著者:Hotcoin Research
一、はじめに
10月11日の未明、暗号市場で「恐怖の一夜」が展開された。わずか1時間半の間に、ビットコインなどの主要コインが一時的に二桁の暴落を遂げ、アルトコインも次々にクラッシュし、24時間の清算額は193億ドルに達し、暗号史上最大の単日清算記録を樹立した。
表面的繁栄を誇るブルマーケットサイクルの中で、無数の高レバレッジポジション、循環融資、デリバティブの重層化が生んだバブルは、災害の伏線を張っている。一度のマクロなブラックスワンイベントが、システムリスク全体を引き起こすのに十分だ。価格が崩壊し、レバレッジが連鎖的に破綻し、流動性が瞬時に蒸発する時、私たちが目にするのは恐慌の連鎖反応だけでなく、極限の圧力の下での清算システムの「生死の試練」でもある。
この「10・11フラッシュクラッシュ」は一体なぜ起こったのか？その背後に潜むリスクや危険は何か？市場にはどのような影響と示唆をもたらしたのか？この記事では、今回の暴落の背景、伝達メカニズム、USDeのペッグ解除の騒動、影響評価を深く解析し、2025年第四四半期以降の相場について予測と展望を行います。
1.暴落の引き金：マクロのブラックスワンが市場を襲う
今回の暴落の直接的な引き金は、マクロレベルでのブラックスワンイベントから来ています——アメリカのトランプ大統領が中国製品に対して100%の新たな関税を課すと突然発表しました。10月10日の夜、トランプはソーシャルメディアで新たな関税政策の実施を脅かし、中米の貿易緊張が急激に高まりました。このニュースは、世界中の投資家のリスク回避の感情を急激に高め、資本がドルや米国債などの安全資産に流れ込みました。このニュースは金曜日の取引終了後に発表され、伝統的な株式市場はすでに休場しており、高リスク資産としての暗号通貨が真っ先に売り込まれました。
感情的要素も無視できない。市場は世界経済の減速と貿易戦争の激化に対する懸念から、もともと脆弱な投資家の信頼がさらに悪化している。恐怖感はしばしば自己強化され、売り-下落-再び売りのサイクルを形成する。また、ニュースは金曜日の夜（アジア時間ではすでに土曜日の未明）に発生し、タイミングは非常に不利である：欧米でもアジアでも、大多数の機関トレーダーはすでに退社しているか、週末に向けてポジションを縮小している。流動性が乏しい時間帯に加え、悪材料が突然発生したため、今後の急落のリスクが潜んでいる。
2.レバレッジバブル：偽りの繁栄の下のドミノ倒し
トランプの関税の脅威は単なる表面的な引き金に過ぎず、実際に市場が崩壊した深層的な理由は、過去数ヶ月にわたって蓄積された高いレバレッジのバブルと隠れたリスクの蓄積にあります。
2025年下半期、ビットコイン、イーサリアムなどの主流通貨が次々と最高値を更新し、表面上は繁栄の様相を呈している。しかし、分析によれば、その背後にはかなりの部分の増加資金が長期現物買いではなく、契約レバレッジ、借入循環、流動性マイニングなどの手段で積み上げられた投機資本である。強気市場の雰囲気の中で、トレーダーは一般的にレバレッジを増加させて上昇に賭け、多くの暗号ヘッジファンドや機関投資家のポジションリスクが急速に上昇している。価格が上昇し続ける中、市場の実際のレバレッジ率も上昇しているが、繁栄の幻想に隠されている。
ネガティブなニュースが襲いかかると、このようなレバレッジの繁栄は市場を反発させる：ニュースによる最初の波の下落は、高レバレッジのロングポジションを直撃し、大量のレバレッジロングが下落の中で強制清算ラインに達し、強制的に清算されて売却される。これらの強制清算された売り圧力は価格をさらに押し下げ、より多くのロングが清算され、売り圧力はますます大きくなり、隠れた高レバレッジのロングがドミノのように倒れ、最終的には雪崩のような連鎖反応に発展する。
3.市場構造の欠陥：流動性の脆弱性とマーケットメイカーの撤退
今回のフラッシュクラッシュは、暗号市場の流動性供給における構造的欠陥を露呈しました：マーケットメイカーは極端な状況をカバーできず、テールアセットの流動性が著しく不足しています。衝撃が襲ったとき、これらの弱点により、一部の資産価格はほぼ自由落下のようになりました。
現在の暗号市場の主要な流動性プロバイダーは、いくつかのアクティブなマーケットメイカー（MM）です。彼らは主に主流の資産（例えば、BTC、ETH）のマーケットメイキングに大部分の資金を投入する傾向があり、中長尾のアルトコインには限られた流動性サポートしか提供していません。通常の市場では資金が日常の取引の変動をカバーできますが、極端な市場状況では支えきれません。今年に入って新しいプロジェクトが大量に現れ、小規模なコインの数も急増していますが、マーケットメイカーの資金とエネルギーは比例して増加していません。そのため、小規模なコインに対する市場の流動性サポートはすでに過負荷状態です。言い換えれば、テール資産の市場深度は非常に脆弱です。
源：
10·11の崩壊では、マクロ経済の悪材料が恐慌を引き起こした際、マーケットメイカーは自己防衛戦略として、主流コインの流動性を優先的に確保し、小型コインに割り当てられていた資金を緊急に引き上げてBTCやETHなどの大規模資産を安定させました。その結果、小型コイン市場は瞬時に主要な対抗盤を失い、売り圧力が山のように押し寄せる中で買い手が存在せず、価格はほぼ自由落下のように急落しました。複数のコインは瞬時に80-95%以上暴落し、IoTトークンのIOTXは一時的にほぼゼロに近い暴落を記録し、TUTやDEXEは99%の下落を示し、一時的に全ての買い盤を失いました。これはトレーダーに警告します：普段の正常なスプレッドや取引の深さは、暴風雨の中で瞬時に消失する可能性があり、普段無視されがちな尾部リスクが危機の中で市場を引き裂くことがあります。
三、市場のフラッシュクラッシュ伝導メカニズムの解析
