作者：Wintermute编译：Azuma，Odaily 星球日报声明：本文为転載内容，读者可通过原文リンク获得更多信息。如作者对転載形式有任何异议，请联系我们，我们将按照作者要求进行修改。転載仅用于信息分享，不构成任何投资建议，不代表吴说观点与立场。編者按：1 月 13 日、Wintermute は2025 年暗号通貨場外取引市場の分析レポートを発表した。業界トップのマーケットメーカーとして、Wintermute は市場流動性の動向に非常に敏感であり、この28 ページのレポートでは、2025 年の暗号通貨市場の流動性変化を振り返り、結論として——市場は明確なナarrative駆動の周期的変動から、構造的制約がより強く、実行を主導するメカニズムへと変化している。これに基づき、Wintermute は2026 年の回復に必要な3 つの重要なシナリオも想定している。以下は、Wintermute の原レポート内容をOdaily 星球日报が翻訳・整理したもの（一部削除あり）。レポート概要2025 年は、暗号通貨市場の流動性メカニズムに根本的な変化が起きた年である。資本はもはや広く市場全体に分散せず、流動性はより集中し不均一に分布し、収益と市場活動の差異が拡大した。その結果、多くの取引量は少数のトークンに限定されるようになった。上昇相の持続時間は短く、価格の動きは過去よりも流動性の流入経路や展開方法に依存する傾向が強まった。以下は、Wintermute が2025 年に観察した流動性と取引動向の主な変化点をまとめたものである。· 取引活動は少数の大型トークンに集中。BTC、ETH 及び一部の選定されたアルトコインが取引の大部分を占める。これは、ETF やデジタル資産ファンド（DAT）商品がより広範なアルトコインに拡大し、2025 年初のミームコインサイクルの収束を反映している。· ナarrative 信念の消退速度が加速、アルトコインの相場崩壊も倍速。投資家は継続的な信念に基づくナarrative 追随から離れ、ミームコインのプラットフォーム、永続的契約取引プラットフォーム、新興の決済・APIインフラ（例：x402）などテーマに対して機会的取引を行うが、その後の追随は限定的。· プロの取引相手の影響力増大に伴い、取引執行は慎重化。具体的には、より慎重な周期的取引執行（従来の4 年固定サイクルを破る）、レバレッジを用いたOTC 製品の広範な利用、オプションをコア資産配分ツールとして多様に活用する動きが見られる。· 資本の暗号市場への流入方法と全体の流動性環境は同等に重要。資本はETF やDAT などの構造化チャネルを通じて流入し、流動性の流れと最終的な集積エリアに影響を与えている。本レポートは、主にWintermute 独自のOTC データに基づき、市場の動向を解釈している。業界最大級のOTC プラットフォームの一つとして、Wintermute は地域間、商品間、多様な取引相手に流動性を提供し、オフチェーンの暗号資産OTC取引の視点を提供している。価格動向は市場結果を反映し、OTC 活動はリスクの展開、参加者の行動変化、そして市場の活発な部分を示す。こうした視点から、2025 年の市場構造と流動性ダイナミクスは、初期サイクルと比べて顕著な変化を遂げている。Part1：現物Wintermute のOTCデータによると、2025 年の取引活動は純粋な取引量駆動から、より成熟し戦略的な取引環境へと移行している。取引量は継続的に増加しているが、取引執行はより計画的になり、OTC の大口取引能力、プライバシー、コントロール性が高まることにより、ますます重視されている。市場ポジションの展開も単純な方向性取引から、よりカスタマイズされた執行案や、デリバティブや構造化商品を広く利用する傾向に変化している。これは、市場参加者がより経験豊富で規律正しくなっていることを示す。Wintermute の現物OTC活動において、こうした構造的変化は以下の3つの側面に顕著に表れている。· 取引量の増加：OTC 取引量は継続的に増加し、オフチェーン流動性と大口取引の効率的な執行（市場インパクトの制限）に対する持続的な需要を示している。· 取引相手の増加：参加者範囲が拡大し、VC ファンドの純粋なプライベート配置から流動性市場へのシフト、企業や機関によるOTC での大口取引、個人投資家の中心化取引プラットフォームや分散型取引所以外の伝統的な場への代替を求める動きが見られる。· トークンの格局：全体のトークンの活発範囲はBTC と ETH を超え、資金はDAT やETF を通じてより広範なアルトコインに流入している。ただし、年間のポジションデータによると、2025 年10 月11 日の大清算後、機関と散户は再び主要なトークンに戻っている。アルトコインの相場持続時間は短く、選択性が高まっており、ミームコインサイクルの収束とともに、流動性とリスク資本の選択性が高まるにつれ、市場の広がりは全体的に縮小している。次に、これら3つの側面について詳細な分析を行う。取引量の増加：周期性は短期変動に置き換わる「2025 年の市場の特徴は、動きが震荡し、価格変動は主に短期トレンドにより駆動され、長期的な季節性変動ではない。」Wintermute のOTCデータによると、2025 年の取引活動は、これまでの季節性パターンと大きく異なる明確な変化を示している。米国の新任親暗号通貨政府に対する楽観的なムードは早々に消え、ミームコインやAIエージェントのナarrativeが四半期末に冷え込み、リスク志向は第一四半期末に急激に悪化した。2025 年4 月2 日、トランプ氏が関税などのネガティブな発表を行い、市場に圧力をかけた。したがって、2025 年の市場活動は上半期に集中し、年初は好調だったが、春と初夏にかけて全面的に弱含んだ。2023 年と2024 年に見られた年末の反発相場は再現されず、従来の「10 月上昇」などのナarrativeを強化する季節性規則は破られた。