想不被「插針」 加密市場可能需要這件「法寶」

作者：Daii 來源：yzdxs.eth

我一直說：當下的加密市場更像一片“狂野西部”。

最刺眼的證據，就是“插針”。它不是玄學，而是深度稀薄 + 槓杆連鎖強平 + 場內撮合偏好疊加後的結果：價格在關鍵毫秒被猛砸到你的止損位，倉位被掃光，只留下 K 線裏那根又長又細的“燭芯”——像一針冷不丁扎下去。

在這種環境裏，缺的不是運氣，是底線。傳統金融早就把這條底線寫進制度——禁止交易穿透（Trade-Through Rule）。它的邏輯極樸素，也極有力：

當市場上明明存在更好的公開價格時，任何經紀商或交易所都不得置若罔聞，更不得把你的訂單以更差的價格成交。

這不是道德勸說，而是可追責的硬約束。2005 年，美國證監會（SEC）把這條底線明確寫進 Reg NMS Rule 611：所有市場參與者（其中交易中心不得穿透受保護報價，經紀商另負有 FINRA 5310 的最佳執行義務）必須履行“訂單保護”，優先給到最優可得價格，並對路由與執行留痕、可核驗、可問責。它並不承諾“市場不波動”，但確保波動之中你的成交不被無端“劣化”——更好的價格在別處可拿，就不能讓你在本場所被隨意“就地撮合”。

很多人會問：“這個規則能防插針嗎？”

直話直說：它不能消滅長針，但能切斷“長針對你成交”的傷害鏈。

想象一個一眼能懂的場景：

• 同一時刻，交易所 A 出現下插針，瞬間把 BTC 砸到 $59,500；
• 交易所 B 仍有 $60,050 的有效買單掛着。

你的止損市價單如果被“就地”在 A 成交，你就按針尖價出局了；有了訂單保護，路由就必須把你的單子送去 B 的更優買價，或者拒絕在 A 的劣價成交。

結果：針還在圖上，但它不再是你的成交價格。這就是這條規則的價值所在——不是滅針，而是讓針扎不到你。

當然，合約爆倉觸發本身，還需要標記價/指數、波動帶、競價重啓、反 MEV 等配套去治理“針的生成”。但成交公平這塊，“禁止交易穿透”的底線幾乎是唯一能立刻提升體驗、可落地、可審計的抓手。

遺憾的是，加密市場至今沒有這樣的底線。一表勝千言：

通過上面這張 BTC 的永續合約報價表，你會發現成交量最大的前十名交易所的報價沒有一個是一樣的。

當前的加密市場格局是高度碎片化的：數百家中心化交易所、數以千計的去中心化協議，價格彼此割裂，再加上跨鏈生態的分散和槓杆衍生品的主導，使得投資者想要一個透明、公允的成交環境，比登天還難。

你可能好奇，我爲什麼現在提出這個問題呢？

因爲 9 月 18 日，美國證監會（SEC）將召開一次關於禁止交易穿透規則的圓桌會議，討論它在全國市場系統（NMS）裏的得失與去留。

這件事看似只與傳統證券相關，但在我看來，它也給加密市場提了一個醒：如果在集中度極高、規則成熟的美股體系裏，交易保護機制都需要被反思和升級，那麼在更碎片、更復雜的加密市場裏，普通用戶就更需要最基本的保護線了：

加密市場提供方（包括 CEX 和 DEX），任何時候，都不能無視更優公開價格，不能讓投資者在本可避免的情況下被劣價成交。 只有這樣，加密市場才能從“狂野西部”走向真正的成熟與可信。

這事現在看起來像個天方夜譚，說它是癡人說夢也不爲過。但是，當你了解了禁止交易穿透規則的建立給美股市場帶來的好處就會明白，這事即使再難，也值得一試。

##1. 禁止交易穿透規則（Trade-Through Rule）是如何建立的？

回過頭看，這條規則的建立經歷了一個完整的鏈條：從 1975 年的立法授權，到 交易所際交易系統（ITS）的互聯實驗，再到 2005 年的全面電子化躍遷，最後在 2007 年分階段執行。它並不是要消滅波動，而是要確保在波動裏，投資者依舊能拿到應得的更優價格。

