著者: KKK元のタイトル：米SECが暗号資産トレジャリー企業に対して動き出す、DATのストーリーは続くのか？---9月24日、アメリカ証券取引委員会（SEC）と金融業規制局（Finra）は、200社以上の暗号資産の財庫計画を発表した上場企業に対して調査を行うと発表しました。その理由は、これらの企業が関連情報を発表する前に一般的に「異常な株価変動」が見られたためです。MicroStrategyが初めてビットコインをバランスシートに組み込んで以来、「クリプトトレジャリー」は米国株式市場の注目の「金融錬金術」となりました。BitmineやSharpLinkなどの新興企業は、同様の操作により株価が数十倍に急騰したことがあります。Architect Partnersが発表したデータによると、2025年以降、212社の新しい企業がBTC、ETHなどの主要な暗号資産を購入するために約1020億ドルを調達することを発表しています。しかし、この資本の狂乱は価格を押し上げる一方で、広範な疑問を引き起こしました。MSTRのmNAV（時価総額と帳簿資産純額の比率）は、1か月で1.6から1.2に下落し、前20社の暗号財庫企業のmNAVのうち3分の2は1未満です。資産バブル、インサイダー取引などに関する疑問が次々と持ち上がっており、現在、この新しい資産配分の潮流は前例のない規制の課題に直面しています。! [](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-89fba55ca4f99614f00e63615e67cd72)**暗号資産保管会社のフライホイールはどのように機能するのか**財庫会社の資金調達のフライホイールはmNAVメカニズムに基づいており、その本質は反射的なフライホイールロジックであり、財庫会社が強気市場で「無限の弾薬」を持つかのような能力を持つことを可能にします。mNAVは市場純資産価値比を指し、計算方法は企業の時価総額（P）に対する1株あたりの純資産（NAV）の倍数です。財庫戦略会社の文脈では、NAVはその保有するデジタル資産の価値を指します。株価 P が一株当たり純資産 NAV（つまり mNAV > 1）を上回ると、企業は資金を持続的に調達し、その調達した資金をデジタル資産に再投資できます。毎回の増資購入は、一株当たりの保有と帳簿価値を押し上げ、市場に対する企業のストーリーへの信頼をさらに強化し、株価を押し上げます。こうして、閉じたループの正のフィードバックの輪が回り始めます：mNAV 上昇 → 増資融資 → デジタル資産の購入 → 一株当たりの保有が増厚 → 市場の信頼が増強 → 株価の再上昇。このメカニズムのおかげで、MicroStrategy は過去数年間にわたり、ビットコインを継続的に資金調達して購入し、株式が大きく希薄化することなく成功しています。株価と流動性が十分に高まると、企業は機関投資家の資金を取り込むための一連のメカニズムを解放することができます。債務、転換社債、優先株などの資金調達ツールを発行し、市場の物語を帳簿上の資産に変換し、再び株価を押し上げてフライホイールを形成します。このゲームの本質は、株価、ストーリー、キャピタルストラクチャーの間の複雑な共鳴です。しかし、mNAV は両刃の剣です。プレミアムは市場の高い信頼を示すこともありますが、単なる投機的な炒作である可能性もあります。一度 mNAV が 1 に収束するか、1 を下回ると、市場は「厚くする論理」から「希薄化論理」へと移行します。この時、トークン自体の価格が下落すれば、フライホイールは正の回転から負のフィードバックループに変わり、市場価値と信頼の二重の打撃を受けます。さらに、財庫戦略企業の資金調達も mNAV のプレミアムフライホイールに基づいていますので、mNAV が長期間にわたり割引状態にあると、増発の余地は封じられ、すでに事業が停滞しているか上場廃止の危機にある中小型のシェル企業の事業は全て覆され、築かれたフライホイール効果も瞬時に崩壊します。理論的には、mNAV < 1 の場合、企業のより合理的な選択は保有株を売却して株を買い戻し、バランスを回復することですが、全体を偏見で見るべきではなく、割引企業も価値が過小評価されている可能性があります。2022年の熊市では、MicroStrategyのmNAVが一時1を下回ったにもかかわらず、同社はコインを売却して買い戻すことを選択せず、債務再編を通じてすべてのビットコインを保持することを貫きました。この「死守」の論理は、SaylorのBTCに対する信仰に基づくビジョンから来ており、それを「決して売らない」核心的な担保資産と見なしています。しかし、この道はすべての財庫会社が模倣できるわけではありません。ほとんどのアルトコイン財庫は安定した主力事業を欠いており、「コインを買う会社」への転換は生存手段に過ぎず、信仰の支えはありません。一旦市場環境が悪化すれば、彼らは損失を止めたり利益を確定するために売却する可能性が高く、結果として踏み潰しを引き起こすことになります。