A Máquina DATCO – O peso da ilusão de desejo

A realidade tende a afirmar-se precisamente nos momentos menos oportunos.

Reflita sobre o conceito de crença. Não a religiosa ou a política, mas aquela mais estranha e elementar — os consensos coletivos que sustentam a civilização. Todas as manhãs acordamos e agimos como se papel colorido tivesse valor, como se números invisíveis em sistemas informáticos representassem riqueza, como se as empresas fossem pessoas, as pessoas fossem consumidores, e os consumidores fossem agentes racionais que tomam decisões ótimas.

Estas ilusões coletivas são surpreendentemente estáveis. Podem durar décadas, até séculos, sustentadas unicamente pela nossa vontade mútua de continuar a acreditar. Uma nota de dólar tem valor porque concordamos que o tem. O preço de uma ação reflete a realidade porque aceitamos que o mercado é racional. O sistema funciona porque todos acreditam no seu funcionamento.

No entanto, a crença é frágil. Precisa de manutenção constante, tal como um jardim ou um casamento. Se for negligenciada por demasiado tempo, surgem problemas. Se demasiadas premissas forem questionadas, toda a estrutura começa a abalar. Quando um número suficiente de pessoas deixa de acreditar ao mesmo tempo, a realidade irrompe como água através de uma barragem fracturada.

Os momentos verdadeiramente marcantes na história financeira não são aqueles em que surgem novas crenças — isso acontece de forma gradual e quase impercetível. São os momentos em que as antigas crenças desmoronam.

Quando a hipnose coletiva se dissipa e todos, de repente, reconhecem a nudez do imperador.

Nesses instantes, torna-se evidente o carácter arbitrário do valor, os frágeis laços que mantêm as nossas ficções monetárias.

As DAT estão a atravessar uma transição difícil, à medida que as condições de mercado que lhes eram favoráveis se alteram. As empresas mantêm-se ativas, mas operam sob circunstâncias diferentes das que impulsionaram a sua expansão inicial.

Durante algum tempo, o mercado sustentou a ilusão de que um montante de Bitcoin ganhava valor por estar em posse de uma empresa cotada, em vez de numa carteira privada. O prémio manteve-se não por lógica, mas porque muitos acreditaram que devia existir.

O que acontece quando sonhos financeiros partilhados colidem com a aritmética implacável? A resposta está a ser escrita em tempo real nos balanços, documentos de fusão, nos conselhos de administração e nas salas de negociação, enquanto todo o setor enfrenta o fosso entre o valor que o mercado paga e o valor real dos ativos.

Todo este raciocínio sobre crença e realidade é, na verdade, uma forma de evitar a questão óbvia: como é que acabámos com fabricantes de seringas e empresas de biotecnologia a adotar estratégias de tesouraria em Bitcoin?

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A Anatomia de uma Inovação Financeira

As empresas Digital Asset Treasury (DAT) constituem uma verdadeira rutura face às estruturas empresariais convencionais. Ao contrário dos negócios tradicionais, que podem deter cripto como investimento secundário, as DAT existem para acumular e gerir criptomoedas como função central.

O modelo baseia-se no que o setor chama de “premium flywheel”. Sempre que as ações das DAT são negociadas acima do seu Valor Líquido dos Ativos (NAV), a empresa pode emitir ações a preços elevados e usar o capital para comprar mais cripto. Eis como o mecanismo funciona:

Imagine uma DAT com 200 milhões $ em Bitcoin. Se o mercado valoriza a empresa em 350 milhões $, existe um prémio de 75% sobre o NAV. Este prémio impulsiona o crescimento exponencial. A empresa pode emitir 50 milhões $ em novas ações, diluindo cerca de 14% dos acionistas existentes. Mas o ponto crucial: esses 50 milhões $ compram 50 milhões $ adicionais em Bitcoin, elevando as reservas cripto para 250 milhões $.

Para os acionistas existentes, trata-se de uma diluição acréscima: detêm uma fatia menor da empresa, mas cada ação representa mais Bitcoin do que antes da emissão.