10月11日の未明に市場が急速に下落し始めた際、暗号市場内部のミクロ構造の問題がさらなる下落を拡大しました。初期の下落が引き起こした連鎖的な強制清算と流動性供給の枯渇が、フラッシュクラッシュの主要な伝達メカニズムを構成しています。
第一段階（5:00付近）：関税のニュースの影響で、ビットコインは約$119,000から下落を始めました。この段階では取引量が増加しましたが、依然として正常範囲内で、市場は秩序を保っており、マーケットメーカーは通常の買いと売りのスプレッドを維持しています。主流通貨はゆっくりと下落し、一部のレバレッジが高いロングポジションが強制決済され始めましたが、影響は比較的限定的です。
第2段階（5:20頃）：約20分後、市場に突然の清算の滝が現れました。アルトコインセクターの下落が急激に加速し、多くの中小型市場のコインが数分以内に暴落し、新たな強制決済の波を引き起こしました。観察によると、この時点で全市場の取引量は普段の10倍に急増しました。さらに危険なのは、主要なマーケットメイカーが急速に注文を撤回し、自衛に入ったことで、多くの取引ペアが瞬時に買い支えを失ったことです。この段階で、市場の流動性は著しく収縮し、売り圧力は誰も受け止めることができませんでした。
第3段階（約5:43）：最初の清算から約23分後、バイナンスでより劇的なデペッグ崩壊が発生しました。バイナンス取引所内の3つの特定の資産USDe、WBETH、BNSOLがほぼ同時に価格の崩壊を起こしました：
USDeステーブルコインの価格は$1から約$0.6567に急落し、34%の下落幅を記録しました。一方、他の取引プラットフォームでは、USDeは0.90ドル以上を維持しており、これほど極端なペッグ外れは見られませんでした。
WBETH（バイナンス版ステーキングイーサリアム）の価格が崖のように急落し、一時88.7%も暴落し、約$3,800に相当する価格からわずか$430程度にまで崩れました。
BNSOL（バイナンス版SOLトークン）も崩壊に見舞われ、正常な価格約$200から82.5%急落して最低$34.9に達しました。
このシーンは、市場構造の完全な崩壊を象徴しており、バイナンスでの買い手の流動性はほぼ枯渇し、価格発見メカニズムが機能しなくなり、ステーブルコインやペッグ資産さえもひどく踏みにじられています。
最終段階（6:30前後）：主要資産がデリンクし、マーケットメイカーが全面的に退出する中、マーケットは6時半頃に無秩序状態に陥った。コイン価格はパニックの中で大幅に変動し、全ネットワークでの強制清算額が急激に増加した。午前9時の統計によると、24時間の爆倉規模は192億ドルを超え、約164万人のポジションが強制清算された。中でも最大の単一爆倉損失は2億ドルを超えた。全体の崩壊プロセスは、ニュースが引き起こされてからマーケットが制御不能になるまで、わずか約1時間半しかかからなかった。
四、ステーブルコインUSDeのペッグ解除騒動
今回のフラッシュクラッシュで注目を集めたのは、新型合成米ドルステーブルコインUSDeの「ペッグ外れ」騒動です。しかし、USDeの今回の大幅な乖離は、典型的なステーブルコインのシステム的な制御の失敗ではなく、取引所の局所的な流動性枯渇による価格の不一致に近いものです。
USDeはEthenaが提供する合成ドル資産であり、現金と永続契約のデルタニュートラル戦略を使用してヘッジアービトラージ（つまり「現物ロング + 永続ショート」戦略）を通じてドル1:1のペッグを維持します。本質的には、超過担保型ステーブルコインです：ユーザーがUSDeを発行するには、十分な担保を提供する必要があり、プロトコルは現物を保有し、先物をショートすることで価格変動をヘッジします。通常、USDeはオンチェーン流動性プール（CurveやUniswapなど）で安定して交換可能で、価格の固定を保証するために発行および償還メカニズムをサポートしています。暴落前の時点で、USDeの流通供給は約900億ドルの規模であり、超過担保状態を維持しています。
市場が激しく動揺している中、バイナンス取引所のUSDe/USDT取引ペアに異常な暴落が発生し、USDeの価格は一時約$0.6567まで下落しました。しかし、ほぼ同じ時間帯に、USDeは他の主要な取引所（分散型取引プールのCurveやもう一つの大手取引所のBybit）では基本的に安定を保っていました：CurveプールにおけるUSDeの他のステーブルコインに対する価格差は1%未満であり、BybitプラットフォームではUSDeの最低価格は約$0.92までしか下がりませんでした。明らかに、これはUSDeプロトコル自体がペッグを失ったわけではなく、バイナンスという単一のプラットフォームにおける局所的な現象です。
バイナンスUSDeの価格暴落の主な原因は2点あります：
流動性不足とインフラの欠陥：バイナンスはUSDeの主要な取引市場ではなく、そのプラットフォーム上のUSDeの流動性は数千万ドルの規模しかなく、Curveなどの1億ドル以上のプールを持つ場所と比較して非常に浅いです。通常、プロのマーケットメイカーはUSDeの鋳造/償還メカニズムを利用して、プラットフォーム間でアービトラージを行い、価格の一貫性を確保します。しかし、当時バイナンスはEthenaチームとの直接的な償還チャネルを確立しておらず、極端な市場状況下でバイナンスの入金と出金にも一時的な障害が発生しました。その結果、バイナンス自身のインフラが暴落に耐えきれず、市場価格が外部流動性によって迅速に修正されることなく、バイナンスでのUSDeの買い注文はすぐに消耗し、売り注文が価格を引き下げました。
