予定です。

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USATについて語る前に、まずUSDTが築いた「規模」について振り返ります。流通トークンは1,720億ドル、月間取引高は1兆ドル超。Tetherが仮に国であれば、米国債保有額で第18位となり、1,270億ドル相当の国債を所持しています。

同社は昨年137億ドルの利益（売上ではなく利益）を計上し、Fortune 500の多くを上回る収益力を誇ります。

これらは、完全監査・包括的規制監督・伝統的金融が当然視する透明性なしで実現されました。Tetherは四半期ごとの証明のみを公開し、完全監査はせず、金・Bitcoin・担保付ローンなど本来規制下では認められない資産を準備資産に含めています。事業運営も主に香港・英領ヴァージン諸島などオフショア法人経由です。

これは、時に規制当局の理想と逆を行うことで、巨大なビジネスが成立することの実例です。

GENIUS法の登場（および課題）

2015年7月、米国初の包括的ステーブルコイン規制「GENIUS法」が施行されました。世界最大の暗号資産市場・米国に新たな厳格ルールが生まれました。

• 現金と短期米国債100%準備（Bitcoin・金・担保付ローン不可）
• CEO・CFO証明付き月次独立監査
• 米国認可発行者・米国監督カストディアン
• 凍結機能を備えたAML/KYCフル準拠
• 保有者への利息なし
• 準備資産構成の完全透明性

この規定とUSDTの現状を比べると、課題は明確です。法律は、「海外」発行ステーブルコインと米国拠点のものを分けました。TetherによるUSDT（英領ヴァージン諸島・香港法人）は、即座に準拠できず、企業構造や準備資産、運営体制の根本的見直しが必要です。

さらに重要なのは、GENIUS法への完全準拠には、同社が回避してきた「透明性」が不可欠な点です。2025年現在、Tetherは四半期ごとの証明のみで、準備資産の約16%（金3.5%、Bitcoin 5.4%、担保付ローン・企業債）はGENIUS法で明確に禁じられています。

@tether.to

それではなぜUSDTを修正しないのか？

USDTを準拠化するより、新規トークンを発行する理由は？

単純に言えば、USDTの仕様変更は、疾走中のスピードボートを空母に改造するようなものだからです。USDTは現在、米国規制回避を目的に選ばれた全世界5億人ユーザー向けに機能しています。多くは新興国のユーザーで、USDTによって銀行を頼れない・コストが高い環境でもドルを手にします。

Tetherが全世界のUSDTユーザーに米国式KYCや凍結・監査体制を強制すれば、USDTの根本的な価値が失われます。為替変動避けたいブラジルの中小事業者は米国規制対応を望まず、アジアのトレーダーは月次CEO証明を必要としません。

戦略的理由もあります。USATの新設で、Tetherは米国機関向け「プレミアム」規制製品と、グローバル基準のUSDTの両方を提供可能になります。高級ブランドと量販ブランドを並行展開する形です。

USATの価値提案

USATはUSDCと何が違うのか？Tetherの訴求点はやや曖昧です。

技術設計は2つを並立させます。どちらもTetherのHadronプラットフォーム上で既存インフラに統合でき、規制ごとに運用分離します。流動性は法的条件下で移動可能ですが、コンプライアンスのファイアウォールによって各トークンが管轄内で稼働します。

USATは、連邦公認仮想通貨銀行であるAnchorage Digital Bankが発行、Cantor Fitzgeraldがカストディアンとなります。GENIUS法準拠・月次監査・透明性確保で、期待される全ての規制要件を満たします。Bo Hines氏が率いることで政治基盤も強固です。

しかし、USDCはこれら条件を長年満たし、深い流動性・強固な取引所連携・優良な機関提携・規制実績を備え、米国機関の標準ステーブルコインの地位を確立済みです。

Tether最大の武器は「世界最大の流通網と137億ドルの年次利益」です。CEO Paolo Ardoino氏も「流通チャネルは借りるのではなく自社で所有している」と強調します。

USATは、流動性をゼロから作る必要があります。取引所上場・マーケットメーカー流動性・機関顧客獲得は容易ではありません。

USDCは世界市場25%、米国規制市場では圧倒的。USDTは世界市場58%ですが、米国内規制セクターでは外されがちです。

@defillama

Tetherは、機関投資家が集中リスク回避策として代替手段を欲することに賭けています。例えばCircle・USDCに問題が起きれば、別の完全規制済み選択肢を取る可能性もあります。Cantor Fitzgerald等との提携による優遇提供も狙えます。

Circleは2025年6月にIPOを達成し、自社ブロックチェーンArcをローンチ、決済経路も拡大しています。規制重視の方針が機関導入に直結しています。

USATにはUSDCにない長期的優位性も。Tetherの流通網は数十万の物理拠点とRumbleへの7億7,500万ドル投資などデジタル連携を含み、10年以上かけて築いたインフラは再現困難です。

Tetherは2025年上半期だけで57億ドルの利益を創出し、流動性提供や提携開発に十分な資金力を持ちます。流通網を「借りる」他社に対し、Tetherは多くを自社保有しています。

USAT最大の利点は互換性です。既存USDTインフラがそのまま使えれば、開発者や利用企業は乗り換え時の再設計工数を大幅に削減できます。

一部の機関や慎重なユーザーは、Circle（USDC）とTether（USAT）で規制済みステーブルコインを分散保有してリスクヘッジする選択肢も検討しています。

重要なのはスケジュールです。USATは2025年末ローンチ予定で、流動性構築・取引所上場・マーケットメーカー獲得まで時間が限られています。金融市場では先行者優位が決定的で、一般にユーザーは確立済み・流動性十分な選択肢を好みます。

批評家はUSATが「コンプライアンス劇場」であり、Tetherが本業の透明性・運用課題を解決しないまま米国市場に参入する手段に過ぎないと指摘しています。

@24hrscrypto1

この批判には一定の真実があり、USDTの完全準拠よりUSAT新設を選択したことは、現状の運用柔軟性を規制的正統性より重視した現れです。

逆に、これこそ市場の健全な姿とも言えます。顧客層ごとにニーズ・リスク許容が異なり、米国機関は規制・透明性重視、新興国ユーザーはアクセス性や低コストを優先します。1社がそれぞれに最適化した製品を提供するのは合理的です。

総括

Tetherの「二重ステーブルコイン戦略」は、暗号資産業界における規制・分散化・機関参入の課題を典型的に映します。業界は、非許可・自由主義から主流導入を促進する規制枠組みへの転換というバランスに悩んでいます。

USATは、機関向けの規制的正統性と、グローバルリテール向けの柔軟性両立をTetherが目指すものです。戦略の成否は、実務遂行力、市場の受容性、規制枠組みの安定性に左右されます。

規制環境は流動的です。GENIUS法は一定の指針を示していますが、詳細施行や運用は不透明で、政権交代や規制方針転換がステーブルコイン企業戦略に大きな影響を与える可能性もあります。

根本的には、USATはTetherの原初的成功の本質に疑問を投げかけます。USDTの覇権は規制アービトラージによる一時的なものだったのか、あるいは規制準拠によって成長可能なグローバル金融インフラの本質的なイノベーションなのか。

この問いこそ、USATがTetherの本格金融機関への進化なのか、従来型モデルの限界への認知なのかを決めるでしょう。いずれにせよ、USATの誕生はステーブルコイン業界の競争と規制の新章開幕です。

王は第二の王国を築こうとしています。両方を支配できるかは今後注目です。

本日の深掘りはここまで。次回もご期待ください。

Thejaswini

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