####1.1 從碎片化到統一市場

在上世紀六七十年代，美國股市面臨的最大問題就是割裂。不同交易所、做市網路各自爲政，投資者根本無法確定哪裏能拿到全市場“當下最優的價格”。

1975 年，美國國會通過了《證券法修正案》，首次明確提出要建立“全國市場系統（NMS）”，並要求 SEC 主導搭建一個能夠打通各個交易場所的統一框架，目標是提升公平性和效率【國會網、sechistorical.org】。

有了法律授權，監管層和交易所推出了一個過渡性的“互聯電纜”——交易所際交易系統（ITS）。它像一根把交易所串起來的專用網線，讓不同場所之間可以共享報價和路由，避免在本場所以劣價成交時，隔壁更優的價格被忽視【SEC、Investopedia】。

雖然 ITS 隨着電子化交易興起逐漸淡出，但“不許無視更優價”的理念，已經深深埋下。

####1.2 Regulation NMS 與訂單保護

進入 90 年代，互聯網和小數點定價（decimalization）讓交易變得更快、更碎片化，舊的半人工體系徹底跟不上節奏。2004–2005 年，SEC 推出歷史性的新規——Regulation NMS。它包含四大核心條款：公平接入（Rule 610）、禁止交易穿透（Rule 611）、最小報價單位（Rule 612）、市場數據規則（Rule 603）【SEC】。

其中，Rule 611 也就是著名的“訂單保護規則”，白話解釋就是：當別的場所已經掛出了更優的受保護報價，你這裏不能用更差的價格把單子撮合掉。而所謂“受保護報價”，必須是可即時自動執行的報價，不能是人工處理的慢單【SEC Final Rule】。

爲了讓這一規則真正可落地，美國市場還建立了兩塊關鍵“地基”：

• NBBO（National Best Bid and Offer，全國最佳買賣價）：把所有交易所的最佳買價和最佳賣價組合起來，成爲衡量是否“穿透”的統一標尺。例如，上圖 Exchange 3 的 25.27 是最佳買價，Exchange 2 的 25.28 是最佳賣價。

• SIP（Securities Information Processor，證券信息處理器，如上圖）：負責實時匯總並發布這些數據，成爲全市場的“單一事實來源”【Federal Register、SEC】。

Reg NMS（Regulation National Market System） 於 2005 年 8 月 29 日生效，並在 2007 年 5 月 21 日率先在 250 只股票上執行 Rule 611，同年 7 月 9 日全面推廣至所有 NMS 股票，最終形成了行業級的“不得穿透更優價”的操作習慣【SEC】。

####1.3 爭議與意義

當然，這並非一路順風順水。當年 SEC 委員 Glassman 和 Atkins 就提出過反對意見，認爲只盯顯示價可能忽視交易的淨成本，甚至可能削弱市場競爭【SEC Dissent】。但大多數委員依舊支持這項規則，理由很清楚：即便有成本和效率的爭論，“禁止交易穿透”至少確保了一個最基本的底線——

投資者不會在明明有更好價格的情況下，還被迫接受劣價成交。

這就是爲什麼，直到今天，Rule 611 依然被認爲是美國證券市場“最佳執行生態”的支點之一。它讓“更好價格不能被無視”從一句口號，變成了可以被監管審計、可以事後追責的現實規則。而這條底線，也正是加密市場所缺失、卻最值得借鑑的部分。

