私たちは、投資会社ウエストウッドのマルチアセット戦略最高責任者アドリアン・ヘルフェルトに話を聞いた。彼はまた、過去10年間トップサードの成績を収めているWestwood Income Opportunity WHGIXの共同マネージャーでもある。最近、彼はAIの破壊リスクとそれが企業にとって何を意味するかを評価する定量的研究を完了し、SSR Nに掲載予定だ。私たちは、その研究内容や、何を所有し何を避けるべきか、市場は2026年に上昇するのかについて話した。
次に、「One Big Beautiful Bill Act」という政策刺激策があります。これにより、平均して3000〜4000ドルの税還付金が消費者に戻る見込みです。過去には、その一部が消費に回されてきました。消費は経済の約70％を占めています。そして、資本支出も重要です。データセンターを建設すると、多くの雇用が生まれます。今のところ、上位の4社だけで7000億ドルの資本支出は非常に大きな数字です。
なぜこのファンドマネージャーはAIが企業の堀を破壊すると警告するのか
重要なポイント
株式投資家は長い間、経済的な堀（モート）を超過リターンの予測指標として利用してきた。しかし、人工知能の普及により参入障壁が低下し、それらの堀の基盤が脅かされている。
モーニングスターは、企業の持続的な競争優位性を示す堀を投資リサーチに取り入れているが、AIの登場により企業のビジネスモデルの耐久性について疑問が生じている。
私たちは、投資会社ウエストウッドのマルチアセット戦略最高責任者アドリアン・ヘルフェルトに話を聞いた。彼はまた、過去10年間トップサードの成績を収めているWestwood Income Opportunity WHGIXの共同マネージャーでもある。最近、彼はAIの破壊リスクとそれが企業にとって何を意味するかを評価する定量的研究を完了し、SSR Nに掲載予定だ。私たちは、その研究内容や、何を所有し何を避けるべきか、市場は2026年に上昇するのかについて話した。
レスリー・ノートン： AIの破壊リスクを評価する方法を作り出したと聞きましたが、それは市場を揺るがしています。
アドリアン・ヘルフェルト： AIが企業の価値をどのように変えているかを測る実用的な方法を作りました。従来、投資家は企業が平均以上の利益を稼ぎ続けられる期間、つまり「競争優位期間」や堀を推定してきました。その枠組みは維持しつつ、新たに追加したのは、各企業がAI破壊にどれだけさらされているかという要素です。
私はS&P 500の460社について、従来の堀の強さとAIリスクの両面からスコアを付け、その後最適化手法を用いて、実際に市場が何を評価し、何を罰しているのかを分析しました。その結果、驚くべきことに、従来の堀の五つの柱のうち、スイッチングコスト、ネットワーク効果、無形資産、効率的規模の4つは、今日のAI環境ではほとんど予測力を持たないことが判明しました。唯一明確に重要なのは、実物資産によるコスト優位性—サプライチェーン、工場、鉱山資源、規制されたインフラなどです。
リスク面では、市場は「AIが労働者を置き換える」ことを主な懸念としていません。むしろ、AIネイティブの競合他社が既存企業を攻撃することと、AIが独自データの優位性を侵食することの二つを価格に反映させています。これらがリターンの差異の大部分を生み出しています。実証的に見ると、2026年の最初の7週間で、AIに最もさらされている企業は、最も耐性のある企業を約26ポイントも下回ってパフォーマンスしています。
この定量的枠組みは、現在、評価支援に直接活用しています。AIに脆弱な企業については、競争優位の存続期間を短縮し、資本コストを引き上げ、妥当なP/Eのカットを適用しています。もはや「堀の強さ」だけが問題ではなく、「AIがその橋を架けられるかどうか」が問われているのです。
AIは利益縮小の速度を加速させる
ノートン： ここ数週間の市場の動きを簡単に振り返ってください。
ヘルフェルト： 変わったのは、市場が懸念しているのは短期的な利益の破壊ではなく、利益の減少速度、すなわち競争優位の侵食が加速していることです。これは、競合他社が既存の堀を侵食し続けることで、企業の超過利益が時間とともに縮小していく速度のことです。
