GalaxyはETH ETFを予測しており、毎月10億ドルの純流入が見込まれており、BTC ETFの3分の1です。

著者: チャールズ・ユー

コンパイラ:Deep Tide TechFlow

キーポイント

• ビットコイン ETFは、2024年1月11日の発売から2024年6月15日までの間に151億ドルの純流入がありました。
• 9つの発行者がアメリカで10つのEther現物ETFを立ち上げるために競っています。
• 5月23日、19b-4のすべての申請が承認された後、SECはこれらのツールを2024年7月から取引可能にすることが予想されています。
• BTC ETF と同様に、私たちは主要な新規アクセス市場は独立した投資顧問、または銀行やブローカー/ディーラーに関連する顧問と考えています。
• 私たちは、ETH ETFの純流入量がBTC ETFの純流入量の20-50％になることを予想しています。目標は30％であり、つまり毎月10億ドルの純流入を意味します。
• 全体的に、我々は、大部分のETHの総供給量がステーク、ブリッジ、スマートコントラクトにロックされており、中央集権型取引所上での数量が少ないため、BTCよりもETFの流入価格に対するETHUSDの感度が高いと考えています。

イントロ

数ヶ月間、観察家やアナリストたちは、証券取引委員会（SEC）が物理的なETH取引所上場商品（ETP）を承認する可能性を常に過小評価してきました。悲観的な雰囲気は、SECがETHを商品と明確に述べることにためらいを示し、潜在的な発行者との接触がない報道、およびETH生態系に対するSECの調査と未決行動に由来しています。BloombergのアナリストEric BalchunasとJames Seyffartは5月に（当時、いくつかの潜在的な発行者の初の最終承認/拒否期限が迫っていた）承認の可能性を25％と評価しました。しかし、5月20日月曜日、Bloombergのアナリストは、証券取引所に連絡を取ったSECの報告書を受けて、突然承認の確率を75％に引き上げました。実際、すべての物理的なETH ETPの申請は、その週の後半にSECによって承認されました。これらのツールがS-1申請が有効になった後に実際に開始されるのを待っていますが（これは2024年の夏のある時点で起こると予想されます）、このレポートはBTCの物理ETPのパフォーマンスからETH ETPの立ち上げ後の需要を予測するための経験を得ています。私たちは、物理的なETH ETPが取引開始から5か月で約50億ドルの純流入を見込んでいます（BTC ETPの純流入の約30％に相当）。

背景

現在、9つの発行業者が実物ETHを保有する取引所トレード商品(ETP)を競って発売しようとしています。過去数週間でいくつかの発行業者が撤退しています。ARKは21Sharesとの提携を選択せず、Valkyrie、Hashdex、WisdomTreeは完全に申請を取り下げました。以下の表は、19b-4申請日による現在の申請状況を示しています。

グレースケールは、グレースケールビットコイン投資信託(GBTC)で行ったように、グレースケールイーサリアムトラスト(ETHE)をETPに変換することを検討していますが、製品の「ミニ」バージョンも申請しています。

SECは5月23日に全ての19b-4申請を承認し、証券取引所が現物ETH ETPを最終的に上場させることを可能にする規則変更を許可しました。ただし、現在は個々の発行者が登録声明に関して規制当局と反復的にコミュニケーションを取る必要があります。これらの製品自体が取引を開始するためには、SECがこれらのS-1（またはETHEの場合はS-3）を有効にする前になければなりません。私たちの調査とBloomberg Intelligenceの報告によると、ETH物理ETPの取引が開始されるのは、早くて2024年7月11日の週からになると考えられています。