関連記事：《初めてのコイン販売、上場廃止、コイン株はもはや暗号通貨の貔貅ではない》**インサイダー取引は存在しますか**SharpLink Gamingは、この「暗号通貨の熱潮」の中で市場に衝撃を与えた最初の事例の一つです。5月27日、同社は最大4.25億ドルのイーサリアムを準備資産として増持することを発表しました。発表当日に、株価は一時52ドルに急騰しました。しかし奇妙なことに、5月22日にはすでにこの株の取引量が大幅に増加しており、株価は2.7ドルから7ドルに跳ね上がっていましたが、その時点では同社はまだ公告を出しておらず、SECに対しても何の情報も開示していませんでした。! [](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-7d8596a981c8c1cfb977aa21cbd6cabf)この「メッセージ未発、株価先行」の現象は孤例ではありません。MEI Pharmaは7月18日に1億ドルのライトコイン戦略を開始することを発表しましたが、発表前の4日間で株価が上昇し、2.7ドルから4.4ドルに近く倍増しました。会社は重要な更新を提出しておらず、ニュースリリースも公開しておらず、広報担当者はコメントを拒否しました。! [](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-5b16f99485b2159b0dded92c7de714d8)同様の状況は、Mill City Ventures、Kindly MD、Empery Digital、Fundamental Global、180 Life Sciences Corpなどの企業でも観察されており、これらはすべて、暗号トレジャリープランのリリース前にさまざまな程度の異常な取引ボラティリティを経験しています。 情報漏洩や早期取引の有無が規制当局の警戒を呼び起こしています。**DATの物語はここで崩壊するのか**「Solana マイクロストラテジー」Upexi の顧問アーサー・ヘイズは、暗号財庫が伝統的な企業金融の新たな物語になったと指摘しています。彼は、このトレンドが複数の主流資産の分野で継続的に進化するだろうと考えています。しかし、私たちは明確に理解する必要があります：各チェーンで、最終的に勝ち残ることができるのはせいぜい一社か二社だけです。一方で、ヘッド効果が加速的に形成されています。2025年には200社以上がBTC、ETH、SOL、BNB、TRXなどの複数のチェーンをカバーする暗号資産戦略を発表していますが、資金と評価は急速にごく少数の企業と資産に集中しています——BTCの資産とETHの資産はDAT社の大部分を占めています。各資産カテゴリーにおいても、本当に成長できるのは1社または2社だけで、BTCトラックはMicroStrategy、ETHトラックはBitmine、SOLトラックはおそらくUpexiであり、残りのプロジェクトは規模競争を形成するのが難しいです。! [](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-d2f84a284a4a8374a820b0072cc8e3d3)マイケル・セイラーが検証したように、市場にはビットコインのリスクエクスポージャーを求める機関投資家が大量に存在しており、彼らは直接BTCを購入することも、ETFを保有することもできません—しかし、彼らはMSTRの株を購入できます。もし、暗号資産を保有する企業を彼らの「コンプライアンスバスケット」に組み込むことができれば、これらの資金は帳簿上で$10 の価値しかない資産を$2、$3、さらには$1 の価格で購入する意欲を示すでしょう。これは非合理的ではなく、制度的アービトラージです。周期の後半では、市場には新たな発行者が現れ、より高い株価の弾力性を追求するために、より攻撃的な企業金融工具に訴えるだろう。価格が下落する際、これらの行動は逆効果をもたらす。アーサー・ヘイズは、このサイクルではFTXの暴落に類似した大規模なDAT事故が発生すると判断している。その際、これらの企業は失敗し、その株式や債券は大幅に割引され、市場に大きな混乱を引き起こす可能性がある。規制当局もこの構造的リスクに注目しています。9月初め、ナスダックはDAT社の審査を強化することを提案しました。今日、SECとFINRAは共同でそのインサイダー取引に関する調査を開始しました。規制当局のこれらの措置は、インサイダーの余地を圧縮し、発行のハードルと資金調達の難易度を高めることを目的としており、その結果、新たに登場したDAT社の操作余地を減少させることを意図しています。市場にとって、これは「偽のリーダー」が急速に排除され、真のリーダー企業が物語を通じて生き残り、さらには成長することを意味します。**まとめ**暗号資産の物語は続いていますが、ハードルは上がり、規制は厳しくなり、バブルの清算が同時に進行します。投資家にとっては、金融構造の背後にある論理とアービトラージの道筋を見極める必要があるだけでなく、物語の背後にあるリスクの蓄積にも常に警戒しなければなりません——この「オンチェーン錬金術」は最終的には無制限に演じることはできず、勝者が王となり、敗者が退場します。