実際、これは本当の季節性規則ではなく、特定の触媒（例：2023 年のETF 承認や2024 年の米国新政権発足）による年末の上昇相の結果である。2025 年第1四半期に入ると、2024 年第4四半期の上昇トレンドは完全には回復せず、市場は震荡を深め、ボラティリティは上昇した。マクロ要因が市場の方向性を主導し、価格動向はより短期的な変動に偏る傾向が強まった。要約すると、資金の流れは受動的かつ断続的になり、マクロヘッドラインに伴うパルス的な変動を示すが、持続的な勢いは見られない。この震荡環境下では、市場流動性が薄くなり、執行の確実性がより重要となるため、OTC 取引は依然として優先される執行手段の地位を占めている。取引相手：機関の基盤が深まる「2025 年の価格動きは平坦だが、機関の取引相手はすでに根付いている。」Wintermute は、多くの取引相手タイプにおいて、特に機関とリテールブローカーの増加を観察している。機関カテゴリーでは、伝統的金融機関や企業の増加は穏やかだが、その関与度は明らかに深まっている——活動はより持続的になり、慎重な執行戦略に重点が置かれる。2025 年の市場は平坦だが、機関はすでにこの土壌に根付いている。昨年の試行錯誤的・散発的な参加と比べて、2025 年の特徴は、より深い統合、大きな取引量、頻繁な活動であり、これは長期的な業界の未来にとって建設的かつ前向きな兆候である。トークンの格局：トップ市場の多様化「取引量はBTC と ETH 以外の大型トークンに向かって流れつつある。このトレンドはDAT とETF の共同推進によるものだ。」2025 年、取引されるトークンの総数は全体として横ばいだが、30 日のローリングデータを見ると、Wintermute は平均して160 種の異なるトークンを取引しており、2024 年の133 種を上回る。これは、OTC 活動がより広範かつ安定したトークン範囲に拡大していることを示す。2024 年との大きな違いは、2025 年のトークン活動の投機サイクルの駆動性が弱まった点である。取引されるトークンの範囲は年間を通じて比較的安定し、特定のテーマやナarrative による急激な拡大は見られない。2023 年以降、Wintermute の総名義取引量はますます多様化し、他の部分の取引量はBTC と ETH の合計取引量を超えつつある。BTC と ETH は依然として取引フローの重要な構成要素だが、その総取引比率は2023 年の54% から2025 年の49% に低下している。注目すべきは、資金の流れがどこに向かっているかだ——長尾のトークンは取引比率が引き続き低下しているが、時価総額上位10位の資産（BTC、ETH、ラップド資産、ステーブルコインを除く）に占める比率は、過去2 年で8 ポイント増加している。一部の資金や個人投資家は大型資産に集中投資しているが、ETF やDAT による投資範囲拡大も寄与している。DAT はこれらの資産への投資を許可されており、ETF もステーキングETF（例：SOL）やインデックスファンドの導入を進めている。これらの投資ツールは、特に必要な流動性が取引所で提供されない場合、OTC 取引を好む傾向にある。各種トークンの現物資金流動分析メジャーコイン：年末に向けて資金が再流入「2025 年末までに、機関もリテール投資家も、主流コインへの再配置を進めている。これは、山寨コインの回復を待つ前に、先行して反発するとの見込みを示している。」山寨コインのナarrative が次第に消え、2025 年初のマクロ不確実性が再浮上する中、資金はBTC と ETH に再び向かっている。Wintermute のOTC 流動データによると、2025 年第2四半期以降、機関投資家は常に主流コインに対して超配を維持している。一方、散户投資家は2025 年第2・3 四半期に山寨コインにシフトし、山寨コインの市場回復を期待したが、10 月11 日のレバレッジ解消後、再び主流コインに戻った。資金の主流コインへのシフトは、市場の疲弊によるものだ。理由は、「山寨季」が本格的に始まらず、市場が失望感に向かっているためである。このトレンドは、長期的に見れば、機関が主導（彼らは長らく主流コインの純買い手）し、年末には散户も純買いに転じている。このポジション配分は、現在の市場の一般的な見解とも一致している：BTC（および ETH）が先導し、リスク志向が山寨コインに戻る必要がある。散户もこの立場を次第に支持しつつある。山寨コイン：上昇相はより短命に「2025 年、山寨コインのナarrative駆動の平均上昇期間は約19日で、前年の61日に比べて大幅に短縮されており、市場は昨年の過熱後、一定の疲弊を示している。」2025 年、山寨コインの全体的なパフォーマンスは著しく低迷し、年間の総リターンは大きく落ち込み、短期的な反発を除き、意味のある持続的な回復は見られなかった。特定のテーマが一時的に注目を集めることはあるが、これらのテーマはエネルギーを蓄積しづらく、市場参加を広げることも難しい。資金流の観点から見ると、これはナarrative の欠如ではなく、市場の明らかな衰退兆候である——上昇相は何度も試されるが、信念の凝縮ができず、早期に消散している。この動態を理解するために、価格の表層を超え、持続性の分析に焦点を当てる。ここでの「持続性」とは、山寨コインがOTC 流動性において、最近の平均水準以上の参加時間を維持している期間を指す。実務上、持続性指標は、上昇相が参加者の継続的な追随を引きつけるか、あるいは市場活動が初期の変動後に早期に消散するかを測るために用いられる。この視点により、持続性のある山寨コイン相場と、断続的・ローテーション的に爆発しながらも広範なトレンドに発展しなかった動きとを区別できる。図表は、山寨コインの上昇の明確な変化を示している。2022 年から2024 年にかけて、山寨コインの上昇相は通常約45〜60日続き、2024 年はBTC の強気年であり、資産効果のローテーションと Meme コインやAI などのナarrative の熱狂を牽引した。