状況はこうだ：これら大規模マイニング事業が1つのビットコインを生成するのにかかるコストはおよそ$80K のキャッシュコストだが、ビットコインは約74,000ドルで取引されている。これは1コインあたり$6K の損失であり、最近のデータによると、設定次第で1ユニットあたり$19K に近い損失と報告されている。これらは持続可能な数字ではなく、マイナーたちもそれを理解している。

では彼らは何をしているのか？AIインフラに殺到している。いや、本当に殺到している。公開マイニングセクター全体で、AIと高性能コンピューティングの契約において$70 十億ドル以上の契約が締結されている。CoreWeaveとCore Scientificだけで12年間で102億ドルの契約を結んでいる。TeraWulfは128億ドルの契約収益を持ち、 Hut 8はGPU容量のために$7 十億ドル、15年のリース契約を締結している。これは副業ではなく、これらの企業は2026年末までに収益の70%をAIから得る可能性があり、現在の約30%から大きく増加する見込みだ。

このシフトは非常に衝撃的だ。なぜなら、ビットコインマイナーをデータセンター運営者に変えてしまうからだ。計算は残酷だ：ビットコインのマイニングインフラのコストは$700K から$1M /メガワットだが、AIインフラは$8M から$15M /メガワットで運用されている。しかし、ここでのポイントは、AIは85%以上のマージンを提供し、数年にわたる保証収益があることだ。一方、ハッシュ価格は2023年3月初旬に1日あたり28〜30ドルの史上最低値を記録し、マイナーは電気代が1キロワット時あたり0.05ドル以下でなければ採算が合わない。

彼らはこの巨大なピボットをどう資金調達しているのか？二つの方法があり、どちらもバランスシートに明らかだ。まず、借入—これはインフラ規模の借入であり、マイニング規模のものではない。IRENは37億ドルの転換社債を抱えている。TeraWulfは合計57億ドル。Cipher Digitalは11月に17億ドルのシニア担保債を発行し、四半期ごとの利息支出は320万ドルから3340万ドルに増加した。これらは、AI収益が早期に実現し、義務を履行できると見込んでの賭けだ。

第二に、ビットコインのトレジャリーを売却していることだ。Core Scientificは1月に約1900BTCを売却し、2026年第1四半期には残りの保有分をほぼすべて売却する計画だ。Bitdeerはトレジャリーをゼロに減らした。Riot Platformsは1818BTCを売却。最大の公開保有者であるMarathonは53,822BTCを保有しているが、ビットコイン担保のクレジットファシリティの価値が下落し、87%の貸付比率に達したため、全保有分からの売却を認める方針に静かに切り替えた。

ここで緊張が高まるポイントは、ビットコインネットワークを守るマイナーたちが、実はAIインフラの資金調達のためにビットコインを売却していることだ。採算が取れず、AIが儲かる場合、資本はマイニングから流出する。しかし、多くのマイナーがそうすれば、ネットワークのセキュリティは縮小する。ハッシュレートもこれを示している—2025年10月に1,160エクサハッシュ/秒までピークを迎え、その後3回連続の難易度調整で920EH/sに低下している。

市場はすでにこれを織り込んでいる。確保されたHPC契約を持つマイナーは、次の12ヶ月の売上の12.3倍で取引されている。純粋なマイナーは5.9倍だ。市場は文字通り、AIエクスポージャーに対して二倍の価値を支払っている。

そして、すべての上に横たわる大きな疑問はビットコインの価格だ。CoinSharesは、2026年末までにビットコインのハッシュレートが1.8ゼタハッシュに達すると予測しているが、ビットコインが10万ドルに回復すればの話だ。しかし、価格が80,000ドル以下にとどまる場合、ハッシュ価格は下落を続け、より多くのマイナーが退出するだろう。$70K を下回ると、潜在的な降伏の引き金となる。

BitmainやBitdeerの次世代ハードウェアは、エネルギーコストをおよそ半分に削減できる可能性があるが、それを展開するには資本が必要であり、マイナーはそれをAIに振り向けている。つまり、過去10年にわたり存在してきたビットコインマイニング業界は、まったく異なるものへと変貌しつつある。ビットコインをマイニングしながら、AIデータセンターを構築する企業群へと。これは一時的なものなのか、永続的なものなのかは、ビットコインの価格次第だ。

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