規制の剣が高く掲げられ、暗号化財庫の物語がバブルの清算に直面している
著者: KKK
元のタイトル：米SECが暗号資産トレジャリー企業に対して動き出す、DATのストーリーは続くのか？
9月24日、アメリカ証券取引委員会（SEC）と金融業規制局（Finra）は、200社以上の暗号資産の財庫計画を発表した上場企業に対して調査を行うと発表しました。その理由は、これらの企業が関連情報を発表する前に一般的に「異常な株価変動」が見られたためです。
MicroStrategyが初めてビットコインをバランスシートに組み込んで以来、「クリプトトレジャリー」は米国株式市場の注目の「金融錬金術」となりました。BitmineやSharpLinkなどの新興企業は、同様の操作により株価が数十倍に急騰したことがあります。Architect Partnersが発表したデータによると、2025年以降、212社の新しい企業がBTC、ETHなどの主要な暗号資産を購入するために約1020億ドルを調達することを発表しています。
しかし、この資本の狂乱は価格を押し上げる一方で、広範な疑問を引き起こしました。MSTRのmNAV（時価総額と帳簿資産純額の比率）は、1か月で1.6から1.2に下落し、前20社の暗号財庫企業のmNAVのうち3分の2は1未満です。資産バブル、インサイダー取引などに関する疑問が次々と持ち上がっており、現在、この新しい資産配分の潮流は前例のない規制の課題に直面しています。
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暗号資産保管会社のフライホイールはどのように機能するのか
財庫会社の資金調達のフライホイールはmNAVメカニズムに基づいており、その本質は反射的なフライホイールロジックであり、財庫会社が強気市場で「無限の弾薬」を持つかのような能力を持つことを可能にします。mNAVは市場純資産価値比を指し、計算方法は企業の時価総額（P）に対する1株あたりの純資産（NAV）の倍数です。財庫戦略会社の文脈では、NAVはその保有するデジタル資産の価値を指します。
株価 P が一株当たり純資産 NAV（つまり mNAV > 1）を上回ると、企業は資金を持続的に調達し、その調達した資金をデジタル資産に再投資できます。毎回の増資購入は、一株当たりの保有と帳簿価値を押し上げ、市場に対する企業のストーリーへの信頼をさらに強化し、株価を押し上げます。こうして、閉じたループの正のフィードバックの輪が回り始めます：mNAV 上昇 → 増資融資 → デジタル資産の購入 → 一株当たりの保有が増厚 → 市場の信頼が増強 → 株価の再上昇。このメカニズムのおかげで、MicroStrategy は過去数年間にわたり、ビットコインを継続的に資金調達して購入し、株式が大きく希薄化することなく成功しています。
株価と流動性が十分に高まると、企業は機関投資家の資金を取り込むための一連のメカニズムを解放することができます。債務、転換社債、優先株などの資金調達ツールを発行し、市場の物語を帳簿上の資産に変換し、再び株価を押し上げてフライホイールを形成します。このゲームの本質は、株価、ストーリー、キャピタルストラクチャーの間の複雑な共鳴です。
しかし、mNAV は両刃の剣です。プレミアムは市場の高い信頼を示すこともありますが、単なる投機的な炒作である可能性もあります。一度 mNAV が 1 に収束するか、1 を下回ると、市場は「厚くする論理」から「希薄化論理」へと移行します。この時、トークン自体の価格が下落すれば、フライホイールは正の回転から負のフィードバックループに変わり、市場価値と信頼の二重の打撃を受けます。さらに、財庫戦略企業の資金調達も mNAV のプレミアムフライホイールに基づいていますので、mNAV が長期間にわたり割引状態にあると、増発の余地は封じられ、すでに事業が停滞しているか上場廃止の危機にある中小型のシェル企業の事業は全て覆され、築かれたフライホイール効果も瞬時に崩壊します。理論的には、mNAV < 1 の場合、企業のより合理的な選択は保有株を売却して株を買い戻し、バランスを回復することですが、全体を偏見で見るべきではなく、割引企業も価値が過小評価されている可能性があります。
2022年の熊市では、MicroStrategyのmNAVが一時1を下回ったにもかかわらず、同社はコインを売却して買い戻すことを選択せず、債務再編を通じてすべてのビットコインを保持することを貫きました。この「死守」の論理は、SaylorのBTCに対する信仰に基づくビジョンから来ており、それを「決して売らない」核心的な担保資産と見なしています。しかし、この道はすべての財庫会社が模倣できるわけではありません。ほとんどのアルトコイン財庫は安定した主力事業を欠いており、「コインを買う会社」への転換は生存手段に過ぎず、信仰の支えはありません。一旦市場環境が悪化すれば、彼らは損失を止めたり利益を確定するために売却する可能性が高く、結果として踏み潰しを引き起こすことになります。