リスク管理とオラクルの設計問題：バイナンスは統一マージンアカウントシステムを採用しており、異なる資産がマージンプールを共有しています。USDeの価格が暴落したとき、大量のUSDeをマージンとして使用しているアカウントが瞬時に強制清算され、清算がさらにUSDeの売圧を悪化させ、悪循環を形成します。さらに、バイナンスはUSDeの価格に対するリスク管理において、独自の取引所の浅い注文簿の価格をオラクル価格として引用し、Curveなどの外部の深い市場価格を参照していません。これにより、バイナンスにおけるUSDeのマーク価格が急落し、自動的なデレバレッジと連鎖的な強制清算を引き起こし、価格の下落幅をさらに拡大しました。
USDeの循環貸付の高レバレッジリスク：さらに、バイナンスはUSDeの高利回りの資産運用（年率12%）を提供し、ユーザーに循環金利を促しています。これにより、多くのユーザーがUSDeを担保にした借入の循環操作を行い、最大10倍のレバレッジポジションを隠しています。また、多くのトレーダーがUSDeを一般的なマージンとして使用しており、担保の集中度が高くなっています。
総じて言えば、バイナンスにおけるUSDeの激しい変動は「デペッグしているように見える」という幻想に過ぎません。実際、この騒動の間、USDeプロトコルの過剰担保状態は常に良好であり、償還メカニズムは正常に機能していました。バイナンスの価格が急落した際、市場参加者は迅速に償還を通じてUSDeの供給を約900億から600億に削減し、その過程で死循環や取り付け騒ぎは一切発生しませんでした。
今回の事件は、取引所とステーブルコイン発行者に警鐘を鳴らしました：透明性と安全性のバランスが極めて重要です。一方で、EthenaはUSDeの透明なデータと公開メカニズムを提供し、市場の信頼を保証しました。他方で、取引所はリスク管理モデルを改善する必要があります。特に、主要な取引市場でない資産に対しては、より堅牢なオラクルソースを採用するか、極端な市場状況での不合理な強制清算を制限するべきです。バイナンスは、事後に迅速に脆弱性を修正しました：当初10月14日に発効予定だったWBETHとBNSOLの価格設定メカニズムの更新は、10月11日に前倒しで完了し、USDe事件に影響を受けたユーザーに約4億ドルの損失を補償しました。これらの措置は、ある程度市場の疑念を和らげましたが、極端な市場状況下での中央集権プラットフォームの脆弱性も浮き彫りにしました。それに対して、Curveのような分散型プラットフォームはより深い流動性を提供し、Aaveなどのプロトコルの自動清算メカニズムもスムーズに機能し、DeFiが極端な変動に対処する際のレジリエンスを示しました。
V. 影響評価:余震、被害、変化の機会
これほど激しい市場の変動は、部分的な影響が完全に消化されるまで数週間かかる可能性がありますが、業界へのいくつかの広範な影響がすでに見られます。
1.アルトシーズンの信頼感が損なわれる：今回の事件は「大勝者」と「大敗者」を生み出しました。重大な損失を被った投資家、ファンド、さらにはマーケットメイカーにとって、短期的には信頼感が損なわれ、元気を大きく失うことは必至です。一部の暗号ヘッジファンドは、これにより強制清算や重大な損失を抱える可能性があります。DeFiance Capitalの創設者アーサーは、彼らのファンドは損失が出たものの、「歴史的な五大ボラティリティ日には入らない」と述べており、コントロール可能であるとしています。彼は同時に、今回の暴落が暗号業界全体を大きく後退させ、特にアルトコイン市場に大打撃を与えたと率直に語りました。ほとんどのアルトコインの価格発見はオフショアの中央集権取引所に依存しているためです。これにより、一部の専門資金がアルトコインへのエクスポージャーを減少させ、より信頼性の高い投資対象に移行する可能性があります。短期的にはアルトコインセクターは引き続き低迷するかもしれません。「アルトシーズンはもう来ないかもしれない」という悲観的な見方が広まり始めています。
ユーザーの損失を補償する：バイナンスは事後にユーザーの損失を補償しただけでなく、WBETH/BNSOLの価格設定システムの切り替えを迅速に完了し、同様の固定価格差の脆弱性を回避しました。
保険基金の拡大：バイナンスなどの取引所は、極端な市場の変動により落ち着いて対応するために、保険基金の規模を拡大する計画を加速する可能性があります。Hyperliquidも、プラットフォームのリスク耐性を強化するために、日々の収益の一部をより大きな保険プールに注入することを発表しました。
調整メカニズムの欠陥：同時に、バイナンスはUSDeの誤価格によって引き起こされた強制清算の連鎖が再発しないように、統一マージンモデルとオラクルメカニズムを再評価する可能性があります。
サーキットブレーカーの導入：価格が短時間で一定の割合を超えて急落した場合、一時的に取引を停止して冷静にし、流動性を回復させます。これは従来の金融では標準装備ですが、暗号業界も参考にする必要があるかもしれません。もちろん、サーキットブレーカーと24時間連続取引の特徴とのバランスをどう取るかは、課題です。
分散型金融の利点が際立つ：今回の騒動の中で、DeFi分野は試練に耐え、逆にその利点が明らかになった。Aaveなどの主要プロトコルは大規模な清算の中で安定したパフォーマンスを示し、1.8億ドルの清算が無人の介入でスムーズに完了し、スマートコントラクトの信頼性を証明した。Uniswapのような分散型取引所は取引量が急増したが、流動性を持続的に提供し、混乱や重大な障害は発生しなかった。CurveなどのステーブルコインプールはUSDeの衝撃を成功裏に緩和し、コイン価格を安定させた。これにより、より多くの人々が考え始めた：暗号市場のコアインフラはより分散化されるべきではないか？
