長い間この文章を書くべきか悩んできました。手元にRWA（実物資産担保）関連のプロジェクトがありますが、これを書くと自分を批判することになるかもしれません。でも、この問題は正面から答える価値があります。
オンチェーン国債は40億ドル超、年間で3倍以上増加しています。BlackRockのBUIDLファンドは一季で数億ドルを集めました。Franklin TempletonやHSBCも参入しています。RWAのTVL（総ロックされた価値）はこの弱気市場の中でも数少ない上昇しているデータの一つです。
しかし、これらのプロジェクトのトークンを見てみると、ほぼ全てが下落傾向です。高値から90%以上下落したものもあります。
なぜでしょうか？
一部の人は「個人投資家が参入できないから」と言いますが、その答えは半分正しいものの、すでに時代遅れです。市場にはこの問題を解決しようとするプロジェクトも出てきています。登録さえすれば、個人投資家もRWAの収益に参加できる仕組みです。アクセスの門は開かれたのに、なぜ価格は下がり続けるのでしょうか。
私の見解では、多くのRWAプロジェクトは最初から本質を理解していません。
RWA商品＋トークンは、それぞれの役割を果たす必要がありますが、トークンの経済モデルは設計を誤っています。
最も一般的な死亡パターンはこうです。
ユーザーがTVLを預けてRWAの収益を得る → 追加報酬としてトークンを発行 → ユーザーがトークンを売り続ける → トークン価格が下落 → さらに多くのトークンを発行して補填 → 誰も買わなくなる
このロジックの本質は、トークンが価値の媒介ではなく、補助金の道具になってしまうことです。
もしこのビジネスの論理を考えるなら、トークンを持つ人の行動は一つだけです――売ること。買う必要はありません。買っても何のメリットもないからです。RWAの収益を得たいなら、資産を預けるだけで十分で、トークンを持つ必要はありません。これでは、売り圧だけが存在し、買い手がいない市場になってしまいます。
多くのDeFiプロジェクトはここで死にます。TVLを預けて収益を得て、エアドロップやトークン報酬を配る。何度も繰り返すが、買い手はおらず、売り手だけがいる。プロジェクト側のトークンはどんどん増え、価格はどんどん下がり、最終的には流動性枯渇に陥るのです。
今のRWA市場もこの轍を踏んでいます。
では、どうすれば良いのでしょうか？
私は戦略コンサルティングや成長戦略を専門としているため、根本的な問題はRWAのビジネスそのものにあります。
RWAプロジェクトは、一つのことに集中すべきです――本当に良いRWA資産を見つけること。
そして、ますます複雑なトークンインセンティブ体系を設計することではありません。
良いRWA資産とは何か？四つの基準があります。
魅力的なAPY（年利）。 利回りはユーザーにとって価値があると感じさせるもので、TradFi（伝統的金融）と比べて競争力があり、銀行の定期預金より低くてはなりません。
共識性。 資産自体に市場の認知度があり、国債や著名な機関が保証する信用商品で、ユーザーが理解し信頼できるものであること。
安定性。 高リスク・高リターンの投機商品ではなく、RWAの核心的価値は安定した実質的な収益にあります。
安全性。 資産側のリスク管理がしっかりしており、底層資産が暴落しないこと。
底層資産が十分に良ければ、自然とユーザーは収益を得るために参入します。このとき、トークンの役割は次のようになるべきです――トークンを持つことで、より良い資産や高い収益率、優先的な配分をアンロックできる。
需要は資産側からトークン側へと伝わり、実際の購入理由を形成します。逆に、トークンの補助金でユーザーを引きつけ、結局誰もトークンを持ちたがらなくなるのは間違いです。
RWAのこのストーリーは本当です。データも本物です。機関投資家も参入しています。
しかし、ストーリーがいかに強くても、根本的に設計の問題を抱えたトークンモデルを支えることはできません。
次に成功するRWAプロジェクトは、まず資産側をしっかり構築し、その上でトークンの価値を語るものになると予測しています。トークン報酬でTVLを引き上げるのではなく、TVLを支えにしてトークンの価値を高めるのです。順序を逆にしてはいけません。どんなに良いストーリーや市場の神様がいても救えません。
良い資産がユーザーを惹きつけ、ユーザーがトークンを支える。逆にやると、トークンを使って誰も本当に欲しがらない商品に補助金を出しているだけです。
Y戦略——Jiayi
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RWA narrative is so strong, but why are all RWA tokens falling? I think the logic was flawed from the beginning.