分析を進めると、市場は特定の再評価イベントの間にこの破壊リスクを織り込んでいることが明らかです。再評価イベントとは、DeepSeekの登場や、Claudeが弁護士の必要性を減らすといった発言のことです。これらの影響を受けた企業の証券は即座に動きます。例としてはSalesforce CRMがあります。突然、多くの機能は自分でできるようになったり、二人の技術者が同じ機能を再構築したりしています。
AI関連の衰退において、公益事業、エネルギー、素材、防衛の耐性が見られる
ノートン： 今のあなたの枠組みは何を示していますか？
ヘルフェルト： データは、市場の下落を説明する要因の重み付けを変えつつあります。従来は、スイッチングコストやネットワーク効果、無形資産、効率的規模に重きを置いていましたが、最近のヘッドライン主導の売りでは、これらの要素の統計的重みは以前よりも低くなっています。その代わりに、「Claudeが法的分析を行えるモデルをリリースした」といったヘッドラインの中で、コスト優位性の喪失が最も重要な説明要因となっています。
これは市場が黙示的に黙示的に破滅を織り込んでいるわけではなく、競争の圧縮を織り込んでいるのです。利益縮小の速度（フェードレート）が重要になってきているのは、より安価で高性能なAIが参入障壁を下げているからです。市場は単にAIが労働者を置き換えるから企業を再評価しているのではなく、新たな競合を生み出し、従来の独自資産やワークフローをコモディティ化しているのです。
セクターを見ると、リスクが高いのは金融、消費者非必需品、ITサービスです。これらの影響が今、顕著になっています。一方、公益事業、エネルギー、素材、防衛には耐性も見られます。これは、主要な投入資源と関係しています。
AIは単なるソフトウェアだけではありません。電力需要、冷却システム、電力網の負荷、水資源の消費、地域政策リスクも重なっています。これらすべての投資パラダイムを通じてAIを見ています。そう考えると、AIは新たな産業層のように見えてきます。次に問われるのは、その層への通行料、つまりインフラの役割です。多くの場合、公益事業、エネルギー、そしてますます水資源がその対象です。
ノートン： 堀投資のアプローチはどう調整すべきですか？
ヘルフェルト： 現在、コスト優位性は従来の堀の中では小さな部分ですが、これを重視すべきだと考えています。
また、従来あまり強調されてこなかった技術リスクの分類も重要です。ある企業は行動のシステムとして機能し、データ、知能、実行のループを閉じる仕組み（例：自動在庫発注）を持つ一方、記録のシステムとしての側面もあります。例えば、Salesforceは膨大な顧客データを持ち、そのデータのセキュリティとガバナンスが堀の一部となっています。
さらに、判断の堀とメタデータの堀という分類もあります。これらの分類を用いて、堀の侵食が最も起こりやすい場所をモデル化することは、評価においてますます重要になっています。例えば、自動化された実行ワークフローは、敏感でガバナンスされた顧客データよりも脆弱な場合があります。この分類システムは、AIの能力拡大に伴い、どのビジネスモデルがより耐性があり、どれが脆弱かを示すのに役立ちます。
ノートン： この間、ポートフォリオでは何をしていますか？
ヘルフェルト： 機能性は高いがセキュリティや信頼性の要求が低いソフトウェア銘柄のエクスポージャーを減らしています。これらはAIによるコモディティ化とフェードレートの加速に最も脆弱な分野です。
堀分析は評価の一要素ですが、最終的には企業固有の上昇余地とリスク／リターンに焦点を当てています。例えば、エバーコアEVRをM&Aや再編サイクルに連動させてアドバイザリーに加えたり、液化天然ガス輸出のフェーズシフトの潜在的な触媒としてEQTを選んだりしています。また、ディズニーDISのエクスポージャーも減らしています。ブランドに基づく無形堀がAIによるコンテンツのコモディティ化や配信の混乱により脆弱になりつつあるためです。これにより、競争優位の期間が短縮される可能性があります。
ノートン： この新しい世界で耐性のある株は何ですか？
ヘルフェルト： この新しい世界での耐性については、エクソンモービルXOMや大規模エネルギー株が大きな堀を持ち、規模によるコスト優位性を有していることが重要です。彼らはAIを自らの利益に活用します。その他の代表的な企業は、アブビィABBVのように大規模な物理資産、規制障壁を持つヘルスケア銘柄です。公益事業も堀の良さが一貫して評価されます。アメリンAEEは堀の強い公益企業の一例です。