2025 年は、新たなナarrative として Meme コインプラットフォーム、Perp DEX、x402 概念などが登場したが、持続性の中央値は約20日に急落した。これらのナarrative は一時的な市場活性化を引き起こすが、持続的かつ全体的な上昇相には発展しなかった。これは、マクロ環境の変動や昨年の過熱後の市場疲弊、そして山寨コインの流動性不足により、ナarrative の突破段階を支えきれなかったことを反映している。結果として、山寨コインの相場は戦術的な取引に近く、確信度の高いトレンド相場ではなくなっている。Meme コイン：活動範囲の縮小「2025 年第一四半期にピークを迎えた Meme コインは、その後の分散化と範囲縮小により、再び支えを得られなかった。」Meme コインは、2025 年に最も混雑した状態で市場に入り、その特徴は、発行ペースが密集し、市場心理は継続的に強気、価格動向はナarrative を強化する傾向にあったが、その状態は突如終わった。Beta 指数の高い他のセクターと異なり、Meme コインは早期に、かつ断固として下向きに転じ、その後も上昇動力を再構築できていない。価格が大きく下落する一方、OTC の Meme コインの絶対数量は、いずれの時点でも健全な水準を維持している。2025 年末までに、月次取引トークン数は20 種以上を維持し、取引関心は依然として存在している。変化は、活動の表現方法にある。実務上、これは、取引相手が月ごとに関与するコインの種類が大きく減少し、特定のコインに集中し、Meme コイン全体の取引が広範囲にわたらなくなることを意味している。Part 2：デリバティブWintermute のOTCデリバティブデータは、強い成長を示している。市場の変動激化と大口取引の増加により、複雑で資本効率の高い構造化商品を実行するための場としてOTC が最適な選択肢となっている。これにより、価格の確定性と操作のプライバシーが確保される。差金決済取引（CFD）：基礎資産範囲拡大「2025 年、差金決済取引の基礎資産はさらに拡大し、先物は資本効率の高い市場エクスポージャー獲得手段としてますます重視されている。」Wintermute のOTC カウンターは、差金決済取引の基礎資産として用いられるトークンの数が前年比2 倍に増加し、2024 年第4 四半期の15 種から2025 年第4 四半期の46 種に拡大した。この継続的な増加は、市場が差金決済取引をより広範な資産（長尾トークンも含む）への資本効率の良いアクセス手段として適応していることを示す。差金決済取引の需要増は、市場全体が資本効率の良いエクスポージャーを先物を通じて獲得しようとする動きの表れだ。永続契約の未決済ポジションは、年初の1200 億ドルから10 月の2450 億ドルに増加したが、その後の10 月11 日の清算イベントで市場のリスク志向は大きく後退した。オプション：戦略の複雑性が持続的に高まる「システム的戦略と収益生成が取引量増加の主な推進力となる中、オプション市場は急速に成熟しつつある。」差金決済取引や先物の活動が盛り上がる中、Wintermute のOTC データは、取引相手がより多くのオプションを用いて、よりカスタマイズされた複雑な暗号資産エクスポージャーを構築し始めていることを示している。この変化は、オプション市場の活動を急激に拡大させている。2024 年第4 四半期から2025 年第4 四半期にかけて、名義取引額と取引回数は約2.5 倍に増加した。これは、特に暗号基金やデジタル資産ファンドが、受動的な収益を得るためにオプション戦略を採用していることによる。下の図表は、2025 年第1 四半期と比較した四半期ごとのOTC オプション活動の変化を追跡しており、2025 年全体の成長傾向を明確に示している。第4 四半期には、名義取引額は第1 四半期の3.8 倍に、取引回数は2.1 倍に達し、単一取引の規模と取引頻度の持続的な増加を示している。名義取引額の一部増加は、システム的オプション戦略の台頭によるもので、これらは持続的にエクスポージャーを保有し、時間とともにポジションをロールオーバーする戦略だ。これは、過去の純粋な方向性表現からの重要な変化を示す。 オプションの資金流の変化を理解するために、BTC（2025 年の名義取引量の大部分を占める）を例に、コール/プットのロングとショートの四半期分布を観察した。2025 年のBTCオプションの資金流は、明確なシフトを示している。上昇期待のコール買いから、よりバランスの取れたコールとプットの利用へと変化し、収益生成や構造化、反復可能な戦略に重心が移っている。収益戦略はますます一般化し、投資家はプット売りやコールカバードを通じて収益を得ることで、安定したオプション供給を増やし、ボラティリティを抑制している。一方、BTC が過去高値を突破できなかったことから、下落保護の需要は引き続き強く、プットロングも継続して使われている。全体として、市場は上昇を狙うよりも、収益獲得とリスク管理に重きを置いている。裸のコール買いは減少しており、オプションが方向性の上昇エクスポージャーよりも、システム的戦略の実行により多く使われていることを裏付けている。これらの動きは、2025 年のオプション市場がより成熟し、ユーザーベースがより専門的になっていることを示している。Part 3：流動性暗号資産は、過剰なリスク志向の爆発的な表現の場であった。評価のアンカーが弱く、レバレッジが内在し、限界資金流に大きく依存しているため、暗号資産価格は世界の金融環境の変化に非常に敏感だ。流動性が緩和されるとリスク許容度が高まり、資本は自然と暗号分野に流入する。一方、環境が引き締まると、構造的な買い圧力の欠如がすぐに露呈する。したがって、暗号資産は、今後も根本的にグローバルな流動性に依存し続ける。2025 年、マクロ環境は暗号価格の主要なドライバーとなる。