規制とコンプライアンスの影響：このような激しいフラッシュクラッシュは、規制当局の関心を引かざるを得ない。一方で、規制者はレバレッジ上限やリスク準備金に関する要件の制定を加速し、小口投資家の過度なレバレッジ利用を制限し、システミックリスクを防ぐ可能性がある。もう一方では、意図的な市場操作の証拠がある場合、各国の法執行機関が調査に介入し、関係機関や個人に責任を問う可能性がある。アメリカ商品先物取引委員会（CFTC）や証券取引委員会（SEC）は近年、暗号市場の操作リスクについて何度も警告を発しており、今回の事件は彼らがより厳しい規制を推進する根拠となるかもしれない。取引所にとっては、コンプライアンスと透明性の向上がより緊急の課題となり、さもなければ投資家の信頼とコンプライアンス資格が影響を受ける可能性がある。
投資家の心理と戦略の変化：「312」、「519」、そして現在の「10·11」、これらの惨烈な暴落は暗号市場のマイルストーン事件であり、投資家の心理に深刻な影響を与えています。この戦いを経て、多くの個人投資家や機関はリスク管理戦略を再評価するでしょう。今後しばらくの間、市場でのレバレッジ使用率は減少し、資金の好みは高リスクの小規模コインから比較的安定したブルーチップコインやイーサリアムなどのコア資産に移行する可能性があります。さらに、一つの取引所に重く依存しているユーザーは、取引所のリスクを分散し始めるかもしれません。これらの行動の変化は、より成熟した理性的な市場エコシステムを徐々に形成するでしょう。
以上から、10月11日の暴落による直接的な損害は巨大ですが、長期的には業界改善を促す契機をもたらすかもしれません。一見すると、これはマクロなブラックスワンによって引き起こされた偶発的な出来事のようですが、実際に市場を崩壊させたのは、長期にわたって蓄積されたレバレッジの幻想と構造的欠陥です。もし暗号業界がレバレッジ、流動性、リスク管理の構造を改革できれば、この災害は将来の健全な発展の転換点に変わるかもしれません。
六、後市展望：リスクと機会が共存するQ4相場
今回の洗礼を経て、2025年第四四半期の暗号市場はどこへ向かうのでしょうか？今後の市場を展望するにあたり、リスクや課題を見極めるだけでなく、潜在的な機会を捉える必要があります：
2.マクロ環境変数：マクロ要因は依然としてQ4の市場に影響を及ぼす重要な要素です。現在、中米貿易摩擦と世界的なリスク嗜好の動向に引き続き注目する必要があります。もしトランプの関税の脅威が「一回限りの取引」ではなく、双方の実質的な貿易報復を引き起こす場合、世界のリスク資産は圧力を受け、暗号市場も独自の道を歩むことは難しいでしょう。逆に、緊張が緩和されるか、市場が情報を消化すれば、暗号市場は自身の運営ロジックを回復する可能性があります。また、米連邦準備制度の金融政策やインフレデータもQ4において影響を与えるでしょう。もしインフレが持続的にコントロールされ、米連邦準備制度が利上げ停止を示唆し、さらには緩和期待が高まれば、リスク資産全体が刺激を受ける可能性があります。
3.市場構造の改善と機会：今回の洗牌を経て、市場のレバレッジ率は大幅に低下しました。Bitwiseの報告によると、暴落の中で約200億ドルのレバレッジが消失し、これは暗号史上最大規模のレバレッジ清算です。しかし、幸いなことに、核心的な機関は倒れず、システム的な崩壊もなく、長期的な低迷はありません。機関の参入、ステーブルコインの普及、伝統的資産のブロックチェーン化といった長期的な推進要因は依然として進行しています。短期的には、市場全体の去レバレッジ後、逆により健康的になり、今後の上昇はより堅実な現物の基盤に支えられるでしょう。もし新たな増量資金が入ってくれば、以前のように頑固な強気レバレッジの抵抗に対抗するために大量の労力を費やす必要はなく、これにより将来の反発はより軽やかになる可能性があります。
5.暗号通貨の状況がさらに分化：暴落後の反発の可能性は、異なるセクターで明確に分化する可能性があります。ビットコインやイーサリアムなどは市場の基盤として、今回の波乱を経て市場占有率がさらに向上する可能性があります。投資家は、これらの「衝撃に強い」資産に資金を投入する傾向が強まり、先に回復して新高値を更新することを期待しています。一方で、アルトコインセクターは短期的には低迷を続ける可能性があります。アルトコインが集団的に急騰する「アルトシーズン」の市場は再現しにくく、質の高い実質的な好材料を持つプロジェクトのみが強く推移する可能性があります。
結語：2025年10月11日の暴落は、暗号通貨の発展史において別の「記念日」として記録されるでしょう。このマクロなブラックスワンによって引き起こされ、レバレッジバブルの崩壊によって悪化した市場の恐怖の夜は、すべての参加者に衝撃的なリスク教育の授業を提供しました。背後に誰かが意図的に演出しているかどうかにかかわらず、私たちは暗号市場の二つの顔を見抜きました。一方は、脆弱な高レバレッジと低流動性が極端な状況では脆弱であることを示しています；もう一方は、レジリエンスのある分散型金融の健全な運営、市場の自己修復能力、そして投資家の長期的価値への信仰が、この新興市場を最も暗い時期を乗り越えさせていることです。未来を展望すると、暗号市場は規制との調整と自らの改革革新を通じて徐々に成熟していくでしょう。投資家として、私たちは安穏な時に危機を思い、常に「生き残ることが未来につながる」という鉄則を忘れず、業界の革新と成長に対して信頼を持ち続ける必要があります。変化の激しい市場での投資が順調で、安全に進展することを願っています。
私たちについて
Hotcoin Researchは、Hotcoin取引所の核心的な投資研究機関として、専門的な分析を実戦の武器に変えることに努めています。私たちは「週次洞察」と「深層研究報告」を通じて市場の動向を分析し、独自のコラム「熱コイン厳選」（AI+専門家による二重選別）を駆使して潜在的な資産を特定し、試行錯誤コストを削減します。毎週、私たちの研究者はライブ配信を通じて直接お会いし、ホットトピックの解釈やトレンドの予測を行います。私たちは、温かい伴走と専門的な指導が、多くの投資家がサイクルを乗り越え、Web3の価値機会を捉える助けになると信じています。