長い間この文章を書くべきか悩んできました。手元にRWA（実物資産担保）関連のプロジェクトがありますが、これを書くと自分を批判することになるかもしれません。でも、この問題は正面から答える価値があります。
オンチェーン国債は40億ドル超、年間で3倍以上増加しています。BlackRockのBUIDLファンドは一季で数億ドルを集めました。Franklin TempletonやHSBCも参入しています。RWAのTVL（総ロックされた価値）はこの弱気市場の中でも数少ない上昇しているデータの一つです。
しかし、これらのプロジェクトのトークンを見てみると、ほぼ全てが下落傾向です。高値から90%以上下落したものもあります。
なぜでしょうか？
一部の人は「個人投資家が参入できないから」と言いますが、その答えは半分正しいものの、すでに時代遅れです。市場にはこの問題を解決しようとするプロジェクトも出てきています。登録さえすれば、個人投資家もRWAの収益に参加できる仕組みです。アクセスの門は開かれたのに、なぜ価格は下がり続けるのでしょうか。
私の見解では、多くのRWAプロジェクトは最初から本質を理解していません。
RWA商品＋トークンは、それぞれの役割を果たす必要がありますが、トークンの経済モデルは設計を誤っています。
最も一般的な死亡パターンはこうです。
ユーザーがTVLを預けてRWAの収益を得る → 追加報酬としてトークンを発行 → ユーザーがトークンを売り続ける → トークン価格が下落 → さらに多くのトークンを発行して補填 → 誰も買わなくなる
このロジックの本質は、トークンが価値の媒介ではなく、補助金の道具になってしまうことです。
もしこのビジネスの論理を考えるなら、トークンを持つ人の行動は一つだけです――売ること。買う必要はありません。買っても何のメリットもないからです。RWAの収益を得たいなら、資産を預けるだけで十分で、トークンを持つ必要はありません。これでは、売り圧だけが存在し、買い手がいない市場になってしまいます。
多くのDeFiプロジェクトはここで死にます。TVLを預けて収益を得て、エアドロップやトークン報酬を配る。何度も繰り返すが、買い手はおらず、売り手だけがいる。プロジェクト側のトークンはどんどん増え、価格はどんどん下がり、最終的には流動性枯渇に陥るのです。
今のRWA市場もこの轍を踏んでいます。
では、どうすれば良いのでしょうか？
私は戦略コンサルティングや成長戦略を専門としているため、根本的な問題はRWAのビジネスそのものにあります。
RWAプロジェクトは、一つのことに集中すべきです――本当に良いRWA資産を見つけること。
そして、ますます複雑なトークンインセンティブ体系を設計することではありません。
良いRWA資産とは何か？四つの基準があります。
魅力的なAPY（年利）。 利回りはユーザーにとって価値があると感じさせるもので、TradFi（伝統的金融）と比べて競争力があり、銀行の定期預金より低くてはなりません。
共識性。 資産自体に市場の認知度があり、国債や著名な機関が保証する信用商品で、ユーザーが理解し信頼できるものであること。
安定性。 高リスク・高リターンの投機商品ではなく、RWAの核心的価値は安定した実質的な収益にあります。
安全性。 資産側のリスク管理がしっかりしており、底層資産が暴落しないこと。
底層資産が十分に良ければ、自然とユーザーは収益を得るために参入します。このとき、トークンの役割は次のようになるべきです――トークンを持つことで、より良い資産や高い収益率、優先的な配分をアンロックできる。
需要は資産側からトークン側へと伝わり、実際の購入理由を形成します。逆に、トークンの補助金でユーザーを引きつけ、結局誰もトークンを持ちたがらなくなるのは間違いです。
RWAのこのストーリーは本当です。データも本物です。機関投資家も参入しています。
しかし、ストーリーがいかに強くても、根本的に設計の問題を抱えたトークンモデルを支えることはできません。
次に成功するRWAプロジェクトは、まず資産側をしっかり構築し、その上でトークンの価値を語るものになると予測しています。トークン報酬でTVLを引き上げるのではなく、TVLを支えにしてトークンの価値を高めるのです。順序を逆にしてはいけません。どんなに良いストーリーや市場の神様がいても救えません。
良い資産がユーザーを惹きつけ、ユーザーがトークンを支える。逆にやると、トークンを使って誰も本当に欲しがらない商品に補助金を出しているだけです。
Y戦略——Jiayi