##2. 爲什麼加密市場更需要這條“底線規則”？

先把問題說白：在加密市場裏，你下單的那一刻，未必有人替你“張望全場”。不同交易所、不同鏈、不同撮合機制像一座座孤島，價格各唱各的調。結果就是——明明別處有更好價，你卻被“就地撮合”成了劣價。這在美股由 Rule 611 明令禁止，但在加密世界並沒有統一的“兜底線”。

####2.1 碎片化的代價：沒有“全場視角”，更容易被劣價成交。

放眼當下，全球被統計在冊的加密交易場所動輒上千：僅 CoinGecko 的“全球圖表”就顯示追蹤 1,300+ 交易所（如下圖）；而 CoinMarketCap 的現貨榜單也長期顯示兩百餘家在活躍報量——這還不含各類衍生品與鏈上 DEX 的長尾場所。這樣的版圖，意味着沒有誰能天然看到“全市場最優價”。

傳統證券靠 SIP/NBBO 合成“全場最佳價帶”；而在加密裏，官方的合並價帶並不存在，連做數據的機構都直言“加密沒有‘官方 CBBO’”。這就讓“哪裏更便宜/更貴”變成事後才知道的事。(CoinGecko, CoinMarketCap, coinroutes.com)

####2.2 衍生品主導、波動放大：插針更容易發生，且影響更大。

加密交易裏，衍生品長期佔大頭。

多份行業月報顯示，衍生品佔比常年在 ~67%–72% 區間波動：例如 CCData 系列報告先後給出 72.7%（2023/3）、~68%（2025/1）、~71%（2025/7） 等讀數。

佔比越高，越容易在高槓杆與資金費率的推動下出現瞬時極端價（“插針”）；一旦你的平台不去比價、不算淨價，就可能在更好價可得的同一時刻，被劣價“就地成交”。

而在鏈上，MEV（最大可提取價值）又疊加了一層“隱性滑點”：

• 歐洲證監局（ESMA）2025 年報告統計，僅 2024/12–2025/1 的 30 天裏，夾擊（sandwich）交易就達 155 萬筆、利潤 65,880 SOL（約 1,340 萬美元）；（esma.europa.eu）
• 學術統計亦顯示單月十餘萬次夾擊、千萬美元級的相關 Gas 成本。

對普通交易者而言，這些都是真金白銀的“執行損耗”。(CoinDesk Data, CryptoCompare, The Defiant, CryptoRank, arXiv)

如果你想了解 MEV 攻擊是如何發生的，可以看一下我的這一篇《MEV 三明治攻擊全解析：從排序到閃兌的致命鏈條》，這裏詳細拆解了一次 MEV 攻擊是如何讓交易者損失 21.5 萬美元的。

####2.3 有技術，卻缺“原則兜底”：讓“最好價格”變成可驗證的承諾。

好消息是，市場已經長出了一些“自救”的原生技術：

• 聚合與智能路由（如 1inch，Odos）會掃描多池/多鏈，拆單並把 Gas 與滑點算進“真實成交成本”，力求拿到更好的“淨價”；(portal.1inch.dev, blog.1inch.io)

• 私營“合並最佳價帶”（如 CoinRoutes 的 RealPrice/CBBO）把數十家場所的深度與費用實時合成爲“可交易、已計費的參考淨價”，甚至被 Cboe 引入做指數與基準。這些都證明：“找得到更好價”在技術上是可行的。(Cboe Global Markets, Cboe, coinroutes.com)

但壞消息是：沒有“禁止穿透”的底線，這些工具只是自願選擇，平台完全可以不查不比就把你的單子“原地撮合”。

而在傳統證券裏，最佳執行早被寫成合規義務——不僅看價格，還要權衡速度、成交可能性、費用/返佣，並進行“定期、嚴格”的執行質量評估；這正是 FINRA Rule 5310 的精神。把這條“原則 + 可核驗”引入加密，才是真正把“更好價不能被無視”從口號變成承諾的關鍵一步。(FINRA)

