Desconstruir o mito da eficiência dos mercados

Existe uma diferença fundamental entre compreender algo de forma intelectual e perceber essa realidade de forma visceral — como ler um manual de física em vez de assistir aos MythBusters a fazer explodir um termoacumulador.

O manual explica que, ao aquecer água num sistema fechado, se gera pressão hidráulica, já que o volume da água tenta expandir-se.

Lê as palavras e entende a teoria da física das mudanças de fase.

Mas os MythBusters mostram como essa pressão pode transformar um termoacumulador num foguete que dispara 150 metros pelo ar.

Ao ver o vídeo no YouTube deles, percebe a realidade de uma explosão de vapor catastrófica.

Ver pode ser mais esclarecedor do que apenas ouvir ou ler uma explicação.

Na semana passada, Brian Armstrong demonstrou a teoria da reflexividade de George Soros num exemplo real digno dos MythBusters.

Após responder a questões de analistas numa chamada de resultados da Coinbase, Armstrong leu todas as palavras em que os participantes nos mercados de previsão apostavam que ele poderia mencionar.

“Estive a acompanhar o mercado de previsões sobre o que a Coinbase diria na próxima chamada de resultados”, afirmou mesmo no final. “E quero apenas acrescentar aqui as palavras Bitcoin, Ethereum, blockchain, staking e Web3.”

A reação foi mista: alguns acharam o gesto divertido e outros acusaram-no de manipulação de mercado.

Mas, na verdade, não foi nenhuma das duas coisas.

Vejo isto como uma ilustração clara do funcionamento dos mercados financeiros, tal como George Soros explica: os preços de mercado influenciam o valor dos ativos que procuram avaliar.

Soros, que quis ser filósofo antes de se tornar gestor bilionário de hedge funds, atribui o seu sucesso à perceção de uma falha na teoria dos mercados eficientes: “Os preços de mercado distorcem sempre os fundamentais.”

Em vez de refletirem passivamente os fundamentais de um ativo, como dita a sabedoria convencional, os mercados financeiros moldam ativamente a realidade que deveriam medir.

Soros dá como exemplo a febre pelos conglomerados nos anos 60: os investidores acreditavam que estas empresas criavam valor ao comprar empresas mais pequenas e baratas, o que fazia subir as ações — e isso permitia-lhes, de facto, criar valor ao usarem os preços inflacionados das ações para adquirir mais empresas pequenas e baratas.

Na prática, isto gerou um ciclo de feedback “contínuo e circular”, em que as expectativas dos participantes influenciavam os acontecimentos em que apostavam — e estes, por sua vez, moldavam as suas expectativas.

Hoje, Soros poderia referir empresas de tesouraria de ativos digitais como a Strategy, que Michael Saylor apresenta aos investidores com a lógica circular de que as ações devem ser valorizadas a um múltiplo do NAV porque negociar a esse múltiplo torna-as valiosas.

Em 2009, Soros recorreu à sua teoria da reflexividade para argumentar que a raiz da Grande Crise Financeira foi o erro básico de achar que “o valor da [garantia imobiliária] é independente da disponibilidade de crédito.”

O entendimento dominante era que os bancos tinham apenas sobrevalorizado os imóveis que garantiam os empréstimos, enquanto os investidores pagaram a mais pelos derivados associados.

E, por vezes, é mesmo só isso — uma má avaliação simples de ativos.

Mas Soros defendeu que a dimensão da crise financeira de 2008 só se explicava com um ciclo de feedback: os investidores pagaram caro pelo crédito, o que fez valorizar as garantias imobiliárias — “Quando o crédito fica mais barato e acessível, a atividade cresce e os valores imobiliários sobem.”

O aumento dos valores imobiliários, por sua vez, incentivou ainda mais os investidores em crédito a pagar em excesso.

Na teoria, os preços dos derivados de crédito como os CDO deveriam refletir os valores imobiliários. Na prática, acabaram por criá-los.

É assim, pelo menos, que um manual explicaria a teoria da reflexividade financeira de Soros.

Mas Armstrong não se limitou a explicar — demonstrou, à verdadeira maneira dos MythBusters.

Ao pronunciar as palavras em que o mercado de previsões apostava, mostrou que as expectativas dos participantes podem, de facto, moldar o resultado (o que ele disse) — precisamente o que Soros queria dizer ao afirmar que os preços de mercado distorcem os fundamentais subjacentes.

Esta lição é especialmente relevante porque a atual bolha da IA é o “experimento” de Armstrong à escala de biliões: as pessoas acreditam que a AGI vai acontecer, investem na OpenAI, Nvidia, data centers, etc., o que torna a AGI mais provável, o que leva ainda mais investimento na OpenAI…

Este é o sentido pleno da famosa frase de Soros sobre bolhas: ele compra porque comprar faz os preços subir e preços mais altos reforçam os fundamentais — atraindo ainda mais compradores.

Mas Soros alertaria os investidores para não acreditarem em profecias autorrealizáveis porque, no extremo de uma bolha, os investidores fazem subir os preços mais depressa do que os preços conseguem impulsionar os fundamentais.

“Um processo de feedback positivo que percorre todo o ciclo é, de início, auto-reforçador,” escreveu Soros, referindo-se à Grande Crise Financeira, “mas, eventualmente, chega a um clímax ou ponto de inversão e, então, passa a ser auto-reforçador em sentido contrário.”

Por outras palavras: as árvores não crescem até ao céu e as bolhas não duram para sempre.

Infelizmente, não há uma experiência real, digna dos MythBusters, para o demonstrar.

Pelo menos, agora sabemos que os preços de mercado podem efetivamente gerar acontecimentos, como palavras no registo de uma chamada de resultados.

Porque não também a AGI?

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