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ホットコインリサーチ | 「10.11」ホラーナイトレビュー:繁栄から崩壊までの原因、伝達、影響、展望
著者:Hotcoin Research
一、はじめに
10月11日の未明、暗号市場で「恐怖の一夜」が展開された。わずか1時間半の間に、ビットコインなどの主要コインが一時的に二桁の暴落を遂げ、アルトコインも次々にクラッシュし、24時間の清算額は193億ドルに達し、暗号史上最大の単日清算記録を樹立した。
表面的繁栄を誇るブルマーケットサイクルの中で、無数の高レバレッジポジション、循環融資、デリバティブの重層化が生んだバブルは、災害の伏線を張っている。一度のマクロなブラックスワンイベントが、システムリスク全体を引き起こすのに十分だ。価格が崩壊し、レバレッジが連鎖的に破綻し、流動性が瞬時に蒸発する時、私たちが目にするのは恐慌の連鎖反応だけでなく、極限の圧力の下での清算システムの「生死の試練」でもある。
この「10・11フラッシュクラッシュ」は一体なぜ起こったのか？その背後に潜むリスクや危険は何か？市場にはどのような影響と示唆をもたらしたのか？この記事では、今回の暴落の背景、伝達メカニズム、USDeのペッグ解除の騒動、影響評価を深く解析し、2025年第四四半期以降の相場について予測と展望を行います。
1.暴落の引き金：マクロのブラックスワンが市場を襲う
今回の暴落の直接的な引き金は、マクロレベルでのブラックスワンイベントから来ています——アメリカのトランプ大統領が中国製品に対して100%の新たな関税を課すと突然発表しました。10月10日の夜、トランプはソーシャルメディアで新たな関税政策の実施を脅かし、中米の貿易緊張が急激に高まりました。このニュースは、世界中の投資家のリスク回避の感情を急激に高め、資本がドルや米国債などの安全資産に流れ込みました。このニュースは金曜日の取引終了後に発表され、伝統的な株式市場はすでに休場しており、高リスク資産としての暗号通貨が真っ先に売り込まれました。
感情的要素も無視できない。市場は世界経済の減速と貿易戦争の激化に対する懸念から、もともと脆弱な投資家の信頼がさらに悪化している。恐怖感はしばしば自己強化され、売り-下落-再び売りのサイクルを形成する。また、ニュースは金曜日の夜（アジア時間ではすでに土曜日の未明）に発生し、タイミングは非常に不利である：欧米でもアジアでも、大多数の機関トレーダーはすでに退社しているか、週末に向けてポジションを縮小している。流動性が乏しい時間帯に加え、悪材料が突然発生したため、今後の急落のリスクが潜んでいる。
2.レバレッジバブル：偽りの繁栄の下のドミノ倒し
トランプの関税の脅威は単なる表面的な引き金に過ぎず、実際に市場が崩壊した深層的な理由は、過去数ヶ月にわたって蓄積された高いレバレッジのバブルと隠れたリスクの蓄積にあります。
2025年下半期、ビットコイン、イーサリアムなどの主流通貨が次々と最高値を更新し、表面上は繁栄の様相を呈している。しかし、分析によれば、その背後にはかなりの部分の増加資金が長期現物買いではなく、契約レバレッジ、借入循環、流動性マイニングなどの手段で積み上げられた投機資本である。強気市場の雰囲気の中で、トレーダーは一般的にレバレッジを増加させて上昇に賭け、多くの暗号ヘッジファンドや機関投資家のポジションリスクが急速に上昇している。価格が上昇し続ける中、市場の実際のレバレッジ率も上昇しているが、繁栄の幻想に隠されている。
ネガティブなニュースが襲いかかると、このようなレバレッジの繁栄は市場を反発させる：ニュースによる最初の波の下落は、高レバレッジのロングポジションを直撃し、大量のレバレッジロングが下落の中で強制清算ラインに達し、強制的に清算されて売却される。これらの強制清算された売り圧力は価格をさらに押し下げ、より多くのロングが清算され、売り圧力はますます大きくなり、隠れた高レバレッジのロングがドミノのように倒れ、最終的には雪崩のような連鎖反応に発展する。
3.市場構造の欠陥：流動性の脆弱性とマーケットメイカーの撤退
今回のフラッシュクラッシュは、暗号市場の流動性供給における構造的欠陥を露呈しました：マーケットメイカーは極端な状況をカバーできず、テールアセットの流動性が著しく不足しています。衝撃が襲ったとき、これらの弱点により、一部の資産価格はほぼ自由落下のようになりました。
現在の暗号市場の主要な流動性プロバイダーは、いくつかのアクティブなマーケットメイカー（MM）です。彼らは主に主流の資産（例えば、BTC、ETH）のマーケットメイキングに大部分の資金を投入する傾向があり、中長尾のアルトコインには限られた流動性サポートしか提供していません。通常の市場では資金が日常の取引の変動をカバーできますが、極端な市場状況では支えきれません。今年に入って新しいプロジェクトが大量に現れ、小規模なコインの数も急増していますが、マーケットメイカーの資金とエネルギーは比例して増加していません。そのため、小規模なコインに対する市場の流動性サポートはすでに過負荷状態です。言い換えれば、テール資産の市場深度は非常に脆弱です。
源：
10·11の崩壊では、マクロ経済の悪材料が恐慌を引き起こした際、マーケットメイカーは自己防衛戦略として、主流コインの流動性を優先的に確保し、小型コインに割り当てられていた資金を緊急に引き上げてBTCやETHなどの大規模資産を安定させました。その結果、小型コイン市場は瞬時に主要な対抗盤を失い、売り圧力が山のように押し寄せる中で買い手が存在せず、価格はほぼ自由落下のように急落しました。複数のコインは瞬時に80-95%以上暴落し、IoTトークンのIOTXは一時的にほぼゼロに近い暴落を記録し、TUTやDEXEは99%の下落を示し、一時的に全ての買い盤を失いました。これはトレーダーに警告します：普段の正常なスプレッドや取引の深さは、暴風雨の中で瞬時に消失する可能性があり、普段無視されがちな尾部リスクが危機の中で市場を引き裂くことがあります。