現在の背景は、金利の緩和、流動性の改善、経済の堅調さといった、リスク資産の価格を支える要因を示しているが、暗号市場のパフォーマンスは依然として低迷している。この乖離の背後には、二つの重要な理由がある：散户の関心と新たな流動性チャネルの出現。散户の関心：暗号はもはや「第一選択」リスク資産ではない「2025 年、暗号資産は散户投資家の第一選択リスク資産の地位を失った。」機関の関与が高まる一方、散户は依然として暗号市場の基盤である。2025 年の市場低迷の主な原因は、散户の関心の分散と、暗号資産が第一選択リスク資産としてのローテーション効果の弱まりである。多くの要因があるが、特に顕著なのは、技術進歩により市場参入障壁が低下し、AI などの他の投資機会がよりアクセスしやすくなったことだ。これらの資産は、類似のリスク特性、ナarrative、リターン潜在力を持ち、暗号分野への関心を分散させている。同時に、2024 年以降の正常回帰も進行中であり、散户の参加は高まったが、最終的には、2024 年の過熱と比較して、散户の関心は次第に落ち着きつつある。したがって、散户投資家は、株式テーマ（AI、ロボット、量子技術など）を好む傾向が強まり、BTC、ETH 及び多くの山寨コインは、主要リスク資産の中で遅れをとっている。暗号資産はもはや過剰なリスク負担の「デフォルト出口」ではなくなった。流動性チャネル：ETF とDATが新たなルート「現在、ETF とDAT は、ステーブルコインとともに、資金流入を促す重要なチャネルとなっている。」BTC と ETH の価格はわずかに下落したが、最大の相対的弱点は山寨コインに見られる。散户の関与の低迷に加え、流動性と資本の市場進入方法の変化も重要だ。2 年前まで、ステーブルコインと直接投資が資本の主な流入チャネルだったが、今年に入り、ETF とDAT が流動性供給のエコシステムを構造的に変えた。今年初め、暗号流動性は3つのコア柱に分類された：ステーブルコイン、ETF、DAT。これらは、資本流入の主要なチャネルを構成している。· ステーブルコインは、多くの入口の一つ：決済や担保において依然重要だが、今や資本の入口役割を担うのみで、主導権は持たない。· ETF は、流動性を主要資産に誘導：投資範囲の制約を受けた資金流入により、主要資産の深さと弾力性を高めるが、BTC と ETH 以外の溢出効果は限定的。· DAT は、安定かつ非循環的な需要をもたらす：ファンド資金の配置は、主要資産への集中をさらに強化し、流動性を吸収しつつも、自然なリスク志向の拡大にはつながっていない。流動性は、ETF とDAT だけでなく、これらのチャネルの重要性は高まっている。前述の通り、投資範囲は拡大し、BTC と ETH 以外のエクスポージャも可能になりつつあるが、これは漸進的な過程であり、山寨コイン市場の恩恵は時間を要する。2025 年、暗号資産は広範な市場サイクルにより動かされなくなった。むしろ、上昇相は流動性が集中した少数の資産に限定され、市場の大部分は低迷している。2026 年の展望は、流動性がより多くのトークンに拡散するのか、それとも少数の大型トークンに集中し続けるのかにかかっている。2026 年の市場展望：純粋なサイクルモデルからの脱却「2025 年の市場は、期待された上昇相を実現できなかったが、これは暗号通貨が投機資産から成熟資産へと変わり始めている兆候かもしれない。」2025 年の市場パフォーマンスは、従来の4 年サイクルモデルの有効性が失われつつあることを示している。観察から、今後の市場は、自己実現的な4 年ナarrative によるものではなく、流動性の流れと投資家の関心に依存して動くと考えられる。歴史的に、暗号資産の原生的な資産は、単一で交換可能な資金プールのようなものであり、ビットコインのリターンは自然に主流通貨に溢れ、そこから山寨コインへと伝播してきた。Wintermute のOTC データは、この伝播効果が明らかに弱まっていることを示している。新たな資本ツール——特にETF とDAT——は、「クローズドエコシステム」として進化している。これらは、少数のブルーチップ資産に持続的な需要をもたらす一方、資金は自然により広範な市場へと流動しなくなっている。散户の関心は株式や予測市場に大きくシフトしており、2025 年は極端に集中した年となった——少数の主流資産が新規資金の大部分を吸収し、市場の残りは持続的な上昇を維持できない。2026 年の3つのシナリオ2025 年は、市場の広がりが著しく縮小した年である。前述の通り、山寨コインの平均上昇期間は昨年の約60 日から約20 日に短縮された。選ばれた少数のトークンだけが目立ち、その他は売り圧力の解放により下落を続けている。この流れを逆転させるには、少なくとも以下の3 条件のいずれかが実現する必要がある。· ETF とDAT の投資範囲拡大：現状、多くの新規流動性はETF とDAT などの機関チャネルに限定されている。より広範な市場の回復には、これらの機関が投資可能範囲を拡大する必要があり、すでにSOL やXRP のETF 申請が相次いでいる。· 主流コインの牽引：2024 年のように、ビットコイン（および/または ETH）が強気に上昇すれば、資産効果を生み出し、より広範な市場に波及する可能性がある。ただし、最終的にどれだけの資金が暗号資産に戻るかは未確定だ。· 市場の関心の回復：もう一つの低確率シナリオは、散户投資家の関心が株式（AI、レアアースなどテーマを含む）から暗号分野に大きく回帰し、新たな資金流入とステーブルコインの増発をもたらすことだ。2026 年の市場動向は、これらの触媒のうち少なくとも一つが、流動性を少数の主流資産以外に拡散させることに成功するかどうかにかかっている。そうでなければ、市場の集中化は継続するだろう。
Wintermute 市场报告回顾 2025 流动性变化并展望 2026
作者：Wintermute 编译：Azuma，Odaily 星球日报
