美的集团控制下的合康新能，如何钻了绩效考核的空子？

趕碳號，重構電新產業價值

最近，從事高壓變頻的上市公司——合康新能股價漲得不錯，然而這卻並不是一家典型的北美缺電題材股，其業務實際上與北美缺電受益主線關聯度極低。公司目前以國內光伏EPC為主，去年上半年營收佔比超過90%，海外收入佔比不足10%，無北美市場實質性布局與訂單。

公開資料顯示，2020年4月29日完成股份過戶登記，美的集團正式取得合康新能控股權。彼時，合康新能在高壓變頻領域市佔率穩居行業前二。現在，我們應該如何評價美的集團控股下的合康新能過去這5年呢？

公司在高壓變頻領域的優勢地位，也是當時美的集團相中合康新能的一個重要原因。在收購公告中，美的稱：“合康新能當時已是國內高壓變頻器行業第一梯隊企業，擁有20年的技術積累、成熟的研發團隊和全功率段產品布局，收購後可直接補齊美的在高壓工控領域的短板，完善從低壓變頻、伺服到高壓變頻的全產業鏈布局，快速切入工業自動化賽道，抓住新基建、工業節能改造、國產替代的行業紅利。”

然而，美的集團並沒有像當時承諾的一樣重視合康新能的高壓變頻器業務。相反，美的控股後，公司戰略重心向新能源業務傾斜，對高壓變頻器業務的資源投入不斷收縮。過去5年間，將合康新能的營收規模做大這類“面子工程”，似乎才是美的集團與合康新能考慮的重點，而打造核心競爭力、為股東創造利潤等事關“裡子”的問題，並沒那麼重要。

在2023年時，合康新能提出的業務戰略是：發展高低壓變頻器自研自產、戶用儲能及光伏逆變器自研自產、光伏EPC三大主營業務。

到了2025年，合康新能的表述又變成了：“聚焦綠色能源解決方案、戶用儲能及光伏並網逆變器、高壓變頻器三大主營業務。”

現在，光伏EPC業務的營收佔比高達90%，而公司高管及核心團隊當初的股權激勵已經徹底變成雞肋。

不管公司內部是否有不同意見，至少合康新能在文化價值觀上對美的集團表現出了絕對的認同——公司官網的首頁，就是美的那幢略有點拧巴的集團總部大樓。

合康新能官網重點介紹，“2020年，美的集團成為合康新能的控股股東，進一步提升公司內部管理水平，協助開展產業資源的深度協同與賦能。”

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大幹光伏EPC，究竟是誰的需要？

大幹光伏EPC業務，究竟是企業的業績增長需要，還是高管兌現KPI、責任狀的需要呢，這事的確需要重新審視。

在美的集團控制之前，合康新能的主營業務是高壓變頻器，現在營收佔比約九成的業務則是光伏EPC。合康新能的光伏EPC業務包括戶用分佈式光伏EPC、工商業分佈式光伏EPC，逐步拓展集中式光伏EPC業務。

趕碳號認為，這個業務本身其實不具備任何技術門檻，是一個典型的紅海市場。如果非要說有門檻，那就要看企業有沒有拿項目的能力（渠道能力）、有沒有為甲方爸爸墊資的能力（資金實力）。

但是，美的集團控股合康新能後，就把這塊業務當成了寶貝。

在2023年，合康新能的新能源業務（主要包括光伏EPC）營收為6.40億元，毛利為8.62%；高端製造（主要是高壓變頻器產品）的營收為6.48億元。

一年多以後的2025年上半年，合康新能光伏EPC實現營業收入40.66億元，佔到總收入的90.41%，不過毛利率下降到6.84%，而同期毛利率高達30.41%的高壓變頻類產品，營業收入下降到了2.81億元。這就可以理解為什麼合康新能為何增長不增利了。

合康新能為什麼要這麼幹呢？

2020年美的控股合康新能不久，合康新能做了一輪股權激勵。奇葩的是這次股權激勵竟然只考核營收，不考核利潤。這在所有股權激勵中都是極為罕見的——除非一些創業公司在初期為了沖規模刻意放棄利潤。