関連記事：《初めてのコイン販売、上場廃止、コイン株はもはや暗号通貨の貔貅ではない》
インサイダー取引は存在しますか
SharpLink Gamingは、この「暗号通貨の熱潮」の中で市場に衝撃を与えた最初の事例の一つです。5月27日、同社は最大4.25億ドルのイーサリアムを準備資産として増持することを発表しました。発表当日に、株価は一時52ドルに急騰しました。しかし奇妙なことに、5月22日にはすでにこの株の取引量が大幅に増加しており、株価は2.7ドルから7ドルに跳ね上がっていましたが、その時点では同社はまだ公告を出しておらず、SECに対しても何の情報も開示していませんでした。
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この「メッセージ未発、株価先行」の現象は孤例ではありません。MEI Pharmaは7月18日に1億ドルのライトコイン戦略を開始することを発表しましたが、発表前の4日間で株価が上昇し、2.7ドルから4.4ドルに近く倍増しました。会社は重要な更新を提出しておらず、ニュースリリースも公開しておらず、広報担当者はコメントを拒否しました。
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同様の状況は、Mill City Ventures、Kindly MD、Empery Digital、Fundamental Global、180 Life Sciences Corpなどの企業でも観察されており、これらはすべて、暗号トレジャリープランのリリース前にさまざまな程度の異常な取引ボラティリティを経験しています。 情報漏洩や早期取引の有無が規制当局の警戒を呼び起こしています。
DATの物語はここで崩壊するのか
「Solana マイクロストラテジー」Upexi の顧問アーサー・ヘイズは、暗号財庫が伝統的な企業金融の新たな物語になったと指摘しています。彼は、このトレンドが複数の主流資産の分野で継続的に進化するだろうと考えています。しかし、私たちは明確に理解する必要があります：各チェーンで、最終的に勝ち残ることができるのはせいぜい一社か二社だけです。
一方で、ヘッド効果が加速的に形成されています。2025年には200社以上がBTC、ETH、SOL、BNB、TRXなどの複数のチェーンをカバーする暗号資産戦略を発表していますが、資金と評価は急速にごく少数の企業と資産に集中しています——BTCの資産とETHの資産はDAT社の大部分を占めています。各資産カテゴリーにおいても、本当に成長できるのは1社または2社だけで、BTCトラックはMicroStrategy、ETHトラックはBitmine、SOLトラックはおそらくUpexiであり、残りのプロジェクトは規模競争を形成するのが難しいです。
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マイケル・セイラーが検証したように、市場にはビットコインのリスクエクスポージャーを求める機関投資家が大量に存在しており、彼らは直接BTCを購入することも、ETFを保有することもできません—しかし、彼らはMSTRの株を購入できます。もし、暗号資産を保有する企業を彼らの「コンプライアンスバスケット」に組み込むことができれば、これらの資金は帳簿上で$10 の価値しかない資産を$2、$3、さらには$1 の価格で購入する意欲を示すでしょう。これは非合理的ではなく、制度的アービトラージです。
周期の後半では、市場には新たな発行者が現れ、より高い株価の弾力性を追求するために、より攻撃的な企業金融工具に訴えるだろう。価格が下落する際、これらの行動は逆効果をもたらす。アーサー・ヘイズは、このサイクルではFTXの暴落に類似した大規模なDAT事故が発生すると判断している。その際、これらの企業は失敗し、その株式や債券は大幅に割引され、市場に大きな混乱を引き起こす可能性がある。
規制当局もこの構造的リスクに注目しています。9月初め、ナスダックはDAT社の審査を強化することを提案しました。今日、SECとFINRAは共同でそのインサイダー取引に関する調査を開始しました。規制当局のこれらの措置は、インサイダーの余地を圧縮し、発行のハードルと資金調達の難易度を高めることを目的としており、その結果、新たに登場したDAT社の操作余地を減少させることを意図しています。市場にとって、これは「偽のリーダー」が急速に排除され、真のリーダー企業が物語を通じて生き残り、さらには成長することを意味します。
まとめ
暗号資産の物語は続いていますが、ハードルは上がり、規制は厳しくなり、バブルの清算が同時に進行します。投資家にとっては、金融構造の背後にある論理とアービトラージの道筋を見極める必要があるだけでなく、物語の背後にあるリスクの蓄積にも常に警戒しなければなりません——この「オンチェーン錬金術」は最終的には無制限に演じることはできず、勝者が王となり、敗者が退場します。