声明：本文为転載内容，读者可通过原文リンク获得更多信息。如作者对転載形式有任何异议，请联系我们，我们将按照作者要求进行修改。転載仅用于信息分享，不构成任何投资建议，不代表吴说观点与立场。
編者按：1 月 13 日、Wintermute は2025 年暗号通貨場外取引市場の分析レポートを発表した。業界トップのマーケットメーカーとして、Wintermute は市場流動性の動向に非常に敏感であり、この28 ページのレポートでは、2025 年の暗号通貨市場の流動性変化を振り返り、結論として——市場は明確なナarrative駆動の周期的変動から、構造的制約がより強く、実行を主導するメカニズムへと変化している。これに基づき、Wintermute は2026 年の回復に必要な3 つの重要なシナリオも想定している。
以下は、Wintermute の原レポート内容をOdaily 星球日报が翻訳・整理したもの（一部削除あり）。
レポート概要
2025 年は、暗号通貨市場の流動性メカニズムに根本的な変化が起きた年である。資本はもはや広く市場全体に分散せず、流動性はより集中し不均一に分布し、収益と市場活動の差異が拡大した。その結果、多くの取引量は少数のトークンに限定されるようになった。上昇相の持続時間は短く、価格の動きは過去よりも流動性の流入経路や展開方法に依存する傾向が強まった。
以下は、Wintermute が2025 年に観察した流動性と取引動向の主な変化点をまとめたものである。
· 取引活動は少数の大型トークンに集中。BTC、ETH 及び一部の選定されたアルトコインが取引の大部分を占める。これは、ETF やデジタル資産ファンド（DAT）商品がより広範なアルトコインに拡大し、2025 年初のミームコインサイクルの収束を反映している。
· ナarrative 信念の消退速度が加速、アルトコインの相場崩壊も倍速。投資家は継続的な信念に基づくナarrative 追随から離れ、ミームコインのプラットフォーム、永続的契約取引プラットフォーム、新興の決済・APIインフラ（例：x402）などテーマに対して機会的取引を行うが、その後の追随は限定的。
· プロの取引相手の影響力増大に伴い、取引執行は慎重化。具体的には、より慎重な周期的取引執行（従来の4 年固定サイクルを破る）、レバレッジを用いたOTC 製品の広範な利用、オプションをコア資産配分ツールとして多様に活用する動きが見られる。
· 資本の暗号市場への流入方法と全体の流動性環境は同等に重要。資本はETF やDAT などの構造化チャネルを通じて流入し、流動性の流れと最終的な集積エリアに影響を与えている。
本レポートは、主にWintermute 独自のOTC データに基づき、市場の動向を解釈している。業界最大級のOTC プラットフォームの一つとして、Wintermute は地域間、商品間、多様な取引相手に流動性を提供し、オフチェーンの暗号資産OTC取引の視点を提供している。価格動向は市場結果を反映し、OTC 活動はリスクの展開、参加者の行動変化、そして市場の活発な部分を示す。こうした視点から、2025 年の市場構造と流動性ダイナミクスは、初期サイクルと比べて顕著な変化を遂げている。
Part1：現物
Wintermute のOTCデータによると、2025 年の取引活動は純粋な取引量駆動から、より成熟し戦略的な取引環境へと移行している。取引量は継続的に増加しているが、取引執行はより計画的になり、OTC の大口取引能力、プライバシー、コントロール性が高まることにより、ますます重視されている。
市場ポジションの展開も単純な方向性取引から、よりカスタマイズされた執行案や、デリバティブや構造化商品を広く利用する傾向に変化している。これは、市場参加者がより経験豊富で規律正しくなっていることを示す。
Wintermute の現物OTC活動において、こうした構造的変化は以下の3つの側面に顕著に表れている。
· 取引量の増加：OTC 取引量は継続的に増加し、オフチェーン流動性と大口取引の効率的な執行（市場インパクトの制限）に対する持続的な需要を示している。
· 取引相手の増加：参加者範囲が拡大し、VC ファンドの純粋なプライベート配置から流動性市場へのシフト、企業や機関によるOTC での大口取引、個人投資家の中心化取引プラットフォームや分散型取引所以外の伝統的な場への代替を求める動きが見られる。
· トークンの格局：全体のトークンの活発範囲はBTC と ETH を超え、資金はDAT やETF を通じてより広範なアルトコインに流入している。ただし、年間のポジションデータによると、2025 年10 月11 日の大清算後、機関と散户は再び主要なトークンに戻っている。アルトコインの相場持続時間は短く、選択性が高まっており、ミームコインサイクルの収束とともに、流動性とリスク資本の選択性が高まるにつれ、市場の広がりは全体的に縮小している。
次に、これら3つの側面について詳細な分析を行う。
取引量の増加：周期性は短期変動に置き換わる
「2025 年の市場の特徴は、動きが震荡し、価格変動は主に短期トレンドにより駆動され、長期的な季節性変動ではない。」
Wintermute のOTCデータによると、2025 年の取引活動は、これまでの季節性パターンと大きく異なる明確な変化を示している。米国の新任親暗号通貨政府に対する楽観的なムードは早々に消え、ミームコインやAIエージェントのナarrativeが四半期末に冷え込み、リスク志向は第一四半期末に急激に悪化した。2025 年4 月2 日、トランプ氏が関税などのネガティブな発表を行い、市場に圧力をかけた。
したがって、2025 年の市場活動は上半期に集中し、年初は好調だったが、春と初夏にかけて全面的に弱含んだ。2023 年と2024 年に見られた年末の反発相場は再現されず、従来の「10 月上昇」などのナarrativeを強化する季節性規則は破られた。実際、これは本当の季節性規則ではなく、特定の触媒（例：2023 年のETF 承認や2024 年の米国新政権発足）による年末の上昇相の結果である。