三、市場のフラッシュクラッシュ伝導メカニズムの解析
10月11日の未明に市場が急速に下落し始めた際、暗号市場内部のミクロ構造の問題がさらなる下落を拡大しました。初期の下落が引き起こした連鎖的な強制清算と流動性供給の枯渇が、フラッシュクラッシュの主要な伝達メカニズムを構成しています。
源：
第一段階（5:00付近）：関税のニュースの影響で、ビットコインは約$119,000から下落を始めました。この段階では取引量が増加しましたが、依然として正常範囲内で、市場は秩序を保っており、マーケットメーカーは通常の買いと売りのスプレッドを維持しています。主流通貨はゆっくりと下落し、一部のレバレッジが高いロングポジションが強制決済され始めましたが、影響は比較的限定的です。
第2段階（5:20頃）：約20分後、市場に突然の清算の滝が現れました。アルトコインセクターの下落が急激に加速し、多くの中小型市場のコインが数分以内に暴落し、新たな強制決済の波を引き起こしました。観察によると、この時点で全市場の取引量は普段の10倍に急増しました。さらに危険なのは、主要なマーケットメイカーが急速に注文を撤回し、自衛に入ったことで、多くの取引ペアが瞬時に買い支えを失ったことです。この段階で、市場の流動性は著しく収縮し、売り圧力は誰も受け止めることができませんでした。
第3段階（約5:43）：最初の清算から約23分後、バイナンスでより劇的なデペッグ崩壊が発生しました。バイナンス取引所内の3つの特定の資産USDe、WBETH、BNSOLがほぼ同時に価格の崩壊を起こしました：
USDeステーブルコインの価格は$1から約$0.6567に急落し、34%の下落幅を記録しました。一方、他の取引プラットフォームでは、USDeは0.90ドル以上を維持しており、これほど極端なペッグ外れは見られませんでした。
WBETH（バイナンス版ステーキングイーサリアム）の価格が崖のように急落し、一時88.7%も暴落し、約$3,800に相当する価格からわずか$430程度にまで崩れました。
BNSOL（バイナンス版SOLトークン）も崩壊に見舞われ、正常な価格約$200から82.5%急落して最低$34.9に達しました。
このシーンは、市場構造の完全な崩壊を象徴しており、バイナンスでの買い手の流動性はほぼ枯渇し、価格発見メカニズムが機能しなくなり、ステーブルコインやペッグ資産さえもひどく踏みにじられています。
最終段階（6:30前後）：主要資産がデリンクし、マーケットメイカーが全面的に退出する中、マーケットは6時半頃に無秩序状態に陥った。コイン価格はパニックの中で大幅に変動し、全ネットワークでの強制清算額が急激に増加した。午前9時の統計によると、24時間の爆倉規模は192億ドルを超え、約164万人のポジションが強制清算された。中でも最大の単一爆倉損失は2億ドルを超えた。全体の崩壊プロセスは、ニュースが引き起こされてからマーケットが制御不能になるまで、わずか約1時間半しかかからなかった。
四、ステーブルコインUSDeのペッグ解除騒動
今回のフラッシュクラッシュで注目を集めたのは、新型合成米ドルステーブルコインUSDeの「ペッグ外れ」騒動です。しかし、USDeの今回の大幅な乖離は、典型的なステーブルコインのシステム的な制御の失敗ではなく、取引所の局所的な流動性枯渇による価格の不一致に近いものです。
USDeはEthenaが提供する合成ドル資産であり、現金と永続契約のデルタニュートラル戦略を使用してヘッジアービトラージ（つまり「現物ロング + 永続ショート」戦略）を通じてドル1:1のペッグを維持します。本質的には、超過担保型ステーブルコインです：ユーザーがUSDeを発行するには、十分な担保を提供する必要があり、プロトコルは現物を保有し、先物をショートすることで価格変動をヘッジします。通常、USDeはオンチェーン流動性プール（CurveやUniswapなど）で安定して交換可能で、価格の固定を保証するために発行および償還メカニズムをサポートしています。暴落前の時点で、USDeの流通供給は約900億ドルの規模であり、超過担保状態を維持しています。
市場が激しく動揺している中、バイナンス取引所のUSDe/USDT取引ペアに異常な暴落が発生し、USDeの価格は一時約$0.6567まで下落しました。しかし、ほぼ同じ時間帯に、USDeは他の主要な取引所（分散型取引プールのCurveやもう一つの大手取引所のBybit）では基本的に安定を保っていました：CurveプールにおけるUSDeの他のステーブルコインに対する価格差は1%未満であり、BybitプラットフォームではUSDeの最低価格は約$0.92までしか下がりませんでした。明らかに、これはUSDeプロトコル自体がペッグを失ったわけではなく、バイナンスという単一のプラットフォームにおける局所的な現象です。
源：
バイナンスUSDeの価格暴落の主な原因は2点あります：
流動性不足とインフラの欠陥：バイナンスはUSDeの主要な取引市場ではなく、そのプラットフォーム上のUSDeの流動性は数千万ドルの規模しかなく、Curveなどの1億ドル以上のプールを持つ場所と比較して非常に浅いです。通常、プロのマーケットメイカーはUSDeの鋳造/償還メカニズムを利用して、プラットフォーム間でアービトラージを行い、価格の一貫性を確保します。しかし、当時バイナンスはEthenaチームとの直接的な償還チャネルを確立しておらず、極端な市場状況下でバイナンスの入金と出金にも一時的な障害が発生しました。その結果、バイナンス自身のインフラが暴落に耐えきれず、市場価格が外部流動性によって迅速に修正されることなく、バイナンスでのUSDeの買い注文はすぐに消耗し、売り注文が価格を引き下げました。
