BitMineは、2025年8月31日に終了した会計年度の結果として、3億2800万ドルの純利益と、希薄化後1株当たりの利益（EPS）13.39ドルを報告しました。また、2026年初頭に「Made-in America Validator Network（MAVAN）」と呼ばれるステーキングインフラ製品の立ち上げ計画も発表しています。しかし、これらの好調な見出しは、10xリサーチの研究者たちが懸念する根本的な脆弱性を覆い隠しています。創業者のマーカス・ティーラーンは、見出しの利益数字だけでは、表面下で何が起きているのか全体像を捉えきれていないと指摘します。
メジャー・トムのイーサギャンブル：BitMine Immersionの構造的危機の内幕
ウォール街のベテラン、トーマス・リーが率いるBitMine Immersion（BMNR）は、最大のイーサリアムに特化したデジタル資産財務（DAT）企業ですが、2025年度の3億2800万ドルの利益という見出しの裏には、暗号資産アナリストの間で赤信号を点滅させる懸念の現実が潜んでいます。同社のイーサへの巨大な賭けは、ETH価格の急激な調整により、未実現損失が40億ドルを超える状態に陥っており、同社のビジネスモデルがこのまま変わらずに存続できるのか、深刻な疑問を投げかけています。
隠された真実：利益が示す以上のもの
BitMineは、2025年8月31日に終了した会計年度の結果として、3億2800万ドルの純利益と、希薄化後1株当たりの利益（EPS）13.39ドルを報告しました。また、2026年初頭に「Made-in America Validator Network（MAVAN）」と呼ばれるステーキングインフラ製品の立ち上げ計画も発表しています。しかし、これらの好調な見出しは、10xリサーチの研究者たちが懸念する根本的な脆弱性を覆い隠しています。創業者のマーカス・ティーラーンは、見出しの利益数字だけでは、表面下で何が起きているのか全体像を捉えきれていないと指摘します。
価格の現実：紙上損失40億ドル
8月のピーク以降、イーサリアムは45％下落し、BitMineの保有資産は大きく水没しています。最新の市場データによると、ETHは現在約2,423ドルで取引されており、過去24時間で8.43％下落しています。この価格動向により、BMNRの株価は7月の高値から84％急落しました。より深刻なのは、この崩壊によってかつて投資家の熱狂を引きつけていた純資産価値（NAV）プレミアムが消失したことです。これは、そもそもファンドのプレミアム評価を正当化していた唯一の要素とも言えるものでした。
手数料の仕組み：リターンを蝕むコスト構造
ティーラーンの分析は、BitMine ImmersionのようなDAT企業の根底にある構造的な問題を明らかにしています。それは、組織全体に埋め込まれた層状の手数料構造です。同社は、資産運用会社、戦略アドバイザー、著名なフィギュアヘッドなど複雑なエンティティに依存しており、これらには相当な報酬パッケージが設定されています。ティーラーンの計算によると、BitMineのリーダーシップの報酬や外部アドバイザー契約は、年間約1億5700万ドルを引き出す可能性があり、10年で約15億7000万ドルに達する可能性もあります。これにより、株主が実質的なリターンを得る前に、かなりの資金が流出してしまいます。
これらは単なる運営コストではなく、株主価値に永続的な負担をもたらすものであり、市場状況の悪化とともにより一層問題となっています。
ステーキング利回り：DAT経済の弱い土台
BitMineのイーサリアム保有の主要な収益源はステーキング報酬ですが、問題はここにあります。現在のイーサのステーキング利回りはCESRコンポジット・イーサステーキングレートによると約2.9％です。これは、米ドルのマネーマーケットファンドが現在提供しているリターン—実質的にリスクフリーとみなされるもの—を大きく下回っています。運用コストや中間手数料を考慮すると、実効的に分配されるリターンはさらに薄くなります。
ティーラーンは、「真剣な機関投資家はこの低い利回りを受け入れないだろう」と強調し、特にETHの本質的なボラティリティが担保を常にリスクにさらしている状況では、こうした数学は成立しないと指摘します。代替投資を検討する機関投資家にとって、この状況は成り立ちません。
ホテル・カリフォルニアに閉じ込められる：NAVプレミアムの崩壊
最も深刻なのは、ティーラーンが警告する構造的な罠です。NAVプレミアムが消失するにつれ、投資家は居心地の悪い立場に追い込まれます。高い手数料と平凡なリターンの構造に縛られたまま残るか、ポジションを手放して大きな損失を確定させるかの選択を迫られるのです。「投資家は構造の中に閉じ込められ、抜け出すには大きなダメージを受ける—まさにホテル・カリフォルニアのシナリオだ」とティーラーンは警告します。
このダイナミクスは、DAT企業の構造に根本的な問題があることを示しています。評価額が市場の熱狂に依存し、ファンダメンタルな経済性に基づかない場合、崩壊は避けられません。BitMine Immersionの状況は、資金力のあるプロフェッショナル運営の企業であっても、基盤となるビジネスモデルが物語に頼りすぎて持続可能なリターンを生み出せない場合に苦戦する例を示しています。
今、BitMineの株主や潜在的なDAT投資家が直面しているのは、これらの構造的な問題が運営改善によって解決可能なのか、それともファンドの本質的な構造に内在しているのかという問いです。