2025 年第1四半期に入ると、2024 年第4四半期の上昇トレンドは完全には回復せず、市場は震荡を深め、ボラティリティは上昇した。マクロ要因が市場の方向性を主導し、価格動向はより短期的な変動に偏る傾向が強まった。
要約すると、資金の流れは受動的かつ断続的になり、マクロヘッドラインに伴うパルス的な変動を示すが、持続的な勢いは見られない。この震荡環境下では、市場流動性が薄くなり、執行の確実性がより重要となるため、OTC 取引は依然として優先される執行手段の地位を占めている。
取引相手：機関の基盤が深まる
「2025 年の価格動きは平坦だが、機関の取引相手はすでに根付いている。」
Wintermute は、多くの取引相手タイプにおいて、特に機関とリテールブローカーの増加を観察している。機関カテゴリーでは、伝統的金融機関や企業の増加は穏やかだが、その関与度は明らかに深まっている——活動はより持続的になり、慎重な執行戦略に重点が置かれる。
2025 年の市場は平坦だが、機関はすでにこの土壌に根付いている。昨年の試行錯誤的・散発的な参加と比べて、2025 年の特徴は、より深い統合、大きな取引量、頻繁な活動であり、これは長期的な業界の未来にとって建設的かつ前向きな兆候である。
トークンの格局：トップ市場の多様化
「取引量はBTC と ETH 以外の大型トークンに向かって流れつつある。このトレンドはDAT とETF の共同推進によるものだ。」
2025 年、取引されるトークンの総数は全体として横ばいだが、30 日のローリングデータを見ると、Wintermute は平均して160 種の異なるトークンを取引しており、2024 年の133 種を上回る。これは、OTC 活動がより広範かつ安定したトークン範囲に拡大していることを示す。
2024 年との大きな違いは、2025 年のトークン活動の投機サイクルの駆動性が弱まった点である。取引されるトークンの範囲は年間を通じて比較的安定し、特定のテーマやナarrative による急激な拡大は見られない。
2023 年以降、Wintermute の総名義取引量はますます多様化し、他の部分の取引量はBTC と ETH の合計取引量を超えつつある。BTC と ETH は依然として取引フローの重要な構成要素だが、その総取引比率は2023 年の54% から2025 年の49% に低下している。
注目すべきは、資金の流れがどこに向かっているかだ——長尾のトークンは取引比率が引き続き低下しているが、時価総額上位10位の資産（BTC、ETH、ラップド資産、ステーブルコインを除く）に占める比率は、過去2 年で8 ポイント増加している。
一部の資金や個人投資家は大型資産に集中投資しているが、ETF やDAT による投資範囲拡大も寄与している。DAT はこれらの資産への投資を許可されており、ETF もステーキングETF（例：SOL）やインデックスファンドの導入を進めている。
これらの投資ツールは、特に必要な流動性が取引所で提供されない場合、OTC 取引を好む傾向にある。
各種トークンの現物資金流動分析
メジャーコイン：年末に向けて資金が再流入
「2025 年末までに、機関もリテール投資家も、主流コインへの再配置を進めている。これは、山寨コインの回復を待つ前に、先行して反発するとの見込みを示している。」
山寨コインのナarrative が次第に消え、2025 年初のマクロ不確実性が再浮上する中、資金はBTC と ETH に再び向かっている。Wintermute のOTC 流動データによると、2025 年第2四半期以降、機関投資家は常に主流コインに対して超配を維持している。一方、散户投資家は2025 年第2・3 四半期に山寨コインにシフトし、山寨コインの市場回復を期待したが、10 月11 日のレバレッジ解消後、再び主流コインに戻った。
資金の主流コインへのシフトは、市場の疲弊によるものだ。理由は、「山寨季」が本格的に始まらず、市場が失望感に向かっているためである。このトレンドは、長期的に見れば、機関が主導（彼らは長らく主流コインの純買い手）し、年末には散户も純買いに転じている。
このポジション配分は、現在の市場の一般的な見解とも一致している：BTC（および ETH）が先導し、リスク志向が山寨コインに戻る必要がある。散户もこの立場を次第に支持しつつある。
山寨コイン：上昇相はより短命に
「2025 年、山寨コインのナarrative駆動の平均上昇期間は約19日で、前年の61日に比べて大幅に短縮されており、市場は昨年の過熱後、一定の疲弊を示している。」
2025 年、山寨コインの全体的なパフォーマンスは著しく低迷し、年間の総リターンは大きく落ち込み、短期的な反発を除き、意味のある持続的な回復は見られなかった。特定のテーマが一時的に注目を集めることはあるが、これらのテーマはエネルギーを蓄積しづらく、市場参加を広げることも難しい。資金流の観点から見ると、これはナarrative の欠如ではなく、市場の明らかな衰退兆候である——上昇相は何度も試されるが、信念の凝縮ができず、早期に消散している。
この動態を理解するために、価格の表層を超え、持続性の分析に焦点を当てる。ここでの「持続性」とは、山寨コインがOTC 流動性において、最近の平均水準以上の参加時間を維持している期間を指す。実務上、持続性指標は、上昇相が参加者の継続的な追随を引きつけるか、あるいは市場活動が初期の変動後に早期に消散するかを測るために用いられる。この視点により、持続性のある山寨コイン相場と、断続的・ローテーション的に爆発しながらも広範なトレンドに発展しなかった動きとを区別できる。