Se anteriormente detinha 1% numa empresa com 200 milhões $ em Bitcoin, a sua posição equivalia a 2 milhões $ em Bitcoin (1% × 200 milhões $ = 2 milhões $). Após a diluição, detém 0,86% numa empresa com 250 milhões $ em Bitcoin — ou seja, a sua posição vale 2,15 milhões $ (0,86% × 250 milhões $ = 2,15 milhões $).

O flywheel acelera com a repetição deste processo. Enquanto o mercado mantiver o prémio, a empresa pode continuar a emitir ações acima do NAV, comprar mais cripto e aumentar a exposição cripto dos acionistas. A Strategy aperfeiçoou este método, passando de cerca de 38 000 Bitcoin em 2020 para mais de 639 000 Bitcoin em 2025, através de execução persistente do mecanismo.

O modelo depende de três condições essenciais: manutenção dos prémios, abertura dos mercados para captação frequente de capital e tendência geral de subida dos preços das criptomoedas. Se alguma destas condições falhar, o flywheel pode inverter-se, obrigando as empresas a vender ativos para cumprir obrigações.

A Strategy (anteriormente MicroStrategy) levou o modelo ao expoente máximo, crescendo de 38 250 Bitcoin em agosto de 2020 para mais de 639 000 Bitcoin, avaliados em 72 mil milhões $, em setembro de 2025. Detém agora cerca de 3% da oferta total de Bitcoin.

@ saylortracker

Para os investidores, o atrativo era uma exposição regulada à cripto sem preocupações com carteiras, plataformas ou riscos de custódia. Para instituições vedadas de deter cripto diretamente, as DAT garantiam acesso regulado a ativos digitais através do mercado acionista.

O Boom

2025 foi o ano da euforia das DAT. As empresas captaram mais de 20 mil milhões $ em novo capital, convertendo desde biotecnológicas a fabricantes de brinquedos em veículos de tesouraria cripto. Surgiram combinações empresariais insólitas: um fabricante de seringas tornou-se tesouraria Solana, uma empresa de produtos de limpeza passou a deter Dogecoin, e uma empresa de bem-estar acumulou tokens BONK.

@ blockworks.com

Diversas cotadas cripto negociaram com elevados prémios face ao seu NAV. A MicroStrategy operou com um prémio de cerca de 75% sobre o NAV do Bitcoin.

A Metaplanet, conhecida como “Strategy do Japão”, negociou com prémios superiores a 384% sobre o seu NAV em Bitcoin, impulsionada pelas expectativas de crescimento e acesso ao mercado de capitais. O Blockchain Group, empresa de menor dimensão, negociou com prémios superiores a 200%, reflexo de procura especulativa.

Obter cotação por IPO tradicional demora mais de um ano. Transações SPAC podem reduzir para seis meses. Com a janela de prémio a fechar rapidamente, as empresas optaram pela via mais célere: aquisições reversas de cotadas.

“Sem um negócio operacional além da acumulação de cripto, será excluído dos índices Russell”, explicou o analista Paul McCaffery. A exclusão de índices pode ser fatal para empresas dependentes de negociação acima do NAV, já que requisitos institucionais obrigam a cerca de 17% das compras em free float na inclusão em grandes índices.

O resultado foi um mosaico de combinações empresariais pouco sólidas. A Sharps Technology tornou-se DAT Solana embora tivesse 0 $ de receitas e 2 milhões $ de prejuízo operacional, tendo o auditor abandonado o processo por “não cumprir métricas internas de risco”. No entanto, a nova entidade manteve o negócio das seringas, não por razões estratégicas, mas para cumprir requisitos regulatórios.

Setembro de 2025 marcou um momento de viragem com a aquisição da Semler Scientific pela Strive por 1,34 mil milhões $. Um movimento de consolidação motivado pela sobrevivência.