より広く見ると、水とエネルギーはAIの成長に直接関係しています。これらのエコシステムの一部は、基本的に、また資本支出サイクルの観点からも耐性が高まっています。
また、代替エネルギーの復活も大きくなる見込みです。特に原子力の復興は、展開や研究、利用の面から投資家が注目すべき分野です。原子力は、非伝統的エネルギー企業の中でも収益率が拡大している分野の一つです。
ITサービスから距離を置く
ノートン： 投資家は何を避けるべきですか？すでに多くの株価が大きく下落しています。
ヘルフェルト： 情報技術サービスです。ご存知の通り、AnthropicはClaudeがCOBOL（商業データ処理用のコーディング言語）のプログラミングやコンサルティングを始める可能性を示しました。これはIBMのビジネスの大部分を占めています。したがって、ITサービスはリスクのある分野です。
ノートン： ソフトウェアや金融の株に強気になるのはいつですか？
ヘルフェルト： ソフトウェアや金融は死んでいません。実用性を築き続け、価値を創出しています。AIを取り入れて提案を強化する企業もあります。例えば、Salesforceは大きな打撃を受けましたが、その顧客データ周りの機能は今やどこでも構築されています。ただし、信頼できる場所に機能と顧客データを持ち、ガバナンスやセキュリティ、説明責任を確保しているプラットフォームには依然として役割があります。信頼性が重要です。ブランドやプラットフォームの価値は持続すると私は考えています。
「私たちと一緒にすべてをできる」と自信を持って言えるソフトウェア企業は、生き残りや繁栄の可能性が高いです。多くの企業は、コアワークフローのために一つの主要パートナーを望んでいます。Salesforceのような企業は、AI駆動の機能を製品全体に展開するためにアーキテクチャを適応させることで底値を見つける可能性があります。ただし、AIは一時的に価格競争力を侵食する可能性もあり、市場はその調整に苦慮しています。
ノートン： AIの不安がプライベートクレジット市場にも波及しています。サブプライムのAI問題はありますか？
ヘルフェルト： 常に隠れたレバレッジ、つまりシャドウシステムの存在を探しています。プライベートクレジットはかなり成長していますが、いくつか重要な相殺要素もあります。これらは一般的に担保付きローンで、ポートフォリオは分散されており、リスク保持やリスク管理のバッファーもあります（例：CLOのリスク保持やリザーブ）。また、主要銀行のバランスシートに集中しているわけではありません。システミックなリスクとみなす必要はないと思います。
例えば、Blue Owlのようなマネージャーは、マーク・トゥ・マーケットの懸念や特定のローンのリスクに影響を受けることもありますが、保有資産は分散されています。もう一つ重要な点は、高利回りの資金が崩れ始めると、柔軟性が低くなることです。プライベートクレジットでは、契約条項の変更交渉が可能です。景気後退時には、貸し手が条件を調整して借り手のダメージを軽減し、強制的なデフォルトや不規則な再評価を減らすことができます。
ヘルフェルトの市場楽観的見通し
ノートン： 今年の残りの期間についてどう見ていますか？
ヘルフェルト： 生産性を高める新技術革新による市場の拡大というカタリストが今あります。
金利は今後下がる可能性が高いです。次回の会合での動きはそれほど重要ではありません。重要なのは、連邦基金金利の方向性です。中立的な水準を考えると、労働市場とインフレの動向次第で、あと2〜3回の利下げが見込まれます。
次に、「One Big Beautiful Bill Act」という政策刺激策があります。これにより、平均して3000〜4000ドルの税還付金が消費者に戻る見込みです。過去には、その一部が消費に回されてきました。消費は経済の約70％を占めています。そして、資本支出も重要です。データセンターを建設すると、多くの雇用が生まれます。今のところ、上位の4社だけで7000億ドルの資本支出は非常に大きな数字です。
利益が堅調に推移すれば、今後も成長を続ける可能性があります。現状、四半期ごとの利益成長率は約14％、非「Mag 7」グループでは約9％です。複数の倍率が変動しなければ、市場は10％上昇します。私はその中に関わりたいと思います。