出典：__Culper Research__翻訳：Azuma、Odaily 星球日报編者注：3月6日、ウォール街の空売り機関Culper Researchが突然声明を出し、ETHおよびBMNRなどの関連証券を空売りしていると発表した。Culper Researchの論理は、Vitalikなどの開発者がFusakaアップグレード前のイーサリアムの需要弾性の計算に誤りがあり、その結果アップグレードがETHのトークン経済モデルを破壊したというものだ。Culper Researchはまた、Vitalikがこれを十分に理解しており、実際の行動で先行している一方、頑固なTom Leeは絶望的な状況に向かっていると指摘している。この機関の大規模な空売りに対し、Vitalik本人やTom Leeは現時点で反応を示していないが、Vitalikの父親であるDmitry Buterin（dima.eth）は次のように応じている：「‘Vitalikがこれを知っていて売り抜けている’という言葉を見たら、それ以上読む必要はない。彼らは注目を集めたいだけの道化師であり、研究者ではない。」以下はCulper Researchの原文内容をOdaily星球日报が翻訳したものです。これを翻訳したからといって、私たちがCulper Researchの見解に同意しているわけではなく、あくまで一部のウォール街機関のETHに対する見方や市場扇動を示すためのものです。最新の情報によると、私たちはETHおよびETH関連の株式、例えばBitmine（BMNR）を空売りしています。私たちは、2025年12月のFusakaアップグレード後、ETHのトークン経済モデルが既に破壊されていると考えている。Vitalikはこれを十分に理解しており、売り抜けている。一方、ETHの最も堅実な強気派であるTom Leeは無効な投資を継続して追加している。ETHは今後も下落し続けるだろう。Tom LeeのBitmineは常にETHを擁護し、「実用性が向上しているため、ETHは死のスパイラルに陥っていない」と主張している。彼はFusakaアップグレード後のイーサリアムのアクティブアドレス数や取引数の急増を、「ファンダメンタルの改善」や機関投資家の採用の証拠として引用しているが、これは完全に誤りである。Tom Lee自身の論理に従えば、イーサリアムのオンチェーン活動が実際の使用増加やファンダメンタルの改善を反映していない場合、ETHは確かに死のスパイラルにあることになる。しかし、私たちの調査はこれがまさに起きている事実を示している。私たちは2025年1月から2026年2月までのオンチェーンデータを徹底的に分析し、その結果、Leeが言う「機関投資家の採用がイーサリアムの活動増加をもたらした」という主張は、実際には大量の低価値アドレスによる投毒（address poisoning）やダスト攻撃（wallet dusting）行為によって説明できることが判明した。これらの行為はFusakaアップグレード後のブロック空間過剰によるものだ。Fusakaアップグレード後：* 新規ウォレットの95%は新たに作成されたダストアドレスからの増加；* 投毒攻撃の件数は3倍以上に増加；* 投毒行為はイーサリアムの取引増加の50%以上を説明；* 現在、投毒取引は全イーサリアム取引の22.5%を占めている。Fusakaアップグレードにより、ガスリミットは45Mから60Mに引き上げられ、イーサリアムLayer1の容量拡大を目的としたものだ。Vitalikとプロトコルチームは、ガス料金は10%～30%低下すると予測していたが、実際には約90%の低下となった。VitalikとバリデーターはLayer1の需要弾性の計算において深刻な誤判を犯した。彼らは古い数学モデル（EIP-1559以前やLayer2登場前の仮定に基づく）を用いており、その結果、Layer1の需要を3倍から9倍も過大評価している。これが、私たちがVitalikが大量にETHを売却していると考える理由だ。1月30日、Vitalikは事前に16,384ETHを売却し、イーサリアム財団の「緊縮期（austerity period）」の資金調達に充てると発表したが、その後すでに19,300ETH以上を売却し、売却を続けている。Vitalikは、Tom Leeが理解していない点を理解している——ETHのトークン経済モデルはすでに破壊されている。私たちは実際にイーサリアムネットワークのアドレス投毒の状況を記録した。2つの新しいアドレスを作成し、それらの間で送金を行ったところ、5分以内に投毒攻撃を受けた。読者にもこの現象を自ら検証してもらいたい。現在、投毒攻撃による損失速度はFusakaアップグレード前の8倍以上に増加している。さらに、ガスリミットの引き上げはイーサリアムのバリデーター（検証者）層にも打撃を与えた。検証者は現在、1ユニットのガスあたりの報酬が40%～50%減少している。収益率の低下はステーキング需要や高価値取引活動を弱め、結果的に機関投資の採用もさらに減少させる。この負のスパイラルはすでに回り始めている。一方、イーサリアムは引き続き市場シェアを失い、Solanaや自身のLayer2ネットワークに流出している。* Solanaの開発者数は2025年に29%増加；* イーサリアムの開発者増加率はわずか6%；* 人材はイーサリアムエコシステムから離れつつある；* VisaやCitigroupなどの機関はDeFiアプリでSolanaを選択；* SolanaのDEXの取引量はイーサリアムの2倍を超えている。インターネットバブル時代、NetscapeとNokiaは10年以上市場を支配したが、最終的に真の成果をもたらしたのはGoogleとAppleだった。我々はイーサリアムの状況もこれに似ていると考えている——イーサリアムのトークン経済モデルはすでに崩壊しており、Tom Leeは自分の立場に閉じ込められている。ETHの価格は今後も下落し続けるだろう。