Ambas negociavam perto ou abaixo do NAV, impossibilitando novas captações de capital a preços vantajosos. Ao unir as reservas de Bitcoin (5 886 BTC + 5 021 BTC), ambicionavam escala suficiente para reativar o prémio de negociação. A fusão representou, essencialmente, duas empresas em dificuldades a unir esforços para sobreviver.

A estrutura do negócio revelou a nova realidade: sem grandes prémios, sinergias mínimas e foco na escala. Um modelo para a futura onda de consolidação DATCO? Organizemos a reflexão.

Quando a Música Termina

O modelo DATCO tem vulnerabilidades estruturais que se tornam críticas quando o mercado lhes é desfavorável.

O Problema da Evaporação dos Prémios

Toda a estrutura DATCO depende da manutenção dos prémios sobre o NAV. Quando esses prémios desaparecem, como sucedeu em 2025 na maioria dos DATCO de menor dimensão, o flywheel inverte-se.

Empresas a negociar ao nível ou abaixo do NAV enfrentam um dilema: emitir ações dilutivas que reduzem o Bitcoin por ação, ou estagnar. Muitos optaram por uma terceira alternativa: recorrer à dívida para recomprar as próprias ações e tentar sustentar artificialmente os prémios.

Dinâmica de Espiral da Morte

Quando os preços cripto caem e os prémios evaporam em simultâneo, os DATCO entram na chamada “espiral da morte”. O ciclo é:

1. Correção cripto: Bitcoin/Ethereum desvalorizam 30-50%.
2. Queda amplificada nas ações: DATCO desvalorizam 50-70% devido à alavancagem.
3. Colapso do prémio: cotação com desconto sobre NAV já reduzido.
4. Crise de financiamento: impossível captar capital acionista sem diluição massiva.
5. Pressão da dívida: obrigações convertíveis e linhas de crédito sob stress.
6. Venda forçada: liquidação de cripto para cumprir obrigações.
7. Efeito cascata: venda forçada deprime ainda mais os preços cripto.

Vários DATCO de menor dimensão passaram por este ciclo na correção do Bitcoin em 2025, com ações a cair mais de 60% enquanto o Bitcoin desvalorizou 40%. As ações da Metaplanet caíram mais de 60%, bem acima da queda de 40% do Bitcoin, desvalorizando de cerca de 457 $ em julho para um mínimo de 328 $.

O Desespero das Recompras de Ações

Relatos recentes mostram que pelo menos sete DATCO recorreram à dívida para financiar recompras de ações, sinal de colapso do modelo. Neste contexto, as recompras significam que, em vez de emitir ações com prémio para adquirir mais cripto (o flywheel original), as empresas recorrem à dívida sobre ativos cripto para reduzir o número de ações. A ETHZilla contraiu 80 milhões $ sobre Ethereum para financiar uma recompra de 250 milhões $ após um colapso de 76% nas ações. A Empery Digital captou 85 milhões $ em dívida para recompras. São medidas defensivas.

Esta estratégia revela três problemas fulcrais: já não há acesso aos mercados acionistas em condições favoráveis; os gestores apostam que a engenharia financeira pode restaurar prémios extintos pelo mercado; recorrer à dívida sobre ativos voláteis para recompras gera novos riscos. Se os preços cripto caírem e a dívida permanecer, pode ocorrer liquidação forçada.

As Cadeiras Musicais das Fusões e Aquisições

A vaga de consolidação é um reconhecimento de que a tese DATCO original era insustentável. As empresas fundem-se não por sinergias estratégicas, mas por necessidade de escala num mercado saturado.

Com 200 empresas a tentar ser proxies de Bitcoin, o prémio de escassez que sustentava o modelo original desaparece. A consolidação pode ajudar, mas revela que muitas DATCO assentavam em pressupostos errados sobre a persistência dos prémios.

@ ft.com

O processo de fusões e aquisições tornou-se mais exigente face ao aumento da supervisão regulatória. A SEC exige maior transparência sobre reservas cripto, métodos de avaliação e riscos. Os bancos de investimento, ao preparar pareceres de equidade, enfrentam desafios na avaliação de ativos, sinergias, justificação de prémios em modelos NAV e impacto da volatilidade cripto na fiabilidade dos negócios.