因為公司2020年搞的股權激勵僅考核營收不考核利潤，那麼毛利率低、更容易做大營收的光伏EPC業務，自然就成了合康新能的業務重點。

其實，如果只考核營收不考核利潤，從理論上來說任何團隊想要達到考核目標並不難，大不了賠本賺吆喝、做大業務流量就行。

來自2021年1月《北京合康新能科技股份有限公司2020年限制性股票激勵計劃》

趕碳號學習了合康新能的年報，光伏EPC業務在2023年、2024年、2025年上半年的毛利率分別是8.62%、9.17%、6.84%。

而能輝科技、永福股份、芯能科技、林洋能源在2024年的光伏EPC毛利率均高於10%。

只要營收上能做出貢獻，高管們的獎勵自然就水到渠成了。從薪酬上看，自從美的集團控制後，合康新能的人均薪酬直接上升，2024年的人均薪酬較2021年增長了122%。

單位：萬元

但是，在過去五年，合康新能淨利潤合計為虧損，沒有給股東賺到一分钱。

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曾經的優勢主業，是如何掉隊的？

在過去5年間，美的集團是如何讓合康新能高壓變頻業務掉隊的？

因為只要全心全意做營收、沖規模，大力開拓毛利率極低的光伏EPC業務，那麼合康新能原來的核心業務——高壓變頻器業務自然就會被邊緣化。

被美的集團收購後，合康新能在高壓變頻器業務領域開始走下坡路。這是很多投資人當初都沒有想到的事情。

高壓變頻器，是針對3kV至10kV等高電壓環境下運行的電動機而開發的變頻器，這是工業自動化領域的核心控制設備。高壓變頻器作為電機系統節能改造的核心裝備，可通過調節電機轉速實現精準控制，在風機、水泵、壓縮機等負載中平均節電率達30%以上，是工業領域落實節能降碳的關鍵技術路徑。

在這個行業，龍頭企業是大白馬——匯川技術。根據睿工業2024年統計數據，匯川技術在中高壓變頻器產品在中國市場的份額約18.6%，位列第一，排在匯川技術後面的廠商分別是：施耐德，13.6%、ABB，10.2%。

合康新能曾經是高壓變頻器行業的老二，2022年時的市場佔有率高達18%，但到了2023年就下滑到12%-15%，到了2024年其高壓變頻器業務收入只有5.47億元，已經淪為行業第二梯隊。當然，現在合康新能現在仍然自認為“公司在高壓變頻器領域穩居國內第一梯隊。”

難道，是高壓變頻器這個賽道變差了、不賺錢了嗎？

雖然匯川技術的毛利率有近30%、淨利率有13%，但合康新能至少是這麼認為的——它認為自己在高壓變頻器領域營收、毛利雙降的問題，更多是來自外部環境的變化。

事實呢：

（1）據智研諮詢數據統計，中國高壓變頻器市場規模已從2017年的108億元增長至2024年的216億元，年複合增長率達10.41%。

這個數據也是合康新能在公告中引用的數據，用來論證這個行業還是有前景的。現在百業皆卷，一個行業如果有超過10%的年複合增長率，已經相當不錯了。

（2）同期，匯川技術、智光電氣的市場佔有率卻在提升。2024年匯川技術以18.4%的市佔率成為國內市佔率第一的國產品牌，合康新能的市佔率則滑至10%左右，掉出國內行業前2。

（3）當前高壓變頻器產品的高端應用市場由ABB、西門子等國際企業主導，國內廠商受限於產能不足、產品結構單一，在高端領域競爭力較弱。換言之，在高壓變頻器市場，存在著巨大的國產替代的空間和機會。

但是，合康新能卻掉隊了，為了EPC業務。

利益導向不同，經營策略自然就不同；經營策略不同，資源分配也就不同。近5年，除了2023年外，合康新能在研發投入總額佔營業收入的比例遠低於同行匯川技術，競爭不过匯川技術也就不奇怪了。

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一場信心不足的定增

最近合康新能在搞定增，但這次定增究竟是為了什麼，似乎有點不明不白。

曾經合康新能把資源都梭哈進了光伏EPC，現在光伏EPC卻又不是公司的業務重點方向了。

最近，合康新能再次發布預案：公司擬向特定對象美的集團5.7元/股發行288,234,136股(含本數)A股普通股股票，募集資金16.52億元。

來自《合康新能:2026年度向特定對象發行A股股票預案》

合康新能擬募集資金淨額將全部用於五大項目：高壓變頻器研發及產業化（43850.67萬元）、光伏並網逆變器研發及產業化（43696.32萬元）、戶用儲能系統研發及產業化（29230.48萬元）、分佈式光伏標杆電站建設（18380.69萬元）及補充流動資金（30000.00萬元）。

高壓變頻器研發及產業化項目，是指對高壓變頻器產線實施自動化與智能化升級，通過淘汰落後低效設備，引入自動化裝配、智能檢測系統，打造高壓變頻器智能製造生產線，實現高壓變頻器產品供給能力的提升。

這個項目的經濟效益如何呢？

合康新能表示：“項目效益分析經可行性論證及項目收益測算，本項目具有良好的經濟效益。”

合康新能究竟有沒有真正重視現在已經非常緊俏的高壓變頻行業呢？

其實，合康新能對募投的每一個項目的經濟效益都是這麼一句含糊的話，並不敢對經濟效益做出比較明確的預測。

到底什麼樣的收益率才能算是“良好的經濟效益”呢？比如，像光伏EPC這樣毛利6%至8%的毛利率，在合康新能的管理層眼中，算不算是良好的經濟效益呢？另外，低於同行匯川技術十幾個百分點的毛利率，算不算良好的經濟效益呢？