ビットコインETFの経験

BTC ETF が 6 か月に満たない期間で上場されており、これはETH ETF の受け入れ可能性を研究する有用な基盤として機能する可能性があります。

出所:ブルームバーグ

以下はBTC現物ETP取引の前数ヶ月のいくつかの観察です：

• これまでに、流入量が予想を上回っています。2023年6月15日時点で、米国の現物BTC ETF は開始以来累計純流入額が151億ドルを超え、平均純流入額は1億3600万ドルです。これらのETFが保有するBTCの総量は約87万BTCで、現在のBTC供給量の4.4%を占めています。BTCの取引価格が約66,000ドルの場合、すべての米国の現物ETFの総資産は約580億ドルです（注：ETFが開始される前、GBTCは約61.9万BTCを保有していました）。 *ETFの流入部分がBTCの値上がりを促進しました。BTC価格とETFの純流入の1週間の変化を回帰させることにより、r-sqが0.55であることが計算され、これら2つの変数が高い相関関係にあることが示されました。興味深いことに、私たちはまた、流入よりも価格変動が流入の先行指標として機能することを発見しました。
• GBTC 取引の解消は全体的な ETF 流入に影響を与えました。信託を ETF に変換して以来、GBTC は数ヶ月間大幅な流出を経験しました。GBTC の日次流出は3月中旬にピークに達し、3月18日の流出額は64億2000万ドルでした。その後、流出は緩和され、GBTC は5月から数日間にわたって純投入が発生しました（5月3日に初めて純投入が発生する前の78日間は流出がありました）。2021年6月15日時点で、ETF 開始以来、GBTC が保有する BTC 残高は61.9万 BTC から27.8万 BTC に減少しました（55% 減少）。

*ETFの需要は主に個人投資家によって引き起こされており、機関投資家の需要も増加しています。13Fの報告によると、3月31日までに900を超えるアメリカの投資会社がBTC ETFを保有しており、保有額は約110億ドルで、BTC ETFの総保有額の約20％を占めています。これは、ほとんどの需要が個人投資家から来ていることを示しています。機関投資家のリストには、JPモルガン、モルガン・スタンレー、ウェルズ・ファーゴなどの有名な銀行、ヘッジファンド（ミレニアム、ポイント72、シタデルなど）、さらには年金基金（ウィスコンシン州投資委員会など）も含まれています。

• 財産管理プラットフォームはまだBTC ETFへのアクセス権を提供していません。最大の財産プラットフォームは、エージェントがBTC ETFを推奨することを許可していませんが、報告によると、モルガン・スタンレーはエージェントに顧客に購入を勧めることを許可することを検討しています。私たちは「BTC ETF市場規模」レポートで、財産プラットフォーム（ブローカー、銀行、独立登録投資顧問を含む）が数年にわたりBTC ETFへのアクセスを予想していると述べています。これまで機関プラットフォームからのアクセスによる売り上げはほとんどありませんが、私たちの見解では、それは中短期的にBTCの採用に重要な触媒となるでしょう。

ETH ETFの流入の可能性を推定する

BTC ETPを参考にすると、ETHのような製品の潜在的な需要を見積もることができます。

ETH ETFへの潜在的な流入を推定するために、BTC / ETH倍数を適用して、複数の市場にわたるBTCとETHの相対的な資産サイズに基づいてビットコイン米国スポットETFへの流入を推定します。 5月31日現在:

※BTCの時価総額はETHの2.9倍です。 *すべての取引所において、未決済ポジション合約水平と出来高に基づくと、BTCの先物市場はETHの約2倍です。具体的にはCMEでは、BTCの未決済ポジション合約水平はETHの8.4倍で、日出来高はETHの4.2倍です。 *各種既存のファンドの管理資産総額（Grayscale信託および商品（先物、現物）、および選択されたグローバル市場による）は、BTCファンドの規模がETHファンドの2.6倍から5.3倍に相当することを示しています。

上記のデータに基づいて、ETH現物ETFの流入量は、米国の現物BTC ETFの流入量の約3倍少ないと考えています（時価総額倍数と一致）。つまり、ETH現物ETFの流入量は、米国の現物BTC ETFの流入量の33%であり、範囲は20%から50%と考えています。

6月15日までの151億ドルBTC現物ETFの流入額にこの倍率を適用すると、ETH ETFの承認と開始後の最初の5ヶ月間にETH ETFの月間流入額は約10億ドル（推定範囲：月間6億〜15億ドル）になります。

私たちが見たいくつかの推定値は、私たちの予測よりも低くなっています。これは以下のいくつかの要因によるものです。つまり、私たちが以前のレポートで予測した最初の年のBTC ETF流入量は140億ドルであり、財務管理プラットフォームに基づいていますが、これらのプラットフォームが到着する前にBTC ETFはかなりの流入を見ています。したがって、ETH坊のETF需要の予測には慎重に取り組むことをお勧めします。