一句話：

加密市場越碎片、越 24/7、越衍生品化，普通人就越需要一條“不得無視更優公開價格”的底線規則。

它不一定要復制美股的技術細節；但至少要把“不得穿透”上升爲明示義務，要求平台要麼給出更優淨價，要麼給出可以復核的理由與證據。當“更好價”變成可驗證、可追責的公共承諾，“插針”帶來的冤枉損失，才有望被真正按下去。

##3 禁止交易穿透規則（Trade-Through Rule）真的能在幣圈落地嗎？

短答案：能，但不能生搬硬套。

復制美股那套“NBBO+SIP+強制路由”的機械版本，在加密裏幾乎走不通；但把“不得無視更優公開價格”上升爲原則義務，再配上可驗證的執行證明與市場化的合並價帶，是完全可行、而且已經有“半成品”在民間跑着的。

####3.1 第一步看現實：幣圈爲什麼難？

難點主要有三：

• 沒有“統一大屏”（SIP/NBBO）。美股之所以能防穿透，是因爲所有交易所把數據喂進證券信息處理器（SIP），全市場就有了全國最佳買賣價（NBBO）這個“同一把尺”可用；而加密沒有官方行情帶，價格被切成許多“信息孤島”。（Reg NMS 的市場數據與合並磁帶，是 2004–2020 年持續打磨出來的基建。(Federal Register, 美國證券交易委員會)）
• 結算“終局性”不一樣。比特幣常用“6 次確認”才相對穩妥；以太坊 PoS 依賴 epoch 終局性，需要一定時間把區塊“釘死”。當你定義“受保護報價可即時執行”時，鏈上“可執行/可最終”的含義和延遲，必須重新寫明白。(比特幣百科, ethereum.org)
• 極度碎片化 + 衍生品主導。僅 CoinGecko 就追蹤 1,300+家交易所，CMC 的現貨榜常年 ~250 家；再算上 DEX 與長尾鏈，上下遊更碎。衍生品常年佔交易量 2/3–3/4，波動被槓杆放大，“插針”與瞬時偏離更頻繁。(CoinGecko, CoinMarketCap, Kaiko, CryptoCompare)

####3.2 第二步看機會：現成“零件”其實已經在轉。

別被“沒有官方行情帶”嚇住——民間已有“合並價帶”的雛形。

• CoinRoutes RealPrice/CBBO： 把 40+ 家交易所的深度、費用、數量約束實時合成，做成可交易的合並最佳價；Cboe 早在 2020 年就籤了獨家授權，用於數字資產指數和基準。也就是說，“把分散價路由到更優淨價”在工程上是成熟的。(Cboe Global Markets, PR Newswire)

• 聚合器與智能路由（如上圖）：會拆單、跨池/跨鏈找路徑，把 Gas 與滑點算進真實成交成本；UniswapX 進一步用拍賣/意圖聚合鏈上+鏈下流動性，帶上失敗零成本、MEV 保護、可擴展跨鏈等能力，本質上就是在追求“可驗證的更優淨價”。(blog.1inch.io, portal.1inch.dev, Uniswap 文檔)

####3.3 第三步看規則：別硬造“一根總線”，要立“底線原則”。

和美股不同，我們不強行造全球 SIP，而是分三層推進：

• 原則先行（同一合規圈層）： 在單一司法轄區的合規平台/經紀/聚合器之間，確立“不得穿透更優公開價格/淨價”的明確義務。什麼叫“淨價”？不只看屏幕上的名義價，還要把費用、返佣、滑點、Gas、失敗重試成本都算進去。歐盟 MiCA 第 78 條 已經把“最佳結果”寫成法定清單（價格、成本、速度、執行與結算可能性、規模、托管條件等）；這一原則性口徑，完全可以成爲“加密版防穿透”的錨。(esma.europa.eu, wyden.io)
• 市場化合並價帶 + 抽查校驗： 監管認可多家私營“合並價帶/參考淨價”作爲合規基線之一，比如前述 RealPrice/CBBO；關鍵不是指定“唯一數據源”，而是要求方法學透明、覆蓋披露、衝突說明，並進行隨機比對/外部抽查。這樣既避免“一家獨大”，又給了從業者清晰的可驗證標尺。(Cboe Global Markets)
• “最佳執行證明”與週期性對帳 ：平台與經紀必須留痕：當時搜過哪些場所/路徑、爲什麼放棄某條更優名義價（比如結算不確定、Gas 過高）、最終成交淨價與預估差異。參考傳統證券，FINRA Rule 5310 要求“逐單或‘定期且嚴格’”的執行質量評估（至少按季度、按品類），加密也應採納同等級的自證與披露。(FINRA)