合康新能在再融資的勇氣上，真不如我們的光伏企業。光伏企業再融資時對於項目的經濟效益測算總是非常明確的，哪怕將來市場會變化甚至已經變化了，在發布定增預案時，總是有理有據、理直氣壯，敢於立flag。

需要說明的是，這已經是美的集團控股合康新能後第二個定增預案了。合康新能曾於2023年6月披露定增預案，擬向美的集團募資約14.73億元，該方案因公司經營戰略調整、資本市場環境變化等因素，在2025年2月終止。雖然擬融資14.73億元，但幾個項目的總投入規模是16.11億元。

對比這兩個方案，投資者似乎可以這樣認為：美的集團一直打算鞏固在合康新能的控股地位；能夠給到合康新能的資金支持，一直也是16億元左右。

對美的來說，增資合康新能的態度是明確的，只不過要把合康新能打造成一家什麼樣的企業，美的可能並沒有考慮過，或者沒有想明白。

趕碳號在定增預案中發現，募投項目中還包括逆變器、戶用儲能項目等。這一攬子項目干下來，合康新能的定位究竟會成為一家什麼樣的公司呢，在美的集團的整個新能源戰略版圖中，又處於什麼位置呢？

在新能源領域，美的集團控股了兩家新能源企業除了合康新能外，還有科陸電子。這兩家企業的定位究竟有何不同，在業務戰略上如何分工合作、發揮協同價值呢？外界傳聞，科陸電子主要負責發展大儲，合康新能負責發展戶儲。當下產品邊界越來越模糊，各家頭部儲能企業，無論是戶儲、工商儲還是大儲，什麼賺錢干什麼。科陸電子和合康新能如果真要這樣分工的話，背後又有著怎樣的考量呢？未來會不會出現同業競爭呢？美的集團應該把自己的儲能資源導入到哪家公司呢？

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美的集團終於醒過來了

所有人都知道，光伏EPC的高增長已經徹底結束了……

據彭博新能源財經預測，2026年中國光伏整體新增裝機將下滑，交流側預期為264 GW，其中分佈式光伏受市場飽和、政策調整影響，成為裝機下滑的核心板塊之一。

高盛對2026年的全球光伏行業整體展望悲觀，預計中國光伏新增裝機量235GW、同比下降17%，其中分佈式光伏因非技術成本高企、收益空間壓縮、戶用/工商需求疲軟，成為裝機下滑的主要因素。

中國光伏行業核心官方協會預測，2026年國內光伏整體新增裝機將從2025年的315.07GW降至180~240GW，其中分佈式光伏受新管理辦法落地、電價市場化改革、市場觀望情緒影響，是拖累新增裝機的重點。

因此，合康新能的業績考核也終於出現了變化。

或許美的集團終於發現，如果只考核營收、不考核利潤，公司的經營管理就會走樣變形吧。因此，在2023年、2025年，合康新能又做了兩輪股權激勵，都加上了淨利潤相關指標。

後 记

美的集團在家電領域的管理運營之精細化，趕碳號多有聽聞，素來敬佩，但其在新能源領域的併購整合、管理層考核竟然如此粗糙，戰略又是如此模糊不清，不免令人錯愕。

實際上，在美的擅長的家電領域，其併購整合的戰績可圈可點：2008年收購小天鵝，3年實現利潤翻倍，最終完成私有化與白電業務深度協同；2011年收購東芝白電，均在短期內實現扭虧增盈，憑借供應鏈協同、渠道復用、管理輸出的成熟方法論，將併購標的轉化為核心競爭力。

然而隔行如隔山，當跳出了熟悉的家電領域，美的在ToB跨賽道併購的整合短板暴露無遺：2017年收購的庫卡，受合規約束竟耗時7年才完成整合；2020年控股的合康新能，主動收縮原主業轉型光伏儲能，卻始終未能跻身行業第一梯隊，關鍵還弄丟了主業；2022年入主的科陸電子，耗時2年才完成歷史債務清償、艱難扭虧。

事非經過不知難。估計有人仍記得格力董大姐在一年SNEC大會上開光伏企業家們的玩笑。她自己做得又如何呢？格力耗資近30億元控股原銀隆新能源，但因為押注非主流技術路線（鈦酸鋰）、加上歷史債務包袱沉重，即使鋰電行業近年高增，但到現在這家公司也沒能走出虧損泥潭。

光伏洗牌已近終局，行業並購整合大事會越來越多。光伏行業成功的併購案例有很多，最經典的莫過於通威當年收購賽維，一舉成為全球光伏電池片龍頭。但經過這一輪高歌猛進之後高槓桿、高負債的光伏，已遠非當年，並購易，整合難。所以，這才是趕碳號今天關注合康新能的意義所在，希望能為當下的光伏行業的併購整合“解剖一隻麻雀”。

編審：偵碳