BTCとETHの間のいくつかの構造的/市場的な違いは、ETFの流入量に影響を与えます。

ステーク報酬がないため、現物ETHブロックチェーンETFの需要は限られている可能性があります。ステークされていないETHは、以下の機会費用を放棄しました：

(i) バリデータに支払われるインフレ報酬（負の希釈効果もあり）

(ii) バリデータへの優先手数料、および中継者からバリデータに支払われるMEV収入。マージ後のデータ（2022年9月15日以降）から2024年6月15日まで、我々はステーク報酬を放棄することの年間機会費用を5.6%と推定しています。これは現物ETHホルダーにとって（または今年初めからのデータを使用すると4.4%）、かなりの違いです。これにより、現物ETH ETFは潜在的な購入者にとってあまり魅力的ではありません。なお、米国外（たとえばカナダ）で提供されるETPは、ホルダーにステークによる追加収益をもたらします。

GrayscaleのETHEはETHETFの流入量を押し下げる可能性があります。GBTC Grayscale TrustがETFに変換される際に大幅な流出を経験したように、ETHE Grayscale TrustのETFへの変換も同様に流出を引き起こすでしょう。ETHEの流出速度が前150日間のGBTCの流出速度と一致すると仮定すると（つまり、信託供給量の54.2％が撤回される）、ETHEの月間流出量は約31.9万ETH、現在の価格で約3400ドルであり、これは11億ドルまたは平均日間流出額3600万ドルに相当します。これらの信託が保有する供給量は、BTC供給量の3.2％、ETH供給量の2.4％を占めており、これはETHE ETFの変換がETH価格に与える影響がGBTCの変換よりも小さいことを示しています。さらに、GBTCとは異なり、ETHEは破産（例えば3ACやGenesisなど）によって引き起こされる強制売りに直面していません。これは、ETHに関連するGrayscale Trustの売り圧力が比較的小さいことをさらに裏付けています。

基差取引は、ヘッジファンドがBTC ETFに対する需要を促進する可能性があります。ヘッジファンドは、BTC現物と先物価格の差をアービトラージすることを望んでおり、基差取引はヘッジファンドがETFを採用することを推進する可能性があります。前述のように、13Fファイリングによると、2024年3月31日までに900以上の米国投資会社がBTC ETFを保有しており、その中にはMillenniumやSchonfeldなどの有名なヘッジファンドも含まれています。2024年全体を通じて、ETHの取引所の貸付率はBTCよりも平均的に高いことから、(i) ETHのロング需要が相対的に大きいこと、および(ii) ETH ETFがヘッジファンドのより大きな需要を引き付ける可能性があることを示しています。これらのヘッジファンドは基差取引に参入したいと考えています。

ETHとBTCの価格感応度に影響を与える要因

ETHのETF流入量とBTC流入量の時価総額がほぼ同じであると予想されるため、他の条件が同じである場合、ETHの価格への影響もほぼ同じであると予想されます。しかし、これら2つの資産は供給と需要の面でいくつかの重要な違いがあり、ETHコインに対するETFの流量への価格への影響がより敏感になる可能性があります。

• 取引所の供給量：現在、取引所が保有しているBTCの供給量の割合はETHの供給量よりも高い（11.7％対10.3％）。これはETHの供給量がより緊張している可能性を示しており、流入量が時価総額と比例すると仮定すると、ETHの価格はより敏感になるでしょう（注：この指標は、取引所のアドレスの権利確定に非常に依存しており、さまざまなデータプロバイダーのデータには大きな差があります）。
• インフレーションと破壊：4/20/24の最新の半減期に続いて、BTCの年間インフレ率は約0.8％です。 合算後（>9/15/22）、ETHの純発行量は負数です（年間発行量-0.19％）、それは儲蓄者に支払われる新規発行量（+0.63％）が破壊される基本料金（-0.83％）で相殺されるためです。 最近の1ヶ月間、ETHの基本料金は比較的低い（年率-0.34％）ですが、新規発行量（年率+0.76％）を相殺することができず、それにより年率純正インフレ率は+0.42％となっています。
• ETFで保有されている供給量:ローンチ以来、現在までに米国スポットETFに流入したBTC(GBTCの開始残高を除く)の正味量は合計251k BTCで、現在の供給量の1.3%に相当します。 このレートを年間ベースで計算すると、ETFは583k BTCまたはBTCの現在の供給量の3.0%を吸収し、マイナー報酬の希薄化(0.81%のインフレ)をはるかに超えることになります。