図表は、山寨コインの上昇の明確な変化を示している。2022 年から2024 年にかけて、山寨コインの上昇相は通常約45〜60日続き、2024 年はBTC の強気年であり、資産効果のローテーションと Meme コインやAI などのナarrative の熱狂を牽引した。2025 年は、新たなナarrative として Meme コインプラットフォーム、Perp DEX、x402 概念などが登場したが、持続性の中央値は約20日に急落した。
これらのナarrative は一時的な市場活性化を引き起こすが、持続的かつ全体的な上昇相には発展しなかった。これは、マクロ環境の変動や昨年の過熱後の市場疲弊、そして山寨コインの流動性不足により、ナarrative の突破段階を支えきれなかったことを反映している。結果として、山寨コインの相場は戦術的な取引に近く、確信度の高いトレンド相場ではなくなっている。
Meme コイン：活動範囲の縮小
「2025 年第一四半期にピークを迎えた Meme コインは、その後の分散化と範囲縮小により、再び支えを得られなかった。」
Meme コインは、2025 年に最も混雑した状態で市場に入り、その特徴は、発行ペースが密集し、市場心理は継続的に強気、価格動向はナarrative を強化する傾向にあったが、その状態は突如終わった。Beta 指数の高い他のセクターと異なり、Meme コインは早期に、かつ断固として下向きに転じ、その後も上昇動力を再構築できていない。
価格が大きく下落する一方、OTC の Meme コインの絶対数量は、いずれの時点でも健全な水準を維持している。2025 年末までに、月次取引トークン数は20 種以上を維持し、取引関心は依然として存在している。変化は、活動の表現方法にある。実務上、これは、取引相手が月ごとに関与するコインの種類が大きく減少し、特定のコインに集中し、Meme コイン全体の取引が広範囲にわたらなくなることを意味している。
Part 2：デリバティブ
Wintermute のOTCデリバティブデータは、強い成長を示している。市場の変動激化と大口取引の増加により、複雑で資本効率の高い構造化商品を実行するための場としてOTC が最適な選択肢となっている。これにより、価格の確定性と操作のプライバシーが確保される。
差金決済取引（CFD）：基礎資産範囲拡大
「2025 年、差金決済取引の基礎資産はさらに拡大し、先物は資本効率の高い市場エクスポージャー獲得手段としてますます重視されている。」
Wintermute のOTC カウンターは、差金決済取引の基礎資産として用いられるトークンの数が前年比2 倍に増加し、2024 年第4 四半期の15 種から2025 年第4 四半期の46 種に拡大した。この継続的な増加は、市場が差金決済取引をより広範な資産（長尾トークンも含む）への資本効率の良いアクセス手段として適応していることを示す。
差金決済取引の需要増は、市場全体が資本効率の良いエクスポージャーを先物を通じて獲得しようとする動きの表れだ。永続契約の未決済ポジションは、年初の1200 億ドルから10 月の2450 億ドルに増加したが、その後の10 月11 日の清算イベントで市場のリスク志向は大きく後退した。
オプション：戦略の複雑性が持続的に高まる
「システム的戦略と収益生成が取引量増加の主な推進力となる中、オプション市場は急速に成熟しつつある。」
差金決済取引や先物の活動が盛り上がる中、Wintermute のOTC データは、取引相手がより多くのオプションを用いて、よりカスタマイズされた複雑な暗号資産エクスポージャーを構築し始めていることを示している。
この変化は、オプション市場の活動を急激に拡大させている。2024 年第4 四半期から2025 年第4 四半期にかけて、名義取引額と取引回数は約2.5 倍に増加した。これは、特に暗号基金やデジタル資産ファンドが、受動的な収益を得るためにオプション戦略を採用していることによる。
下の図表は、2025 年第1 四半期と比較した四半期ごとのOTC オプション活動の変化を追跡しており、2025 年全体の成長傾向を明確に示している。第4 四半期には、名義取引額は第1 四半期の3.8 倍に、取引回数は2.1 倍に達し、単一取引の規模と取引頻度の持続的な増加を示している。
名義取引額の一部増加は、システム的オプション戦略の台頭によるもので、これらは持続的にエクスポージャーを保有し、時間とともにポジションをロールオーバーする戦略だ。これは、過去の純粋な方向性表現からの重要な変化を示す。
オプションの資金流の変化を理解するために、BTC（2025 年の名義取引量の大部分を占める）を例に、コール/プットのロングとショートの四半期分布を観察した。
2025 年のBTCオプションの資金流は、明確なシフトを示している。上昇期待のコール買いから、よりバランスの取れたコールとプットの利用へと変化し、収益生成や構造化、反復可能な戦略に重心が移っている。収益戦略はますます一般化し、投資家はプット売りやコールカバードを通じて収益を得ることで、安定したオプション供給を増やし、ボラティリティを抑制している。一方、BTC が過去高値を突破できなかったことから、下落保護の需要は引き続き強く、プットロングも継続して使われている。全体として、市場は上昇を狙うよりも、収益獲得とリスク管理に重きを置いている。
裸のコール買いは減少しており、オプションが方向性の上昇エクスポージャーよりも、システム的戦略の実行により多く使われていることを裏付けている。これらの動きは、2025 年のオプション市場がより成熟し、ユーザーベースがより専門的になっていることを示している。
Part 3：流動性
暗号資産は、過剰なリスク志向の爆発的な表現の場であった。評価のアンカーが弱く、レバレッジが内在し、限界資金流に大きく依存しているため、暗号資産価格は世界の金融環境の変化に非常に敏感だ。流動性が緩和されるとリスク許容度が高まり、資本は自然と暗号分野に流入する。一方、環境が引き締まると、構造的な買い圧力の欠如がすぐに露呈する。したがって、暗号資産は、今後も根本的にグローバルな流動性に依存し続ける。