ウォール街がETHを空売り：Vitalikは既に知っていて先手を打ち、Tom Leeはまだ頑固に信じ続けている
出典：Culper Research
翻訳：Azuma、Odaily 星球日报
編者注：3月6日、ウォール街の空売り機関Culper Researchが突然声明を出し、ETHおよびBMNRなどの関連証券を空売りしていると発表した。Culper Researchの論理は、Vitalikなどの開発者がFusakaアップグレード前のイーサリアムの需要弾性の計算に誤りがあり、その結果アップグレードがETHのトークン経済モデルを破壊したというものだ。Culper Researchはまた、Vitalikがこれを十分に理解しており、実際の行動で先行している一方、頑固なTom Leeは絶望的な状況に向かっていると指摘している。
この機関の大規模な空売りに対し、Vitalik本人やTom Leeは現時点で反応を示していないが、Vitalikの父親であるDmitry Buterin（dima.eth）は次のように応じている：「‘Vitalikがこれを知っていて売り抜けている’という言葉を見たら、それ以上読む必要はない。彼らは注目を集めたいだけの道化師であり、研究者ではない。」
以下はCulper Researchの原文内容をOdaily星球日报が翻訳したものです。これを翻訳したからといって、私たちがCulper Researchの見解に同意しているわけではなく、あくまで一部のウォール街機関のETHに対する見方や市場扇動を示すためのものです。
最新の情報によると、私たちはETHおよびETH関連の株式、例えばBitmine（BMNR）を空売りしています。
私たちは、2025年12月のFusakaアップグレード後、ETHのトークン経済モデルが既に破壊されていると考えている。Vitalikはこれを十分に理解しており、売り抜けている。一方、ETHの最も堅実な強気派であるTom Leeは無効な投資を継続して追加している。ETHは今後も下落し続けるだろう。
Tom LeeのBitmineは常にETHを擁護し、「実用性が向上しているため、ETHは死のスパイラルに陥っていない」と主張している。彼はFusakaアップグレード後のイーサリアムのアクティブアドレス数や取引数の急増を、「ファンダメンタルの改善」や機関投資家の採用の証拠として引用しているが、これは完全に誤りである。
Tom Lee自身の論理に従えば、イーサリアムのオンチェーン活動が実際の使用増加やファンダメンタルの改善を反映していない場合、ETHは確かに死のスパイラルにあることになる。
しかし、私たちの調査はこれがまさに起きている事実を示している。
私たちは2025年1月から2026年2月までのオンチェーンデータを徹底的に分析し、その結果、Leeが言う「機関投資家の採用がイーサリアムの活動増加をもたらした」という主張は、実際には大量の低価値アドレスによる投毒（address poisoning）やダスト攻撃（wallet dusting）行為によって説明できることが判明した。これらの行為はFusakaアップグレード後のブロック空間過剰によるものだ。
Fusakaアップグレード後：
Fusakaアップグレードにより、ガスリミットは45Mから60Mに引き上げられ、イーサリアムLayer1の容量拡大を目的としたものだ。Vitalikとプロトコルチームは、ガス料金は10%～30%低下すると予測していたが、実際には約90%の低下となった。
VitalikとバリデーターはLayer1の需要弾性の計算において深刻な誤判を犯した。彼らは古い数学モデル（EIP-1559以前やLayer2登場前の仮定に基づく）を用いており、その結果、Layer1の需要を3倍から9倍も過大評価している。これが、私たちがVitalikが大量にETHを売却していると考える理由だ。1月30日、Vitalikは事前に16,384ETHを売却し、イーサリアム財団の「緊縮期（austerity period）」の資金調達に充てると発表したが、その後すでに19,300ETH以上を売却し、売却を続けている。
Vitalikは、Tom Leeが理解していない点を理解している——ETHのトークン経済モデルはすでに破壊されている。
私たちは実際にイーサリアムネットワークのアドレス投毒の状況を記録した。2つの新しいアドレスを作成し、それらの間で送金を行ったところ、5分以内に投毒攻撃を受けた。読者にもこの現象を自ら検証してもらいたい。現在、投毒攻撃による損失速度はFusakaアップグレード前の8倍以上に増加している。
さらに、ガスリミットの引き上げはイーサリアムのバリデーター（検証者）層にも打撃を与えた。検証者は現在、1ユニットのガスあたりの報酬が40%～50%減少している。収益率の低下はステーキング需要や高価値取引活動を弱め、結果的に機関投資の採用もさらに減少させる。この負のスパイラルはすでに回り始めている。
一方、イーサリアムは引き続き市場シェアを失い、Solanaや自身のLayer2ネットワークに流出している。
インターネットバブル時代、NetscapeとNokiaは10年以上市場を支配したが、最終的に真の成果をもたらしたのはGoogleとAppleだった。我々はイーサリアムの状況もこれに似ていると考えている——イーサリアムのトークン経済モデルはすでに崩壊しており、Tom Leeは自分の立場に閉じ込められている。ETHの価格は今後も下落し続けるだろう。