しかしながら、ETFの購入可能な実際の市場流動性は報告された現在の供給量よりもはるかに低いです。私たちは、各資産の利用可能な市場供給量をETFによりよく反映するために、抵当供給量、休眠/紛失供給量、およびブリッジとスマートコントラクトで保持される供給量など、さまざまな要素を調整する必要があると考えています。

• ステーク供給（割引：30%）：ステークのETHは市場の流動性を減少させます。現在、BTCにはステークオプションはありません。ステークされたETHはネットワークのセキュリティを確保するために使用されますが、ステークホルダーは一部のETHを他の目的に使用するためにステーキングをキャンセルすることができます。現在、ステークされたETHは総供給量の約27％を占めていますが、市場で利用可能な供給量を推定するために30％の割引を適用し、供給割引率は8.2％です。
• スリープ/失われた供給（割引：50%）：一部の BTC と ETH は回復が不可能と見なされています（たとえば、失われた秘密鍵）。これにより市場の供給量が減少しています。10年以上動いていない BTC と最後のアクティブ日が7年以上前の ETH の供給量は、それぞれ現在の供給量の16.6%と6.7%を占めています。これらの供給量には50%の割引を適用していますが、スリープ中のアドレスの供給量はいつでも再登場する可能性があります。
• ブリッジとスマートコントラクト内の供給（割引：25%）：これらの供給量はブリッジとスマートコントラクトにロックされ、生産目的に使用されます。BTCに関しては、BitGoが保管する包括的なBTC（wBTC）はおよそ153k BTCであり、他のブリッジにもおおよそ同量のBTCがロックされていると推定され、総供給量の約1.6%を占めています。スマートコントラクトにロックされたETHは現在の供給量の約11.4%を占めています。これらの供給量には25%の割引を適用しています。これは、これらの供給量がステーク供給よりも流動性が高いと考えられるためです（つまり、同じようなロック要件や出金キューの影響を受けにくいと見なされます）。

これらの要因の割引重みを適用して BTC と ETH の調整供給量を計算すると、BTC と ETH の利用可能な供給量はそれぞれ報告されている現在の供給量よりもそれぞれ8.7% および14.4% 少ないと推定されます。

全体的に、以下の理由から、ETHの価格感度はBTCに比べて高くなるべきです：(i) 調整後供給要因に基づく利用可能な市場供給が低い、(ii) 取引所上の供給比率が低い、(iii) 純発行量が低い。これらの要因のそれぞれが価格感度に乗数効果をもたらします（加算ではなく）。なぜなら、価格は市場供給と流動性の変動に対してより反応性があるからです。

将来を見据えて

未来を展望すると、採用と副次的な影響に関していくつかの問題があります：

• プロダクトマネージャーや配分者はBTCとETHをどのように見るべきですか？既存のホルダーはBTC ETFからETHに移行するでしょうか？配分者にとって、リバランスが予想されます。現物ETH ETFは、まだBTCを購入していない新規のマージナルバイヤーを引き付けるでしょうか？潜在的なバイヤーはBTCのみ、ETHのみ、または両方をどのような割合で保持していますか？
• ステーク何時（如果有的話）可以追加されるのですか？ステーク報酬がないと現物ETH ETFの採用に影響があるのでしょうか？分散型金融、トークン化、非代替性トークンなどの暗号化関連アプリの投資需要は、代替投資商品が不足していることを考慮して、BTCに比べてETH ETFの採用を推進するでしょうか？01928374656574839201
• 他の代替品に対する潜在的な影響は何ですか？ETHの後、他の代替品ETFが承認される可能性はより高いですか？

全体的に、私たちは現物のETH ETFの潜在的な導入がETH坊及びより広範な暗号化市場の採用に積極的な影響をもたらすと考えています。これには、(i) 財富層におけるアクセシビリティの拡大、(ii) 監督機関及び信頼できる金融サービスブランドの正式な承認によるより高い受容性の獲得など、主に2つの理由があります。ETFは、小売と機関に対してより広範なカバレッジを提供し、より長期的な投資戦略にETHを投資ポートフォリオにサポートすることができます。さらに、金融専門家によるETH坊へのより深い理解は、技術の加速投資と採用を促すことになります。