Este escrutínio regulatório tornou a execução das fusões mais desafiante, mas também mais credível, reduzindo excessos especulativos que marcaram a fase inicial das DAT.

A Fronteira Entre Bitcoin e Ethereum

Apesar de as DAT Bitcoin dominarem as atenções, surgiu uma evolução paralela: empresas de tesouraria Ethereum seguiram estratégias distintas. O mecanismo de proof-of-stake do Ethereum permite às DAT gerar rendimentos anuais de 3-5% através do staking, criando receitas para além da valorização do ativo.

A BitMine Immersion Technologies exemplifica esta estratégia, detendo mais de 2,4 milhões ETH, avaliados em cerca de 9 mil milhões $, representando mais de 2% da oferta total de Ethereum. A empresa faz staking ativo com prestadores institucionais como Figment, gerando retornos consistentes mesmo com o preço do ETH estável.

A SharpLink Gaming segue abordagem semelhante, com 837 230 ETH avaliados em 3,7 mil milhões $, tendo realizado staking praticamente de toda a sua reserva para maximizar rendimento. Esta estratégia resolve uma limitação fundamental das DAT Bitcoin: não gerar receita com ativos parados sem recorrer a empréstimos externos ou derivados.

O modelo Ethereum beneficia do ecossistema DeFi em crescimento. As empresas podem participar em protocolos de empréstimo, fornecer liquidez a plataformas descentralizadas ou investir em ativos reais tokenizados — mantendo sempre a posição central em ETH.

No entanto, as estratégias com Ethereum envolvem riscos adicionais.

O staking exige elevada complexidade técnica e pode implicar penalizações. A exposição DeFi traz riscos de contrato inteligente e incerteza regulatória. A diferença entre a simplicidade do Bitcoin e a produtividade do Ethereum originou arquétipos DAT distintos, cada um com perfis de risco e retorno próprios.

O Peso dos Números

No final, a matemática prevalece. Não porque os números sejam mais reais do que as narrativas, mas porque ignorá-los torna-se impossível quando as histórias deixam de fazer sentido.

O fenómeno DAT prometeu superar o antigo conflito entre narrativa e aritmética. Sugeriu um universo em que a crença coletiva poderia criar valor tangível, em que a fé numa estrutura corporativa duplicaria o valor dos ativos. Por breves e intensos instantes, pareceu que o mercado descobria uma nova alquimia financeira, transformando convicção em capital pelo poder da imaginação partilhada.

Mas as forças de mercado acabam por impor-se. A água congela a zero graus, independentemente do que pensamos; a gravidade atua quer aceitemos Newton ou não; e as empresas, por fim, negociam a valores que refletem os fundamentos — não as histórias que contamos sobre a sua excecionalidade.

O problema surge quando todos partilham o mesmo sonho. Deixa de haver diferenciação. Quando cinquenta empresas oferecem exposição semelhante ao Bitcoin, a ficção coletiva que sustentava os prémios dissolve-se não por ser falsa, mas por deixar de ser exclusiva.

Talvez todas as inovações financeiras amadureçam assim: começam como poesia — soluções elegantes para problemas impossíveis, alimentadas pela crença de que “desta vez é diferente”; acabam como prosa — ferramentas funcionais que operam no quadro da realidade económica, gerando retornos que justificam a sua existência.

A próxima geração de construtores pode surgir com uma perceção mais clara do que o mercado aceita. O foco pode passar de engenharia financeira para engenharia real. Menos captura de prémios, mais criação de valor. Menos histórias para justificar preços, mais atenção aos fundamentos que os sustentam.

O futuro está por escrever. As empresas que se adaptarem podem prosperar neste novo contexto. Mas como será essa adaptação?

É tudo na análise desta semana.

Até à próxima semana.

Até lá… mantenha-se curioso,

Thejaswini

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