2025 年、マクロ環境は暗号価格の主要なドライバーとなる。現在の背景は、金利の緩和、流動性の改善、経済の堅調さといった、リスク資産の価格を支える要因を示しているが、暗号市場のパフォーマンスは依然として低迷している。この乖離の背後には、二つの重要な理由がある：散户の関心と新たな流動性チャネルの出現。
散户の関心：暗号はもはや「第一選択」リスク資産ではない
「2025 年、暗号資産は散户投資家の第一選択リスク資産の地位を失った。」
機関の関与が高まる一方、散户は依然として暗号市場の基盤である。2025 年の市場低迷の主な原因は、散户の関心の分散と、暗号資産が第一選択リスク資産としてのローテーション効果の弱まりである。
多くの要因があるが、特に顕著なのは、技術進歩により市場参入障壁が低下し、AI などの他の投資機会がよりアクセスしやすくなったことだ。これらの資産は、類似のリスク特性、ナarrative、リターン潜在力を持ち、暗号分野への関心を分散させている。同時に、2024 年以降の正常回帰も進行中であり、散户の参加は高まったが、最終的には、2024 年の過熱と比較して、散户の関心は次第に落ち着きつつある。
したがって、散户投資家は、株式テーマ（AI、ロボット、量子技術など）を好む傾向が強まり、BTC、ETH 及び多くの山寨コインは、主要リスク資産の中で遅れをとっている。暗号資産はもはや過剰なリスク負担の「デフォルト出口」ではなくなった。
流動性チャネル：ETF とDATが新たなルート
「現在、ETF とDAT は、ステーブルコインとともに、資金流入を促す重要なチャネルとなっている。」
BTC と ETH の価格はわずかに下落したが、最大の相対的弱点は山寨コインに見られる。散户の関与の低迷に加え、流動性と資本の市場進入方法の変化も重要だ。
2 年前まで、ステーブルコインと直接投資が資本の主な流入チャネルだったが、今年に入り、ETF とDAT が流動性供給のエコシステムを構造的に変えた。
今年初め、暗号流動性は3つのコア柱に分類された：ステーブルコイン、ETF、DAT。これらは、資本流入の主要なチャネルを構成している。
· ステーブルコインは、多くの入口の一つ：決済や担保において依然重要だが、今や資本の入口役割を担うのみで、主導権は持たない。
· ETF は、流動性を主要資産に誘導：投資範囲の制約を受けた資金流入により、主要資産の深さと弾力性を高めるが、BTC と ETH 以外の溢出効果は限定的。
· DAT は、安定かつ非循環的な需要をもたらす：ファンド資金の配置は、主要資産への集中をさらに強化し、流動性を吸収しつつも、自然なリスク志向の拡大にはつながっていない。
流動性は、ETF とDAT だけでなく、これらのチャネルの重要性は高まっている。前述の通り、投資範囲は拡大し、BTC と ETH 以外のエクスポージャも可能になりつつあるが、これは漸進的な過程であり、山寨コイン市場の恩恵は時間を要する。
2025 年、暗号資産は広範な市場サイクルにより動かされなくなった。むしろ、上昇相は流動性が集中した少数の資産に限定され、市場の大部分は低迷している。2026 年の展望は、流動性がより多くのトークンに拡散するのか、それとも少数の大型トークンに集中し続けるのかにかかっている。
2026 年の市場展望：純粋なサイクルモデルからの脱却
「2025 年の市場は、期待された上昇相を実現できなかったが、これは暗号通貨が投機資産から成熟資産へと変わり始めている兆候かもしれない。」
2025 年の市場パフォーマンスは、従来の4 年サイクルモデルの有効性が失われつつあることを示している。観察から、今後の市場は、自己実現的な4 年ナarrative によるものではなく、流動性の流れと投資家の関心に依存して動くと考えられる。
歴史的に、暗号資産の原生的な資産は、単一で交換可能な資金プールのようなものであり、ビットコインのリターンは自然に主流通貨に溢れ、そこから山寨コインへと伝播してきた。Wintermute のOTC データは、この伝播効果が明らかに弱まっていることを示している。新たな資本ツール——特にETF とDAT——は、「クローズドエコシステム」として進化している。これらは、少数のブルーチップ資産に持続的な需要をもたらす一方、資金は自然により広範な市場へと流動しなくなっている。散户の関心は株式や予測市場に大きくシフトしており、2025 年は極端に集中した年となった——少数の主流資産が新規資金の大部分を吸収し、市場の残りは持続的な上昇を維持できない。
2026 年の3つのシナリオ
2025 年は、市場の広がりが著しく縮小した年である。前述の通り、山寨コインの平均上昇期間は昨年の約60 日から約20 日に短縮された。選ばれた少数のトークンだけが目立ち、その他は売り圧力の解放により下落を続けている。
この流れを逆転させるには、少なくとも以下の3 条件のいずれかが実現する必要がある。
· ETF とDAT の投資範囲拡大：現状、多くの新規流動性はETF とDAT などの機関チャネルに限定されている。より広範な市場の回復には、これらの機関が投資可能範囲を拡大する必要があり、すでにSOL やXRP のETF 申請が相次いでいる。
· 主流コインの牽引：2024 年のように、ビットコイン（および/または ETH）が強気に上昇すれば、資産効果を生み出し、より広範な市場に波及する可能性がある。ただし、最終的にどれだけの資金が暗号資産に戻るかは未確定だ。
· 市場の関心の回復：もう一つの低確率シナリオは、散户投資家の関心が株式（AI、レアアースなどテーマを含む）から暗号分野に大きく回帰し、新たな資金流入とステーブルコインの増発をもたらすことだ。
2026 年の市場動向は、これらの触媒のうち少なくとも一つが、流動性を少数の主流資産以外に拡散させることに成功するかどうかにかかっている。そうでなければ、市場の集中化は継続するだろう。