リスク管理とオラクルの設計問題：バイナンスは統一マージンアカウントシステムを採用しており、異なる資産がマージンプールを共有しています。USDeの価格が暴落したとき、大量のUSDeをマージンとして使用しているアカウントが瞬時に強制清算され、清算がさらにUSDeの売圧を悪化させ、悪循環を形成します。さらに、バイナンスはUSDeの価格に対するリスク管理において、独自の取引所の浅い注文簿の価格をオラクル価格として引用し、Curveなどの外部の深い市場価格を参照していません。これにより、バイナンスにおけるUSDeのマーク価格が急落し、自動的なデレバレッジと連鎖的な強制清算を引き起こし、価格の下落幅をさらに拡大しました。
USDeの循環貸付の高レバレッジリスク：さらに、バイナンスはUSDeの高利回りの資産運用（年率12%）を提供し、ユーザーに循環金利を促しています。これにより、多くのユーザーがUSDeを担保にした借入の循環操作を行い、最大10倍のレバレッジポジションを隠しています。また、多くのトレーダーがUSDeを一般的なマージンとして使用しており、担保の集中度が高くなっています。
総じて言えば、バイナンスにおけるUSDeの激しい変動は「デペッグしているように見える」という幻想に過ぎません。実際、この騒動の間、USDeプロトコルの過剰担保状態は常に良好であり、償還メカニズムは正常に機能していました。バイナンスの価格が急落した際、市場参加者は迅速に償還を通じてUSDeの供給を約900億から600億に削減し、その過程で死循環や取り付け騒ぎは一切発生しませんでした。
今回の事件は、取引所とステーブルコイン発行者に警鐘を鳴らしました：透明性と安全性のバランスが極めて重要です。一方で、EthenaはUSDeの透明なデータと公開メカニズムを提供し、市場の信頼を保証しました。他方で、取引所はリスク管理モデルを改善する必要があります。特に、主要な取引市場でない資産に対しては、より堅牢なオラクルソースを採用するか、極端な市場状況での不合理な強制清算を制限するべきです。バイナンスは、事後に迅速に脆弱性を修正しました：当初10月14日に発効予定だったWBETHとBNSOLの価格設定メカニズムの更新は、10月11日に前倒しで完了し、USDe事件に影響を受けたユーザーに約4億ドルの損失を補償しました。これらの措置は、ある程度市場の疑念を和らげましたが、極端な市場状況下での中央集権プラットフォームの脆弱性も浮き彫りにしました。それに対して、Curveのような分散型プラットフォームはより深い流動性を提供し、Aaveなどのプロトコルの自動清算メカニズムもスムーズに機能し、DeFiが極端な変動に対処する際のレジリエンスを示しました。
V. 影響評価:余震、被害、変化の機会
これほど激しい市場の変動は、部分的な影響が完全に消化されるまで数週間かかる可能性がありますが、業界へのいくつかの広範な影響がすでに見られます。
1.アルトシーズンの信頼感が損なわれる：今回の事件は「大勝者」と「大敗者」を生み出しました。重大な損失を被った投資家、ファンド、さらにはマーケットメイカーにとって、短期的には信頼感が損なわれ、元気を大きく失うことは必至です。一部の暗号ヘッジファンドは、これにより強制清算や重大な損失を抱える可能性があります。DeFiance Capitalの創設者アーサーは、彼らのファンドは損失が出たものの、「歴史的な五大ボラティリティ日には入らない」と述べており、コントロール可能であるとしています。彼は同時に、今回の暴落が暗号業界全体を大きく後退させ、特にアルトコイン市場に大打撃を与えたと率直に語りました。ほとんどのアルトコインの価格発見はオフショアの中央集権取引所に依存しているためです。これにより、一部の専門資金がアルトコインへのエクスポージャーを減少させ、より信頼性の高い投資対象に移行する可能性があります。短期的にはアルトコインセクターは引き続き低迷するかもしれません。「アルトシーズンはもう来ないかもしれない」という悲観的な見方が広まり始めています。
ユーザーの損失を補償する：バイナンスは事後にユーザーの損失を補償しただけでなく、WBETH/BNSOLの価格設定システムの切り替えを迅速に完了し、同様の固定価格差の脆弱性を回避しました。
保険基金の拡大：バイナンスなどの取引所は、極端な市場の変動により落ち着いて対応するために、保険基金の規模を拡大する計画を加速する可能性があります。Hyperliquidも、プラットフォームのリスク耐性を強化するために、日々の収益の一部をより大きな保険プールに注入することを発表しました。
調整メカニズムの欠陥：同時に、バイナンスはUSDeの誤価格によって引き起こされた強制清算の連鎖が再発しないように、統一マージンモデルとオラクルメカニズムを再評価する可能性があります。
サーキットブレーカーの導入：価格が短時間で一定の割合を超えて急落した場合、一時的に取引を停止して冷静にし、流動性を回復させます。これは従来の金融では標準装備ですが、暗号業界も参考にする必要があるかもしれません。もちろん、サーキットブレーカーと24時間連続取引の特徴とのバランスをどう取るかは、課題です。
分散型金融の利点が際立つ：今回の騒動の中で、DeFi分野は試練に耐え、逆にその利点が明らかになった。Aaveなどの主要プロトコルは大規模な清算の中で安定したパフォーマンスを示し、1.8億ドルの清算が無人の介入でスムーズに完了し、スマートコントラクトの信頼性を証明した。Uniswapのような分散型取引所は取引量が急増したが、流動性を持続的に提供し、混乱や重大な障害は発生しなかった。CurveなどのステーブルコインプールはUSDeの衝撃を成功裏に緩和し、コイン価格を安定させた。これにより、より多くの人々が考え始めた：暗号市場のコアインフラはより分散化されるべきではないか？