####3.4 第四步看邊界：創新不該被“卡死”。

原則是“不得無視更優公開價格”，但實現路徑要技術中立。這也是美國這次重開 Rule 611 圓桌的啓示：連在集中度很高的美股，訂單保護都在被反思如何升級，更不能在加密裏搞“一刀切”。(美國證券交易委員會, Sidley)

那麼，落地會長什麼樣？給你一張“操作感”很強的圖景（想象一下）：

• 你在合規 CEX/聚合器下一筆單。系統先查詢多家場所/多鏈/多池，調用私營合並價帶作參考，對每條候選路徑都計入費率、滑點、Gas、預期終局時間；若某路徑名義價更好但終局性/費用不達標，系統明確寫入理由並保留證據。
• 系統選擇綜合淨價更優且可及時成交的路線（必要時拆單）。若它沒有把你路由到當時更優淨價，事後報表會亮紅燈，成合規風險點，被抽查到就要解釋甚至賠付。
• 你能看到簡明的執行報告：最優可得淨價 vs 實際淨價，路徑對比，預估與實際滑點/費用，成交時間與鏈上終局性。對“插針”最敏感的小白，也能據此判斷：我是不是被“就地劣價”了？

最後，再把“擔心點”說透：

• “沒有全球 NBBO 就幹不了？” 並不需要。MiCA 已經把“最佳執行”原則落到加密服務商（CASP）身上，強調價格、成本、速度、執行/結算可能性等多維；美股的自證+抽查傳統也能拿來用。用多家合並價帶 + 審計對帳就能建立“共識價帶”，而不是逼出一個“中央磁帶”。(esma.europa.eu, FINRA)

• “鏈上有 MEV、會不會仍被喫滑點？” 這正是 UniswapX 之類協議（如上圖）要解決的問題：MEV 保護、失敗零成本、跨源競價，把原本“礦工/排序者”拿走的邊際，盡可能返還爲價格改進。你可以把它理解爲“技術版的訂單保護”。(Uniswap 文檔, Uniswap)

結論一句話：

在幣圈落地“防穿透”，路徑不是復制美股的機器規則，而是以MiCA/FINRA 級別的原則義務爲錨，結合私營合並價帶與鏈上可驗證的“最佳執行證明”，先從同一監管圍欄內起步，再逐步外擴。只要把“更優公開價格不能被無視”變成可審計、可追責的承諾，哪怕沒有一根“全球總線”，我們也能把“插針”的傷害壓下去，把散戶該拿的那一分錢，盡量從系統裏找回來。

###結語｜把“最好價格”從口號變成制度

加密市場不缺聰明的代碼，缺的是一條所有人都必須遵守的底線。

禁止交易穿透並不是要把市場拴住，而是要把權責捋順：平台要麼把你送到更優淨價，要麼拿出可核驗的理由與證據。這不是“限制創新”，恰恰是給創新鋪路——當價格發現更公平、執行更透明，真正有效率的技術和產品才會被放大。

別再把“插針”當成行情的宿命。我們需要的，是一套技術中立、結果可證、分層推進的加密版“訂單保護”。把“更優價格”從可能性，變成可審計的承諾。

只有更優價格“不得被無視”，加密市場才算成年。