規制とコンプライアンスの影響：このような激しいフラッシュクラッシュは、規制当局の関心を引かざるを得ない。一方で、規制者はレバレッジ上限やリスク準備金に関する要件の制定を加速し、小口投資家の過度なレバレッジ利用を制限し、システミックリスクを防ぐ可能性がある。もう一方では、意図的な市場操作の証拠がある場合、各国の法執行機関が調査に介入し、関係機関や個人に責任を問う可能性がある。アメリカ商品先物取引委員会（CFTC）や証券取引委員会（SEC）は近年、暗号市場の操作リスクについて何度も警告を発しており、今回の事件は彼らがより厳しい規制を推進する根拠となるかもしれない。取引所にとっては、コンプライアンスと透明性の向上がより緊急の課題となり、さもなければ投資家の信頼とコンプライアンス資格が影響を受ける可能性がある。
投資家の心理と戦略の変化：「312」、「519」、そして現在の「10·11」、これらの惨烈な暴落は暗号市場のマイルストーン事件であり、投資家の心理に深刻な影響を与えています。この戦いを経て、多くの個人投資家や機関はリスク管理戦略を再評価するでしょう。今後しばらくの間、市場でのレバレッジ使用率は減少し、資金の好みは高リスクの小規模コインから比較的安定したブルーチップコインやイーサリアムなどのコア資産に移行する可能性があります。さらに、一つの取引所に重く依存しているユーザーは、取引所のリスクを分散し始めるかもしれません。これらの行動の変化は、より成熟した理性的な市場エコシステムを徐々に形成するでしょう。
以上から、10月11日の暴落による直接的な損害は巨大ですが、長期的には業界改善を促す契機をもたらすかもしれません。一見すると、これはマクロなブラックスワンによって引き起こされた偶発的な出来事のようですが、実際に市場を崩壊させたのは、長期にわたって蓄積されたレバレッジの幻想と構造的欠陥です。もし暗号業界がレバレッジ、流動性、リスク管理の構造を改革できれば、この災害は将来の健全な発展の転換点に変わるかもしれません。
六、後市展望：リスクと機会が共存するQ4相場
今回の洗礼を経て、2025年第四四半期の暗号市場はどこへ向かうのでしょうか？今後の市場を展望するにあたり、リスクや課題を見極めるだけでなく、潜在的な機会を捉える必要があります：
2.マクロ環境変数：マクロ要因は依然としてQ4の市場に影響を及ぼす重要な要素です。現在、中米貿易摩擦と世界的なリスク嗜好の動向に引き続き注目する必要があります。もしトランプの関税の脅威が「一回限りの取引」ではなく、双方の実質的な貿易報復を引き起こす場合、世界のリスク資産は圧力を受け、暗号市場も独自の道を歩むことは難しいでしょう。逆に、緊張が緩和されるか、市場が情報を消化すれば、暗号市場は自身の運営ロジックを回復する可能性があります。また、米連邦準備制度の金融政策やインフレデータもQ4において影響を与えるでしょう。もしインフレが持続的にコントロールされ、米連邦準備制度が利上げ停止を示唆し、さらには緩和期待が高まれば、リスク資産全体が刺激を受ける可能性があります。
3.市場構造の改善と機会：今回の洗牌を経て、市場のレバレッジ率は大幅に低下しました。Bitwiseの報告によると、暴落の中で約200億ドルのレバレッジが消失し、これは暗号史上最大規模のレバレッジ清算です。しかし、幸いなことに、核心的な機関は倒れず、システム的な崩壊もなく、長期的な低迷はありません。機関の参入、ステーブルコインの普及、伝統的資産のブロックチェーン化といった長期的な推進要因は依然として進行しています。短期的には、市場全体の去レバレッジ後、逆により健康的になり、今後の上昇はより堅実な現物の基盤に支えられるでしょう。もし新たな増量資金が入ってくれば、以前のように頑固な強気レバレッジの抵抗に対抗するために大量の労力を費やす必要はなく、これにより将来の反発はより軽やかになる可能性があります。
5.暗号通貨の状況がさらに分化：暴落後の反発の可能性は、異なるセクターで明確に分化する可能性があります。ビットコインやイーサリアムなどは市場の基盤として、今回の波乱を経て市場占有率がさらに向上する可能性があります。投資家は、これらの「衝撃に強い」資産に資金を投入する傾向が強まり、先に回復して新高値を更新することを期待しています。一方で、アルトコインセクターは短期的には低迷を続ける可能性があります。アルトコインが集団的に急騰する「アルトシーズン」の市場は再現しにくく、質の高い実質的な好材料を持つプロジェクトのみが強く推移する可能性があります。
結語：2025年10月11日の暴落は、暗号通貨の発展史において別の「記念日」として記録されるでしょう。このマクロなブラックスワンによって引き起こされ、レバレッジバブルの崩壊によって悪化した市場の恐怖の夜は、すべての参加者に衝撃的なリスク教育の授業を提供しました。背後に誰かが意図的に演出しているかどうかにかかわらず、私たちは暗号市場の二つの顔を見抜きました。一方は、脆弱な高レバレッジと低流動性が極端な状況では脆弱であることを示しています；もう一方は、レジリエンスのある分散型金融の健全な運営、市場の自己修復能力、そして投資家の長期的価値への信仰が、この新興市場を最も暗い時期を乗り越えさせていることです。未来を展望すると、暗号市場は規制との調整と自らの改革革新を通じて徐々に成熟していくでしょう。投資家として、私たちは安穏な時に危機を思い、常に「生き残ることが未来につながる」という鉄則を忘れず、業界の革新と成長に対して信頼を持ち続ける必要があります。変化の激しい市場での投資が順調で、安全に進展することを願っています。
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